第一部分——总量对话
宏观-董琦：
在当前时点，我们认为一季度的宏观环境整体依然利好资产价格，内外多重因素对权益与商品行情将带来一定支撑：
当前宏观环境的特点是“经济动能趋顶，政策退坡有底”的状态。内部因素中，当下时点最核心因素仍然是流动性宽松。从以下五个维度我们看到央行对于货币政策偏松状态的确认：
一是2020年11月下旬以来持续的流动性投放，11月25日GC007天量成交、11月底与12月中的MLF投放和对冲；
二是12月18日中央经济工作会议定调政策不急转弯；
三是12月底央行四季度例会提出巩固贷款实际利率水平下降成果；
四是政府债券节奏(前期不发行)也使得一季度货币信用收紧压力不大。从目前财政整体安排来看，一季度大幅发行地方政府专项债的可能性比较低，从而使得社融增速将由2020年的13.5%左右增速回落至12.5%附近。如此，信用、流动性收紧的必要性就明显下降；
五是从今年信用债到期压力来看，主要集中在上半年(60%债券到期都在上半年)，这在一定程度上限制了货币政策上半年过于收紧。
另一个重要因素，国内疫苗的落地与推广速度超出预期。虽然当前国内依然有部分地区存在病例反复，但我们觉得疫苗整体落地时点超预期，后续推进节奏大概率也将好于预期。国内节奏上，一线城市重点人群的第一针接种有望在一月中旬就完成，全面接种从2月开启，我们认为至二季度应该可以基本实现。海外疫苗推广速度美国表现比较突出，但当前阶段全球新增病例依然快速上升，复工整体情况再度恶化，这有利于国内出口韧性和原材料供需差之中的价格上涨。
最后一个重要因素是金融去地产化的加速。最近一系列金融政策出台，其中包括《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。虽然看上去，这些措施加强了对金融业的管制，从而使得金融业市场化程度有所下降，但我们认为这在中长期是利好中国经济的。从国内环境来看，这一系列政策将彻底打破“地产-金融”旧有闭环，促使商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向大幅改变。我们觉得这会带来两个显著影响，一是资金流向实体经济以及直接融资渠道，二是实体经济融资成本的逐渐下行。
外部来看，美国“蓝潮来袭”在一定程度上有利于疫情控制和经济复苏。一季度的外部环境对于再通胀预期抬升、中美博弈压力走弱相对而言都是一个相对有利的窗口。
当然我们也看到风险点的存在，但我们认为宏观风险点的矛盾可能要到二季度才会爆发。外部风险因素，一是海外疫苗推进进程慢于预期，二是联储宽松政策提前退出。对于二者而言，对一季度产生实质影响的可能性已经非常有限，短期我们更需要关注拜登宣誓就职以及上任后前一百天的执政顺利程度。内部风险因素，我们认为依然是政策的收紧，我们认为一季度政策节奏变化幅度将相对有限，更多需要关注二季度政策节奏边际变化。因此综合当前的宏观风险点，我们认为一季度相对而言对于资产价格是比较友好的宏观环境。
主持人-花长春：
有一个小问题和董琦交流一下。董琦提到的核心是流动性因素，其实中央经济工作会议之后，市场对于货币政策宽松有了一定预期了，你认为什么理由使你相信货币政策比市场预期的还要松一些？
宏观-董琦：
对于货币政策偏宽松状态的确认，我们认为有五点信号可以看到。其中有三点信号基本上已经体现出来了。第一个是十一月下旬以来央行持续的流动性投放，包括11月底MLF的投放和12月中超额的对冲，都体现出央行呵护市场流动性的态度。第二个信号就是整体上权益市场风险偏好抬升，包括政策环境利好的12月18日中央经济工作会议，定调政策不急转弯。第三个是12月底央行四季度例会报告中提到要巩固贷款实际利率下降的成果。这三点信号已经体现在市场中。我们觉得第四点，政府债券的发债节奏，由于今年整体上专项债的提前下发是缺席整个一季度的社融的，因此我们觉得一季度信用收紧的压力不会太大。从目前财政整体安排来看，一季度大幅发行地方政府专项债的可能性是非常低的，因此会使社融增速从2020年13.5%左右回落到12.5%附近。这样整个信用和流动性收紧的必要性就明显下降了。还有一点信号是，从今年信用债到期的压力来看，其实主要集中在上半年，这在一定程度上也限制了货币政策在上半年过快或幅度过大的收紧。通过这五点，我们觉得货币政策在一季度是偏松、比较乐观的状态。
主持人-花长春：
五点信息显示出货币政策应该会比大家预期的更为宽松，信号比较明确。接下去请策略首席陈显顺分析一下，从大势研判上，龙头抱团风格的春季躁动到底能够走多远，然后再请基金、新股这块做一个验证。
策略-陈显顺：
市场的钱看似很多？源自何处？微观流动性的超预期不容忽视，密切关注2021年无风险利率下行的可能。当前行情，关键在于分母端-流动性的超预期。中央经济工作会议“不急转弯”，叠加央行就引导利率下行的表述，市场有关流动性收紧的负面预期向后推延，这是自上而下的背景。但背景不是推动上涨的直接理由，关键在于微观流动性超预期。当前ETF的规模扩张、公募基金的发行火爆，本质是居民配置力量强化的结果，背后关键是利率下行的无形之手。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低(3.45%)；另一方面，一年期银行理财与余额宝年化利差大幅收缩，触及历史低位(1.12%)。我们认为2021年无风险利率有望迎来进一步下行的可能，这将成为2021年行情的核心驱动。
微观流动性超预期的结果，不是重演“小市值弹性”，而是强化“大市值抱团”。当前微观流动性超预期的结果是这部分流动性进入基金而非直接入市，从而基金的边际定价决定市场的方向与结构。推演专业投资者们的思路，2019、2020年连续两年的基金高收益、2021年的宏观流动性转向、高估值压力等因素均会纳入考量。在此背景下，市场中“降低目标收益率”、“看三年自下而上选股”的投资者比例抬升，优质赛道、确定性龙头成为主攻方向。换个角度，难道市场会对高估值问题视而不见？担忧是肯定的，当前的南下资金数据便可见一斑，近5个交易日当日南下资金净规模均超百亿港元。港股中上市公司相对优质(可比A股龙头)且估值合理，吸引越来越多的机构资金增配。高估值仅是表象，本质是A股优质资产的稀缺性与微观流动性骤增间的矛盾。极致的风格何时结束？需等待流动性拐点。我们认为春节前出现该情形的概率极低。
龙头抱团暂难见瓦解，风格切换有无可能发生？我们认为当前风格切换的难度较大。我们在报告《海内外龙头抱团本质趋同，演绎节奏相异》中强调，海内外抱团的本质是趋同的，均是集中追逐“确定性溢价”。短期市场成交量不断放大、下行风险收敛，叠加北上资金大幅增持科技板块，不禁引发市场对风格切换的疑虑。我们认为，风格难切换：1)聚焦龙头景气，风险偏好仍低，切换概率不大；2)当前主导市场的边际资金在于国内，在于无风险利率下行预期带来的资金入市；3)在流动性拐点出现之前，赛道、竞争格局等是增量资金考虑的前提。伴随资金投资的久期放长，蓝筹龙头仍是首选。
高位震荡，结构短期内推荐军工/银行/券商/有色/石化。2020年12月26日国君策略联合行业发布的专题报告《策论军工：国之重器，“十四五”的百米飞人》提示军工行业机会，景气抬升下我们认为军工是全年机会。除此之外，我们看好短期景气较好的银行/券商。中期看，我们继续看好三朵金花：1)全球原材料周期，铜/铝/石化/基化；2)可选消费，酒店旅游/化妆品/白酒/汽车/家电；3)新能源科技。
主持人-花长春：
之前我们说超过3600、3800比较困，仍然在3500左右震荡，现在因为抱团蓝筹、微观流动性比较充裕的话，那么在点位的大势研判上有什么变化吗？还是维持原有的观点？
策略-陈显顺：
这一轮的抱团是由于微观交易结构、微观流动性决定的，本质上不是一个基本面因素，而是一个交易因素。市场上所有交易因素带来的顶都是后验的，不是可以先验地判断什么时候是顶，所以很难讲这一轮抱团什么时候能见顶。如果抱团不见顶那么市场仍然会持续前期的一个情况，所以很难对于市场的顶部点位做出判断。但是如果拉长到整年来看的话，我们认为2021年无风险利率有望出现下行，会把指数带上新的台阶，所以对于全年我们维持比较乐观的判断。
花长春：
短期由于交易性因素导致很难先验地做一个点位判断，但对于全年保持乐观的判断。接下来有请朱人木为我们介绍一下现在基金的风格和存量的状况。
基金-朱人木：
2020年权益基金规模高速增长。根据统计，2020年底权益基金存量规模5.07万亿元，其中2019年底存量2.7万亿，新发基金贡献1.48万亿元，存量净值增长贡献1.3万亿，老基金申赎贡献-0.44万亿元。
去年12个月中，7月份发行的权益基金规模最大，为2768亿份，其次是8月、9月12月，都超过了1500亿份。
基金存量中，2020年贡献占比29%。如果把现存的权益类基金规模按成立年份统计，去年，也就是2020年发行的基金，当前规模为1.48万亿，占比29%。规模其次的是2015年成立的基金，当前规模5172亿。2013年之前成立的，各年现存规模都小于2000亿元。2015年-2019年各年现存规模在2000亿元-4000亿元之间。
1月份权益基金发行正在火热进行中。1月份已经募集完毕权益基金规模超过700亿份，其中有5只规模超过100亿份，分别是银华心佳两年持有期(基金经理李晓星)、广发兴诚A(基金经理郑澄然，孙迪)、鹏华汇智优选A(基金经理梁浩，聂毅翔)前海开源优质企业(基金经理曲扬)、富国均衡优选(基金经理杨栋)。1月份募集规模有望追平甚至超过2020年最高单月募集量，去年发行最多的一个月是7月。
目前在发行中的权益类基金有22只。2021年1月计划发行的权益类基金有55只，其待发基金的基金经理在管平均规模91亿元。
主持人-花长春：
我想问一个问题，刚刚显顺提到现在微观流动性超预期的充裕，但是整个风险偏好又偏低，从海外资金的话，刚刚显顺也提到上周五北向资金也是大幅的流入的。从目前你观察的国内的1月份发行的这些基金来说，它们是什么风格？大票小票？或者是有什么样的特征吗？
基金-朱人木：
我们看1月份现在发行的，我们分两部分，第一块是ETF，还是集中在以前的热门智能汽车、科技龙头、食品饮料，然后新的热门比如能新能源汽车，然后农业上周也火了一把，现在也正在发行新的农业主题的基金。
然后主动基金这一部分，目前新发行的绝大部分其实是没有写明具体投资方向，写的话也比较少，比如说自选消费，但是绝大部分是没有写清楚我到底要投什么。从基金经理来看的话，很多还是以前的、去年的业绩比较好的基金经理，那么他们的话去投以前的那些抱团的行业热门股票的可能性还是比较大的，这就是目前的1月已发行的情况。
然后接下来要发行的基金情况也是一样的，那些基金经理也是我们耳熟能详的一些，规模也比较大。比如说我们举个例子就是1月18号将要发行的易方达竞争优势企业，它的基金经理是冯波；然后还有一些比如说信达澳银的冯明远，然后景顺长城的杨锐文，这些基金经理他们如果配的话，大概率还是会配跟以前的风格相近的股票。
然后接下来要发行的ETF那也补充一点，比如说天弘正在发中正光伏产业，然后天弘还会发国政生物医药，所以说目前来讲的话，ETF可能还是集中在当前的热门的行业。
主持人-花长春：
好的谢谢人木，从基金的发行的情况上来看，还是集中在之前的和现在的热门的行业。换句话说抱团现象还是比较明显的。然后追问一个问题，从历史的角度上来看，咱们基金的这样一个风格和发行，对于我们股市股指和后面的风格，它是一个领先指标还是一个同步指标？
基金-朱人木：
从基金的发行来说，我觉得规模上来之后，它肯定是有一个正面的、提前的作用的。比如说这个基金规模发出来，因为它建仓它需要一点时间，那么这个肯定是会提前的，应该说它是一个领先的影响因素。具体到底是不是会影响现在指数的涨跌是不一定的，最后大盘涨跌它其实是多重因素造成的。所以说至少影响的因素是提前的，因为发完之后它建仓还要一段时间，发行基金这个肯定是领先的。
同时基金我们还要关注一点，就是我们刚才也提到了，我们去年其实发了1.4万亿，其实赎回也赎回了4000多亿的规模。那么在发的时候，其实很多时候有一个赎旧基金拿来买新基金的情况，这一部分其实我们是看不到的。只有季报出的时候才知道，这就是我们需要注意的一个问题。
主持人-花长春：
好的，谢谢人木。大家很关心，有的人已经担心股市里面会有什么风险。从宏观政策，宏观经济基本面，从抱团的结构上来看，基本上就是说风险有限，唯一的风险可能就在于目前会不会有大量的解禁或者说新股的供应了，那么这部分我们有情王政之首席解析一下目前的股票供给和解禁的情况。
新股-王政之：
2020年科创板解禁情况：2020全年共有116只科创板股票解禁，解禁总市值3834.97亿元，平均解禁收益率为144.88%，解禁股票多为首发机构配售股份限售部分或首发原股东限售股。其中2020年7月恰逢首批科创板上市企业满一周年，锁定期为12月个月的首次公开发行限售股满限售期解禁。2020年7月的解禁规模达到了1780亿附近，是全年最高点。锁定12个月的新股解禁涨幅在8月和10月达到最高，均超过了200%，成绩斐然。2020全年共有22只科创板战配锁定期满，满足解禁条件，以解禁日口径计算，全年战配锁定终止日浮盈合计124.62亿元。从个股来看，金山办公、澜起科技、中国通号锁定终止日满的战配投资者浮动收益位列前三，金山办公是2020年战配收益浮盈最高的新股，主要得益于金山办公解禁期满的涨幅可观，超过600%，累计收益75亿。如果从参与的账户数量来看，2020年参与科创板个股限售期满的战略投资者合计55家，按照限售期终止日计算，55家机构中有25家参与账户的浮盈主要都落在1000-5000万元的区间内。其中腾讯信息、中网投、中移投资2020年的解禁战配浮盈位列前三，其中腾讯信息一家收益超过55亿，主要是因为参与了金山办公的战略配售，个股分化带来的收益凸显。
2021年科创板和创业板解禁情况：截至2021年1月5日已发布公告，2021全年共有213只科创板股票解禁，解禁总市值8108.24亿元，解禁总股数145.09亿股，解禁股票多为首发机构配售股份限售部分、首发原股东限售股及首发战略配售股份，根据解禁表，2021年7月为解禁高峰，解禁市值将超过2500亿，8月解禁压力次之，解禁市值超过1300亿。科创板整体解禁情况相对比较集中，前十大解禁个股市值超3200亿，占了全部解禁市值的40%，从解禁个股来看，奇安信、中芯国际和九号公司、君实生物、寒武纪、孚能科技这6只个股的解禁规模都超过了300亿，基本都集中在7月和10月解禁，整体来看，三季度的解禁压力相对较大。我们再来看下创业板的解禁情况，截至2021年1月5日已发布公告，2021全年共有228只创业板股票解禁，解禁总市值13714.13亿元，解禁总股数139.74亿股，解禁股票类型涵盖首发原始股东限售股、首发战略配售股、定增机构配售股等多种类型，但主要仍为首发原始股东限售股，解禁总规模在6月及10月为小高峰。主要由于创业板存在存量解禁部分，其中2021年2月和6月将有宁德时代累计超过4300亿的解禁，分别是定增机构和原始股东的解禁，还有迈瑞医疗的原始股动在10月份会有3100亿附近的解禁额度，这两只个股占据了全部创业板解禁规模的一半，从统计数据可以看出无论是创业板还是科创板，整体解禁压力都集中在6-10月。
主持人-花长春：
我想问两个问题，第一是一季度我们解禁的压力大不大？第二个是说历史上你刚才说解禁这个是百分之5~10%，这个是会分情况吗，在估值比较高的时候或是估值低的时候？
新股-王政之：
首先回答一下第一个问题，一季度这块其实压力是全年最小的，因为历史上IPO它的发行也是分季度的，是有周期性的，那么一季度一般都是整个IPO发行的一个低点，所以如果从这个角度上来看，其实一季度是在全年解禁当中是最没压力的一个季度，二三四季度压力会比较大，一季度我觉得大家不需要担心这一块的一个解禁压力。然后第二个问题，刚刚说的解禁比例会不会随着行情会有一些变化？我们统计的差不多有5年左右的一个数据，基本上还比较稳定，所以感觉就是说解禁的量可能它会有波动，但是它总体的一个范围还是在刚刚我们说的范围以内，就不会有特别大的一个偏差。
第二部分——对话全球涨价
主持人-田玉铎
宏观-陈礼清：
事实上，2008年以来，全球普遍存在低通胀现象。货币很多，通胀却消失了。对于全球的低通胀现象，市场和学术界的研究与文献是非常汗牛充栋，也是充满争议的。那么，在大家提出的众多原因中，究竟是哪些因素主导了近年来，特别是金融危机以来的低通胀趋势呢？映射当下，2020年初以来，全球流动性又再次“倾泻而下”，通胀是否会重新归来呢？
近期，我们从文献入手，立足数据，最后建立计量模型，实证回答了这两个问题。
我们首先是从大量的文献中，梳理了所有可能导致低通胀的12大因素，主要是三大类：第一类是经济周期类因素，包括产出缺口、房地产周期、大宗商品波动和资产负债表。第二类是货币政策类因素，包括货币政策的利率下界问题，大众低通胀预期以及部分国家的汇率升值。第三类是信贷配给、技术进步、全球化、贫富差距、人口结构等长期结构性因素。我们推导了每一个链条最终通向低通胀的机制。
然后，我们利用美欧日尽可能长和细的通胀数据，对于究竟哪些细分项在涨价一探究竟。我们发现从趋势上来看，发达经济体的通胀主要经历了一战、二战和70年代石油危机的三个波峰，而20世纪80年代以来通胀处于持续的趋势性回落阶段。从结构性特征来看，主要有四点特征。第一，2002年-2011年的大宗牛市与低通胀形成明显背离；第二，上世纪90年代，技术飞速进步降低成本，拉低通胀。而近年来，技术进步边际趋缓，对通胀的影响也在减弱。第三，全球化令产品市场竞争加剧，导致了可贸易品价格走低；第四，我们发现文献中关注的人口老龄化现象明显地推高了医疗保健行业的价格，但对总体价格的影响仍有待实证检验。
最后，我们以美国核心PCE为考察对象，构建了系列模型。有以下几点重要结论：第一，通过将G7国家主要通胀指标进行主成分分析，我们发现，全球各国通胀在2000年后具有非常显著的共振性。第二，GMM模型结果显示，金融危机后，周期性因素，特别是全球房地产周期，与通胀的正向关系明显增强。货币因素主要是通过低通胀预期渠道压低通胀，且货币的刺激效果由于货币政策的下界约束，在危机后有所减弱。长期因素对通胀的压制贯穿整个样本期间，危机前后并没有发生显著变化。第三，我们通过ARDL-ECM模型剥离出各类因素对于近年来通胀的贡献度，发现周期和长期因素是主因。在2008年以来，美国核心PCE中枢从2.2%下移0.6个百分点至1.6%。其中，周期性、长期结构性因素对通胀的拉低分别在0.21和0.2个百分点，而货币因素拉低0.1个百分点，其他仍未捕捉到的因素(自回归部分)在0.08个百分点。
最后总结，我们认为2008年以来的低通胀被周期和长期因素所压制。展望未来，随着周期性因素(主要为全球地产周期)上行，“再通胀”或将回归。然而在货币刺激作用减弱、长期因素不发生明显改变的背景下，“高通胀”难以重现。
有色-邬华宇：
电车超预期，锂价看8-10万，钴价看40多万。
锂价看8-10万。锂价进入加速阶段，市场一货难求，下游锂电需求逐月上修，锂电应用场景多点开花，除了xEV，储能、电动工具、两轮车也将抬升锂的需求。我们预计春节前后锂价到8万，2021年高点大概率破10万。标的：锂(天齐锂业、永兴材料、赣锋锂业、雅化集团、盛新锂能、天华超净、中矿资源)
钴行业供需改善显著。随3C需求和电动车需求提升，钴行业订单环比改善超预期，目前下游正极材料钴的月度采购量基本较上半年月度水平是翻倍的状态，钴行业逐步从过剩切至紧平衡，看好钴价上涨至40多万标的：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业
基本金属：电解铝迎超级周期、全球复苏拉动铜价上涨。
对全球定价的铜铝的宏观背景：①全球经济的复苏预期，11月出，辉瑞疫苗三期数据超预期，启动了市场对全球经济复苏的预期的按钮。②全球货币和流动性依旧是宽松的，在这个时间窗口就是全球定价大宗商品最好的时间窗口。
电解铝：低供给增速、低库存，电解铝景气度及持续性将远超预期。供给方面， 2017设定了产能天花板4400万吨，目前已将近3900万吨建成，以目前需求测算，未来2-3年之后，电解铝合规产能全部用完，看好2021年海外需求复苏，支持铝行业需求，看好铝价。推荐标的：云铝股份、神火股份、天山铝业、中国宏桥等，都看50%以上空间。
铜：2021年供给增量可能在2%左右。需求端：全球经济复苏影响叠加产业趋势，预估明年总体需求增长75万吨左右(4%)。(传统60万吨+新兴15万吨)推荐标的：首推五矿资源HK、紫金矿业，西部矿业。
石化-孙羲昱：
原油：沙特挺价决心大超市场预期，原油价格强势趋势得到巩固
本周WTI收于50.83美元，环比+2.43美元；BRENT收于51.25美元，环比+0.47美元。沙特OPEC+会议上的决心令人赞叹，避免了和俄罗斯的纠缠直接自愿减产反映了其挺价的决心，也避免了消费淡季和疫情可能造成的对需求端的担忧。短期原油价格将继续保持强势，试探55美元/桶以上的空间。下一个需要关注的事件主要是拜登上台后伊朗的产量动向。
EIA1月1日当周商业原油库存环比-801万桶，前值-606.5万桶。其中库欣原油环比+79.2万桶，前值+2.7万桶。汽油库存环比+451.9万桶，前值-119.2万桶。本周炼厂开工率+1.3%至80.7%。美国原油库存下降，净进口量环比增加。本周美国产量1100万桶/天。本周美国净进口数据环比+2.1%。截至1月8日当周，美国活跃石油钻机数环比+8部至275部。
OPEC+会议落幕，沙特额外减产支撑原油价格向上。1月5日OPEC+第13届部长级会议落幕。此次OPEC会议尽管有波折，但结果显著好于市场预期。本次OPEC会议内容主要包括三点①2月份与3月份俄罗斯与哈萨克斯坦可以逐月增加7.5万桶/天产量。②其他国家保持现有减产规模。③沙特在2月及3月额外减产100万桶/天。由于疫情影响以及冬季可能出现的消费下降，此前我们提出原油价格短期面临调整压力，沙特超预期减产的决心抵消了这一风险支撑了原油价格。我们认为短期原油价格可能继续保持强势向上突破。在OPEC会议后，沙特阿美将销往亚洲的阿拉伯轻质原油(Arab Light oil)的价格上调至较基准价格高出1美圆，这是2020年8月以来的最高程度。反映了其挺价的决心。
下一个需要关注的时间点主要在于拜登上台后的政策变化。即伊朗和委内瑞拉的产量限制何时会放开。拜登上台后将对化石能源和公共钻采采取更加严格的禁令。通常新钻许可的有效期为4年，但2020年其中联邦土地占比超过25%。长期或对油气开采有影响。另一方面，拜登上台后可能解除对伊朗和委内瑞拉的制裁从而释放产量。市场将积极关注伊朗1月下旬的动向。
聚酯：下游积极采购补货，库存处于极低水平
本周涤纶长丝价格继续上涨，但由于成本端PTA的上涨，本周涤纶长丝现金流小幅回落，POY/FDY/DTY分别为196/-248/539元/吨。本周涤纶长丝产销依旧较好，POY/FDY/DTY库存下降至6.6/10.2/9.7天，5个工作日平均产销在150%偏上。由于上游偏强，终端进一步投机备货。当前，终端备货较少备货在10-15天，备货较多在20-30天，零星工厂已经适量补货节后的原料。限电结束，加弹开工负荷回升。织造工人返乡，小幅降负。总体维持较高水平，江浙加弹及织造分别为90%及79%。由于库存较低短期预计涤纶长丝价格继续偏强。本周PX去库强势，加工费反弹至188美元/吨。PTA价格上涨，但加工费压缩至450元/吨。
炼油：烯烃类利润环比下降
本周油制PE平均毛利2121元/吨，环比下跌7.8%。主要由于成本上升，同时节后两油库存有积累。煤制PE毛利为1206元/吨，环比跌5.5%。截止1月7日，国内主营炼厂负荷为74.7%，山东地炼为75.3%。基本平稳。山东地炼汽柴油库存占比分别下滑0.6及0.4个百分点至19.2%及23.2%。元旦期间成品油价格跌至低位，中下游客户集中补库。本周山东地炼综合利润为148元/吨，环比降56元/吨。主要由于烯烃类价格下滑及成本上升。
我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线：
①纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。
桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。
新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。
②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化及宝丰能源。
卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。
宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。
③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐荣盛石化及恒力石化，上海石化。
荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。
恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。
上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。
④2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油服及海油工程，中海油(H)。
受油价下跌资本开支缩减影响，油服板块处于估值洼地。我们认为在2021年资本开支确认好于2020年的前提下，行业内具备阿尔法属性的龙头公司业绩将出现显著回暖。同时中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。
基础化工-段海峰：
本周重要变化：
第一，乙二醇有底部复苏态势，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升：乙二醇价格自底部开始复苏，本周乙二醇(华东)最新价格为4435元/吨，周涨幅为4.35%，本月累计涨幅为14.6%。本轮乙二醇涨价主要是需求稳步复苏及成本端支撑。需求端，下游涤纶长丝及PET瓶级需求旺盛，其中涤纶长丝本周开工率为83%(卓创资讯)，处于近四年较高水平。供给端，国内乙二醇周度库存量不断下行，根据卓创资讯，本周周度库存量已下降至68万吨，较上周下降3%，目前处于近三年库存中枢位置。成本端，国际市场乙二醇多为油头路径，而原料乙烯本周涨幅7%，近两个月涨幅逾20%，乙烯价格的不断上涨推动煤头路径之外的全球乙二醇成本曲线上移。中长期来看，疫情后期全球需求稳步复苏，油价中枢上移是大势所趋。考虑华鲁恒升乙二醇产能为55万吨，本月公司乙二醇出厂价(不含税)涨幅为442元/吨，有望总计环比增加公司月利润2028万元左右。
第二，万华化学2020年业绩预告点评：Q4业绩略超预期，上调盈利中枢：1)产品量价齐升，Q4业绩略超预期。公司发布2020年业绩预告，预计实现归母净利润96~101亿元，同比减少5.3%~0.3%，其中2020Q4单季度实现归母净利润42.5~47.5亿元，同比增长90.5%~113.0%，环比增长69.1%~89.0%，Q4单季度业绩超预期主要原因是，三季度末随着全球化工行业下游需求快速好转，部分地区需求快速增长，同时海外部分装置遭遇不可抗力和检修，叠加成本端油价中枢上移支撑，公司聚氨酯业务等主要产品量价齐升。其中，从市场价看，聚MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚2020Q4价格分别为20249/27177/14046/14696/18257元/吨，分别同比增长57.3%/60.3%/17.8%/69.3%/73.8%，分别环比Q3增长39.5%/80.3%/5.0%/29.5%/30.0%。2)淡季下调MDI挂牌价，符合预期，预计2021年整体价格中枢将高于2020年。公司近期发布2021年1月中国区MDI价格，聚合MDI分销市场挂牌价20500元/吨(环比上月下调4500元/吨)，直销市场挂牌价20500元/吨(环比上月下调4500元/吨)；纯MDI挂牌价24000元/吨(环比上月下调4000元/吨)。1、步入需求淡季叠加供给边际增加，价格小幅下调，但预计21年中枢将高于20年。因前期日韩等海外产能检修陆续恢复，截至2021年1月，国内聚MDI开工率较2020年12月中旬提升12pct至54%。价格来看，截至2021.1.6，纯MDI(华东)价格21500元/吨，周涨幅-2.3%，月涨幅-12.2%，同比+36.1%；聚MDI(山东)价格18300元/吨，周涨幅-1.1%，月涨幅-1.1%，同比+38.6%。2、中长期看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年内的全球实际新增产能有限，供需有望维持紧平衡(预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右)，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业。边际上，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或继续加强，且我们预计2021年需求恢复弹性强于供给修复弹性，叠加库存低位，价格持续看涨。3)百万吨乙烯项目(一期)全部产能投产后利润中枢有望在32亿元以上，二期环评征求意见稿也已公示，持续做大做强石化业务。万华百万吨乙烯项目(一期)投资额约168亿元，选择原料丙烷路线，主要建设年产100万吨乙烯装置、年产45万吨LLDPE装置、年产40万吨PVC装置、年产15万吨EO装置、年产30及65万吨PO/SM装置、年产5万吨丁二烯装置以及相关配套辅助工程。根据我们测算，回溯2014至今的产品及原料价格，该项目满产后盈利中枢有望在32亿元以上，净利率中枢水平在18.8%。此外，公司《聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环评》征求意见稿也于近期公示，二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，建设内容包含120万吨乙烯裂解装置、70万吨裂解汽油加氢装置(含3万吨/年苯乙烯抽提装置)、42万吨/年芳烃抽提装置、19万吨/年丁二烯装置，后端产品主要为35万吨HDPE装置、25万吨LDPE装置、20万吨/年聚烯烃弹性体(POE)装置和50万吨PP装置，二期项目在促进公司烯烃产品丰富度的同时也为下游衍生产品的多元化提供了更多原料选择。
第三，钛白粉淡季涨价如期而至，持续推荐龙蟒佰利：1)龙蟒公告，自1月8日，对国内客户提价500元/吨，对国际客户提价100美元/吨。淡季开始提价。2)思考：海内外需求复苏已成市场一致预期，出口是需求持续增加的关键边际力量 ，出口能否持续超预期应该作为考量的方向。我们认为不同子行业间或有分化，所以如何选择确定性最高的赛道，我们基于两条标准：对于大宗品，要寻求海外供给低弹性(MDI，钛白粉等)；对于差异化品种，基于竞争力(供应能力，性价比，品牌等)提升，抢海外份额不可逆转(轮胎等)。3)与众不同的观点：市场认为钛白粉出口高增或不可持续，导致钛白粉价格上涨动力匮乏；但我们认为，钛白粉出口高增可持续。海外需求持续提升但供给低弹性，出口仍将向好，为钛白粉需求边际回暖提供强支持，促使价格进一步上涨。4)信息与逻辑：第一，出口高增，持续性成为重要担忧。2020年，我国钛白粉需求344万吨，同比增长6%；其中内需238万吨，和去年基本持平；出口122万吨，占比36%，出口增速为22%，基本贡献所有边际需求增量。从行情演绎来看，经历了2季度出口大幅下滑至暗时刻(5月下滑同比25%)，8月份以来，单月同比增速均在33%以上，出口成为钛白粉价格上涨的重要边际力量。所以市场担心出口不可高增下，钛白粉价格上涨难持续。第二，海外新增停滞，开工率低弹性，预计在海外需求复苏下，高出口具备持续性。海外供给端来看，从产能端分析，未来全球新增集中于国内，国内新增集中于龙蟒佰利。当前全球接近900万吨产能，海外占比53%，海外六家巨头(科慕14%，特诺12%，龙蟒11%，Venator 9%)占全球产能46%。海外钛白粉产能增长停滞 ；国内硫酸法限制新增产能且加速淘汰中小产能；国内政策支持的氯化法钛白粉成为全球唯一的增量来源。但氯化法技术壁垒高，当前龙蟒具备绝对优势。从开工率端分析。相较于20Q2,20Q3海外龙头供给已有大幅修复，科慕69%(环比+11pct)/特诺71%(环比+11pct)/泛能特74%(环比+2%)，开工率已恢复至疫情前水平，三家占海外总产能的66%，海外开工率向上弹性已大幅收窄。需求端内外需持续向好。钛白粉56%比例用于涂料，和地产竣工关联度高。1-11月地产新开工、竣工面积累计同比增速跌幅分别较1-10月收窄0.6、1.9 pct，10月。根据国君预测，预计2021年竣工增速或达20%。而海外，在印度巴西美国等地区地产数据大幅回暖带动下，海外需求仍可持续。3、供需平衡表：中性假设，钛白粉需求增速或达6.7%；而供给增速预计5%。供给增速小于需求增速，价格上涨仍具备持续性。(5)催化剂：钛白粉出口高增；价格上涨。
在我们跟踪的重点化工品中，本周涨幅较为显著的是PTA-长丝链(PTA+9.2%、涤纶短纤+10.3%、涤纶长丝POY+3.9%)和甲醇(+7.1%)。其中，PTA-长丝链产品涨幅显著主要是因为减产协议达成后成本端原油中枢抬升叠加需求边际复苏，价格传导较为顺畅；甲醇主要也是受益于原油、煤炭价格中枢上移带来的成本支撑。
未来哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平(10年维度)，我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。
原油-王笑：
沙特在欧佩克会议上意外额外减产，给油价继续提供强支撑；同时全球市场对于未来经济共性复苏和通胀预期等炒作仍然不停刺激油价持续向上，美国总统换届的落地让市场对未来各类政策与环境的稳定和延续性充满期待，宏观因素对油价持续回升起到了非常有利的支撑引导作用。但我们看到基本面情况仍然不乐观，全球疫情确诊人数不断激增，部分经济活动停摆的时间越来越长，且一季度面临炼厂的春季检修的利空影响，另外虽然全球原油在逐渐去库，但库存压力仍然非常高，这将影响到价格的持续反弹。我们认为当前油价已经过度反应了经济层面、财政层面的刺激利好政策，反而对相对疲弱的基本面状态反馈较少，这与目前全球大部分金融市场的表现也是一样的。当前的市场在不断透支未来的利好因素进行上涨，如果持续这种状态，那么未来陷入长期震荡的概率较大。总体上我们维持对原油价格相对看好的判断，这种从宏观经济自上而下的影响将会持续支撑油价，而价格则预计再次上冲一定高度后陷入震荡，等待基本面好转跟上价格回升的速度。
能化-张驰：
我们介绍一下具有代表性的弱势品种以及未来有较大上涨潜力的强势品种。
弱势品种代表是PTA。弱势核心：上下游产能扩张不匹配。2021年PTA产能增速28%，下游需求端聚酯行业产能增速仅11%，上下游产能不匹配导致PTA库存一直维持高位。但行业一直维持10%以上的加工利润。主要原因在于上游炼油产业在PX端一直处于降价让利模式。自11月初原油反弹以来，PTA价格跟随上涨，就是由于成本端不再向PTA让利，导致PTA出现成本驱动型上涨。不过近期整个聚酯产业链在成交方面明显放缓，意味着聚酯产业链下游已经对成本上涨无力跟随。因此无论长周期PTA产业产能不匹配的角度，还是短期成本扩张难以为继的角度，当下PTA已经处于2021年上半年的高位，后市压力仍然较大。化工品普遍面临类似的情况，上游产能扩张速度较快，下游产能无法与之匹配。
未来较大潜力上涨的纯碱：
2020年12月，工信部放开光伏玻璃产能限制，光伏玻璃产能在2021年将会逐步走向扩张，使得2021年后纯碱需求将走向扩张。纯碱最近三年持续弱势的核心：下游需求端玻璃产能受到政策限制禁止扩张，但是纯碱产业在2019年产能扩张9%。使得纯碱处于结构性供需错配格局。自2018年底以来价格持续下跌。但是在2021年后，浮法玻璃产能恢复加上光伏玻璃投产，预计将会使得纯碱需求增加12%。而当前纯碱供应过剩仅10%。后期纯碱短期产能扩张空间有限。使得2021年底纯碱将会处于缺货的状态。
后市两方面需要注意：
第一，2021年上半年光伏玻璃扩张空间有限，仍然不能解决纯碱供应过剩问题；
第二，当前生产光伏玻璃所需的优质白沙仍然紧缺、建造光伏玻璃生产线所需的耐火砖也较紧缺，政策端放开光伏玻璃产能仍然需要通过听证等手续才能投产；上述三项可能拖累光伏玻璃的投产进度。从而导致扭转纯碱过剩的时间推后；
总之：纯碱后市需求端格局越来越好，而供应端新增有限，2021年下半年后纯碱可能会成为市场较为强势的品种。
黑色-金韬：
螺纹钢：螺纹钢需求出现季节性回落，导致库存出现环比上升，压制了螺纹钢现货价格的上行。但从成本和预期来看，螺纹价格很难有趋势下跌。从成本来看，当前随着焦炭和铁矿价格的上行，螺纹钢高炉成本已经提升到4350元/吨一线。从市场预期来看，2020年市场经历了在年初库存同比高1500万吨，叠加进口和国内增产的增量，但到了年底，库存同比已经只比去年同期高74万吨，库存压力大幅缓解。市场认为，2021年春节后即使库存上升，但很难再增加1500万吨，2021年库存起点会显著低于2020年初，加之当前外贸订单良好，螺纹期货还是会比较强。
基础金属和贵金属-王蓉：
从我们最近接触的上海这边相对比较大的一些有色及贵金属现货贸易商和投资公司来看，大家对春季行情确实非常关注，从观点来看多数看多，认为几乎没有可强烈看空的驱动。
对于贵金属及有色的春季行情而言，两个板块的定价侧重不太一样，但是通胀预期这个变量可以同时覆盖两个板块的定价，而且这也是今年2021年大家非常关注的一个交易，也就是所谓的“再通胀交易”。前一轮“再通胀交易”出现在2016年4季度，也就是所谓的“Trump Trade”，当时我们看到铜价上涨的同时，黄金价格是大跌的，因为当时通胀预期抬升引致美国名义利率抬升更快，导致美国实际利率走高。2016年当时是美联储加息正酣，那么今年2021年有没有可能再现这种分化？
我们首先从贵金属最近这轮跌势说起，金银跌势在本周三晚间初现端倪，周五夜盘恐慌性暴跌。周三晚间民主党胜选美国参议院之后，Blue Wave落地并没有对金银形成强劲提振，盘中反而意外走弱。周四凌晨美联储12月会议纪要发布，提出“一旦经济活动恢复取得实质性进展”，就将逐渐缩减购债规模，随后周五凌晨美联储票委亦公开讲话提及2021年底缩减债券购买规模的可能性。拜登确认当选且民主党横扫两院之后，大规模财政刺激的预期仍在拉升通胀预期，但市场却对美联储将开始taper有所担忧。周五亦有消息显示，美联储官网发布公告称已向美国财政部返还约420亿美元，并将很快转移另外200亿美元与紧急贷款机制有关的多余资金。本周三至周五，美债名义收益率全线走高，亦可有所佐证。
不过，我们认为市场对此的反应可能过度，毕竟当下海外的经济活动恢复远没有已经“取得实质性进展”的阶段。目前海外高比例的量化资金对于个别敏感词的捕捉，导致了当下容易非理性波动的金银市场(尤其是白银)，而这有可能并不代表主流投资机构的预期。如果美联储不是频繁提及taper的话，我们觉得金银转势尚早。对标2012-2013年前一轮美联储进行taper前瞻指引时市场的情况，至少应该还能看到大宗商品再涨一波，商品名义价格有显著的抬升，大宗商品名义价格的提升与通胀现实及预期本身会形成螺旋式上升的正向反馈，而现在美国现实通胀指标——核心PCE仅在1.38%。
从有色金属目前的供需基本面来看，我们认为有继续上行的空间，这也有利于通胀预期后期的进一步夯实，工业品价格和通胀预期之间其实是互为因果。之所以看多有色，我们认为即使春节前季节性累库带来一定的回调压力，但是回调空间预计不大。最近从有色下游及终端的反馈来看，我们看到除了因为气候以及河北疫情影响到了建筑及工程类订单外，其他传统工业材、汽车、家电以及光伏等的国内及出口订单都不错，春节后订单据说供不应求，建筑项目也会恢复，1月底贸易商也会有一轮主动补库。所以现在有些品种比如铝，最近在累库，单边也走得比较弱，大家也做跨期反套，但是到1月底都觉得这些交易要转向。
总结下，我们对1季度贵金属及有色都是维持相对偏强的看法，贵金属自2008年至今只有2013年和2015年的1季度出现过下跌，都是名义利率抬升同时通胀预期回落的阶段，我们认为现在市场担忧taper还太早，而其他大宗商品基本面推涨价格也能继续支撑通胀预期；有色主要是基于供需基本面看，目前消费调研比较好，又在普遍低库存的格局里。
农业-吴光静：
豆粕：
前期观点：上涨周期或尚未结束，后期仍有上涨空间。豆粕逻辑清晰，确定性更强。豆粕看涨核心逻辑：生猪复产周期下，豆粕需求处于上升周期。前期对豆粕价格预期：有望达到3500-3600区间。目前豆粕已经达到上述价格预期。这段时间豆粕上涨驱动主要为美豆连续创新高驱动国内豆粕价格上涨，而美豆强势除了弱美元周期、中方采购需求等核心逻辑外，主要事件驱动包括：11月USDA报告超预期下调美豆单产，从而美豆库存处于多年低位、南美干旱担忧、阿根廷罢工等。
后期而言，我们认为，需要对美豆及豆粕价格保持谨慎，因为虽然目前豆粕价格上涨核心逻辑没有变化，但仍需注意价格运行节奏，从以往美豆或者豆粕价格运行节奏来看，即使牛市周期，价格也会出现大幅调整，所以在豆粕短期快速运行至较高价格区间时，我们需要注意豆粕运行节奏，防止高位调整。
生猪：
1月8日生猪期货在大商所首次挂牌交易，虽然生猪期货首秀以跌盘收盘，但这主要反应相对变化，由于挂牌基准价较高才使得跌幅较大。从绝对价格而言，生猪主力2109合约收盘26810元/吨仍属于高位价格区间。从猪价周期来看，2021年猪价处于下降周期。
策略：
趋势策略：逢高做空生猪期货。逻辑依据：猪价进入下降周期；
跨期策略：生猪月间正套策略。逻辑依据：猪价进入下降周期，猪价月间结构呈现远月贴水结构；
跨品种策略：
空猪多玉米，逻辑依据生猪养殖利润进入下降周期，指标参考：猪粮比价；
空猪多豆粕，建议择时择价。根据我们前期对于生猪价格与豆粕价格关系研究可知：长期而言，两者之间没有协整关系；短期而言，两者价格相关性较弱；周期而言，豆粕周期通常滞后于生猪价格周期：我们测算得到，豆粕现货价格同比滞后生猪价格同比约17个月。由此，从方向和周期角度而言，2021年豆粕价格仍有上升空间，而生猪价格将进入下降周期。由此我们在进行生猪期货/豆粕期货跨品种套利时，需要更好地考虑择时和择价问题，尽量逢高抛空生猪期货/逢低做多豆粕期货。
（文章来源：国泰君安）
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