碧桂园(02007.HK)2020年12月经营业绩点评：市场纵深好于预期 静待利润率拐点 维持“买入”评级 目标价15.66 港元

机构：中信证券

评级：买入

目标价：15.66 港元

我们认为，公司所处三四线区域的市场整体纵深，要明显好于市场预期；而且，凭借所在区域优势和自身努力，公司或在 2021 年迎来销售利润率反弹。维持15.66 港元/股的目标价，维持公司“买入”的投资评级。

▍全年销售收官，公司权益销售金额保持正增长。公司全年权益销售金额 5,706亿元，同比+3.3%。公司作为头部公司中少数聚焦低线公司之一，在疫情影响之下，仍保住了全年销售正增长。单个三四线城市的市场的确狭小，但多个都市群中的小城市值得深耕。且目前区域的分化，已经逐渐走城市能级分化走向南北方分化，公司所处区域市场的纵深好于预期。

▍资产负债表状况不断改善。公司以良好的集团信用记录，持续透明拿地去升维开展融资竞争，到 2020 年中期资金成本仅为 5.85%。公司是极少数擅长三四线开发，同时又享受较低资金成本的大地产企业之一。公司在 2019 年之后进入拿地的稳健期，保住了极为健康的资产负债表，2020年 H1公司净负债率为 58.1%。并且公司善于择时，在流动性充裕时期主动置换存量负债，1 月以 12 亿最低票息 2.7%的长久期美元债券补充置换了 5.5 亿美元 7.125%的高息债券。我们认为，公司不断降低融资成本，拉长负债久期，有助于增厚股东利益。

▍预计公司会较早迎来利润率反弹。公司所在区域限价不普遍，价格具备弹性。公司善于控制建安成本，规模集采推动盈利能力提升，低资金成本也能助力颇多。再加上公司周转较快，我们认为虽然公司结算利润率仍将在 2021 年明显下降，但公司在 2021 年之后将迎来利润率的提升。

▍风险提示：公司平衡建安控制和提升品质关系的风险。

▍聚焦低线，能力独特的地产蓝筹。我们相信，公司在三四线城市的发展策略是独到而正确的，在更具产品溢价潜力和流程管控必要性的市场，公司甚至没有规模化的竞争对手。一旦公司管理红利重新释放，我们相信公司的盈利能力将率先于同行而反弹。我们维持公司 2020/ 2021/2022 年 1.97/2.21/2.61 元/股的核心净利润预测，维持 NAV17.82 港元/股的预测，给予公司 2021 年 6 倍 PE的目标价，对应 15.66 港元/股，当前股价 10.42 港元/股，维持公司“买入”的投资评级。

（文章来源：格隆汇）