张忆东：2021年港股是“价值重估”与“创新成长”双轮驱动的指数牛市，涨幅或超20%

智通财经APP获悉，2021年第五届“金港股”论坛，于1月6日在中国改革开放的前沿阵地深圳召开。来自顶级投行、研究机构的相关负责人以及多名经济学家进行主题演讲，为投资者剖析和展望金融市场新形势、新变化和新未来。

据悉，兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东先生带来最新的研究策略《2021年投资策略：做多中国，港股牛市，A股不是熊市》，战略性看多中国权益资产，并认为“2021年港股是‘价值重估’与‘创新成长’双轮驱动的指数牛市，涨幅有望超过20%。”

以下为智通财经APP整理的张忆东演讲实录：

大家好，很荣幸接受智通财经的邀请，跟大家分享2021年的市场策略。我汇报的标题叫做《做多中国，港股牛市，A股不是熊市》，从三个维度跟大家一一分享。

2021年海外因素将成为中国资产获得再配置的关键变量

我们先来看一看海外的变化因素。我们认为，2021年海外的变量可能是全球资金配置中国资产的关键变量，我们认为要关注美元持续贬值的趋势，以及海外的卫生事件，还有就是海外的经济政策和经济复苏。

首先，我们认为美国的财政政策在2021年会更加积极，而货币政策也很难收紧，货币政策会被动宽松。

2021年1月20号拜登将会就职，就职之后当务之急是恢复经济，缓解美国社会的深度撕裂。所以，进一步的大规模的财政刺激是一个必然选择。根据美国最新的第二轮财政刺激方案，一季度美国将会落实这一方案，它的重点是给低收入家庭发钱，然后卫生事件的治疗，疫苗的推广，薪资保护，也是它的重点。

未来半年推行2万亿美金甚至更高的刺激方案也是很有可能的。根据拜登的竞选纲领，未来4年2万亿美金的“气候与基建计划”的重点在于几个方面，一是新能源，也包括新能源车，还有充电桩，另外就是智能城市和宽带、绿色交通以及学校。这些投资在拜登的竞选纲领里面，比特朗普还是有更大的力度。

美国财政政策在2021年会比2020年会更加积极，而且效果可能会更加明显。一方面，我们知道新的美国财长是耶伦，她是前任美联储主席、以鸽派著称，所以，财政政策和货币政策的配合度会更好一些。

另一方面，重要的是2021年美国卫生事件防控情况有望改善。2020年美国史无前例大放水，可是并没有解决就业问题，因为卫生事件防控不了。美国承载就业最明显或者最重要的经济部门是服务业，一旦卫生事件管控不了，服务业就一塌糊涂，所以，美国的失业率一度创了历史新高，最新失业率回落到了6.7%，依然是历史的相对高位。

因为“大放水”但是又高失业率，反而使贫富差距进一步拉大，美国社会族群的撕裂明显。所以，这一次美国的总统大选貌似尘埃落定，但还是不消停，背后恰恰反映了美国整个社会矛盾非常激化，最富有的家庭和最贫穷的家庭之间的财富鸿沟非常大，最贫穷的50%的家庭只占据了2%的社会财富。

这一次“大放水”，它使得那些有资产的家庭变得更加富有。美国富裕家庭更受益于股票上涨，财富前10%的家庭持有的股票资产占总资产的比例达到47.5%，而最底层的25%的贫困家庭持有的股票资产占家庭资产的比例仅3.8%，所以，穷人受益于“大放水”的影响反而比较小。

我过一会还要给大家看中国的数据，我们的股票和基金占居民家庭总资产的比重可能还不到3%，所以我们的股票权益占比会有很大的提升空间。

再回来讲美国，美国的贫富差距拉大、社会族群矛盾突出，使得拜登就职之后最重要的事就是要解决就业的问题，要进行大规模财政刺激。现在美国债台高筑，美国包括私人部门、企业部门和政府部门的总负债率创了历史新高，现在是303%。尽管债台高筑，但美国还要再进一步地实施财政刺激。

在这个时候它有没有可能去收紧流动性?不可能。一旦收紧流动性，就会形成债务泡沫的崩盘，出现债务危机。现在美国、欧洲的实质性通胀风险很小，所以“放水”这条路似乎还能延续，在民粹盛行的欧美，“饮鸩止渴”的路会比“刮骨疗毒”的路容易走,而美国货币政策对阶段性通胀反弹的容忍度会提升。

我们认为，海外的流动性依然保持宽松，至少2021年美国的货币政策是不可能收紧的，而且扩表还会被动进行。2020年美联储扩表大概将近3万亿美金，如此的力度2021年不可能重演，但是扩表还会继续。甚至伴随着复苏、伴随着阶段性的通胀预期的抬头，有可能2021年会出现阶段性的利率反弹，但是，总体来说，海外存量的流动性依然是异常的宽松。

其次，从海外经济的角度来说，随着疫苗的普及，我们认为美国上半年的经济会迎来复苏，而且是较为强劲的复苏，开始主动补库存。

美国疫苗接种大范围覆盖预计会在2021年的三、四月份，随之而来的是美国经济的复苏、需求的改善。现在美国的库存是仅次于2008年-2009年次贷危机之后的历史低点，所以，随着疫苗普及带来的消费大反弹，我们认为美国2021年二季度，很可能会类似于中国2016年的四季度一样，会出现供求紧平衡，甚至会出现阶段性的通胀幻觉——通胀可能会起来得很快，但最终缺乏持续性。

第三，欧美复苏的逻辑，现在并没有充分反映在全球资产定价和股市风格的改变上，还会继续。

一方面，复苏对于美股的影响是什么呢?2021年美股肯定不是系统性熊市，因为经济在复苏，流动性还很宽松，但是，美国三大指数应该是高位震荡以消化估值。在美国三大指数市值占比里边，跟库存周期复苏、经济复苏相关的金融、地产、周期行业的占比非常低，而科技医药消费的占比非常高，其中，科技的占比差不多是30%多。所以,经济复苏对美国三大指数而言，受益度并不是很强，再加上指数的估值又是处于历史高位。

另一方面，2021年我们认为全球资金会在美股市场和性价比更好的资产之间再平衡，特别是向中国资产再配置。另外，2001年之后将近10年的“美元贬值之路”很有可能在2020年之后重演，也就是说未来短了三五年，慢了甚至是更长的时间，美元会走向贬值之路。这是指挥棒，带来全球资产向性价比更好的中国资产再配置，我们认为这种趋势方兴未艾。

这是第一部分。我们坚定了一个信心，基本面和资金面都有利于性价比好的中国资产赢得全球资金的再配置。

中国基本面展望：库存周期继续，朱格拉周期启动，高质量发展是大趋势

第二部分中国基本面的展望，短期来看，库存周期在2021年的上半年还会继续;看长一点，未来8-10年中国新一轮朱格拉周期刚刚启动，高质量发展的大趋势方兴未艾，这是投资中国资产获得超额回报的源泉。

首先，我们分析库存周期，2020年六、七月份新的一轮主动补库存已经开始了，所以

2021年中国经济还是保持一个复苏的状态，全年应该是9%左右的GDP增长，节奏上来看前高后低。根据兴业证券宏观团队的预测一季度是19.1%，二季度是8.2%，三季度是6.64%，四季度是5.5%，这4个季度的GDP增速貌似大起大伏，但是剔除基数效应以后，整体比较平稳，GDP回到可持续发展的6%左右的增速。

所以，经济的亮点并不在于大起大伏，而在于结构性的变化，而结构性的变化的亮点有两个，一是延续中国出口竞争力的超预期，二是中国先进制造业的新周期将继续延续。

欧美特别是美国经济2021年的二季度比较强，需求报复性反弹，叠加全球供给能力不足，这使得中国有全球竞争力的包括汽车及零部件、家电、消费电子、新能源新材料、化工、机械等行业的出口竞争力还会延续，所以，出口领域还是值得我们寻找“阿尔法”机会。

另外就是先进制造业，一方面它符合库存周期，有周期弹性，同时又受益于朱格拉周期。我们认为中国的先进制造业，以新能源车、大数据、智能制造、5G半导体等等为代表，这些创新型经济的朱格拉周期方兴未艾。

其次，立足于中长期朱格拉周期，我们战略性看多包括先进制造业在内的新经济，因为它符合天时地利人和，中国新经济的朱格拉周期已经启动。从天时的角度来说，中国十四五规划叠加中国2035年的远景目标使得我们在未来15年有一个非常顺畅的宏观环境、政策环境，同时，卫生事件推迟了全球供应链的重构，进一步强化了中国制造业的优势。

从地利的维度，庞大的内需是中国经济的优势。我们有14亿人口，人均GDP1万美金，而且有4亿中产，最关键的是我们现在的人口结构非常有利于消费升级和消费需求释放。人口比重是333，即70后、80后占30%的人口比重，90后、00后占了30%多，其他的年龄人口占30%多。

以国内大循环为主、国内国际双循环驱动，这条经济发展之路能走的顺。无论是RCEP还是中欧全面投资协议，都反映了中国凭借着庞大的内需，只要自己积极地对外开放，那么任何反动势力是不可能把中国阻拦于全球市场之外的。挟“内需”以令“诸侯”，就以特斯拉在中国建厂为例，它实现了多赢，这对特斯拉公司是质的飞跃，对中国的新能源产业链是质的飞跃，也使得全球投资者对中国制造业的信心提升，我认为这是多赢的格局。

从人和的维度来看，资本市场积极地推动经济的转型升级，能够有利于企业家精神不断释放，有利于科技人员创新精神不断释放。

所以，我们认为天时地利人和都有利于未来8-10年中国新经济朱格拉周期重演，类似于美国八九十年代那一轮的朱格拉周期，这是中国经济的基本面。

资金面展望：中国或将“宏观控杠杆”，但海内外资金配置中国优质权益资产是更重要的结构性力量

第三部分我们来聊一聊资金面，我们搞清楚资金面的两个力量，一个是周期性的力量，另外一个是趋势性的力量。

从周期性的力量来看，2021年中国内地的货币环境、流动性环境其实比海外要略弱一些，其中内地信用环境可能会偏紧。因为中国经济复苏，外部经济也复苏，国际贸易形势又迎来了阶段性的缓和，所以中国应该会利用好这样一个窗口期机遇期来解决长期的结构性问题，主动化解存量风险，主动把杠杆率给控一控、稳一稳。

中国经济复苏使得2021年内地的流动性环境不需要再进行大水漫灌，更多需要的是润物细无声的滴灌，需要释放改革红利，而不是片面的货币刺激。

2021年中央对宏观政策操作的要求是不急转弯。一方面，不急转弯说的是转弯的力度和速度“不急”，所以，大规律不会重演2018年或者说2011年那种暴风骤雨式的去杠杆，整体流动性环境没有系统性风险。但另一面，不急转弯，它也是转弯，还是会有结构性和阶段性的风险，因为2021年抓好各种存量风险的化解和增量风险的防范，依然会带来短期的波折。

存量风险的防范，最近大家可能关注比较多的是资本的无序扩张，特别是对一些互联网龙头的整治，但是，我要提醒的是小心局部和阶段性信用风险的释放。由于2021年经济数据是前高后低，然后社融在一季度是高点，之后逐季回落，信用是偏紧的。规律上看，信用偏紧的情况下，信用风险频发。

2021年地方城投债刚兑可能会被打破，从而有可能会带来A股和港股的阶段性的“黄金坑”机会。

我们特别要小心过去两年城投非标违约比较多的地方。过去两年各地区财政压力在凸显，但同时地方城投平台在宽松的货币环境下积极扩张杠杆，债务规模进一步高企，甚至在2020年四季度，在信用相对偏松、货币偏松的情况下，竟然出现了试图逃废债的情况，细思极恐。那么2021年如果信用偏紧，存量风险的化解可能会围绕着这些高风险区域。

2021年“两会”之后到“七一”之前，一旦风险释放的时候，恰恰是股市长期买入的机会，是个“黄金坑”。那时候有可能会出现城投债“刚兑”被打破、信用出现违约的可能性，这是阶段性风险、短期风险，但是立足长期是机会。

为什么是“黄金坑”呢?我们再看趋势性力量，趋势性力量在两方面，第一个方面，中国社会财富配置股票这种权益资产的大潮方兴未艾，刚刚开始。

因为全面打破“刚兑”了，就会使得过去20多年债务大扩张的时代流行的“高收益、刚性兑付”类的资产逐渐没有了。未来，居民要么选择低风险、低收益的存款，要么想要获得较高的收益，就必须承担高风险。这种背景下的权益资产反而是性价比更好的资产。

过去数年，中国广义的理财领域逐步打破“刚兑”信仰，先是那些过剩产能相关的债务违约了，之后，P2P、影子银行、违规的金融机构被整治了，银行理财也净值化。2021年一旦城投债的刚兑也被打破，其实是“刚兑”最后的堡垒被攻破了。

另外，中国推行“房住不炒”战略，房地产投资的杠杆不断被收缩，所以即便是一、二线城市的核心地段的房子有保值的功能，但是它的投资功能也弱化了，而房地产的消费功能在凸显。

在打破刚兑和“房住不炒”的宏观背景下，中国居民财富配置权益资产的大潮方兴未艾。中国居民总资产里面，房地产大约59%，股票和基金占比将近3%。而美国整体是35%，连最穷的25%的家庭其股票占资产的比例尚且有3.8%，所以我们说中国的权益资产的占比提升才刚刚开始。即便不像美国占比那么高，就像我们的邻国日本，权益资产占居民总资产的比重也有10%。

中国权益资产配置的提升是大趋势，我们认为中国的居民财富无论是向A股还是向港股配置，都是大潮流。当前A股开始“三十而立”，逐步走向成熟，大批核心资产、

优质上市公司，中国最优秀的乃至全球最优秀的公司开始出现。港股也是在走向成熟，它从一个离岸市场走向一个在岸市场，成为中国财富配置的重要市场。

第二个趋势性的力量是人民币升值的大趋势下，海外资金加大对中国权益资产的配置也是方兴未艾。中国GDP的全球占比大约16%，但主流海外机构配置中国权益资产的比例远低于此。随着中国经济复苏和人民币升值，2020年外资大规模投资中国的国债和国开债。2021年，A股、港股会明显受益于全球资金的再配置(从债市到股市，从发达市场到新兴市场)，特别是港股将得到更多海外资金的青睐，因为它性价比更好。

资本市场展望：2021年港股将迎来久违的指数牛市，港股性价比好于A股

最后，跟大家汇报投资建议和行情展望，我认为2021年港股会迎来指数牛市，指数应该有20%以上的上涨，而A股也不是熊市，A股依然会有结构性行情、结构牛。

首先，总体来说2021年港股的性价比更好。我们从几个方面来分析：

一方面，A股和港股是相似的基本面，甚至说是一样的基本面，都受益于全球经济的复苏、中国经济的复苏。

第二个方面，不一样的是什么呢?A股的资金面不如港股，港股的资金面是连通于海外，海外的流动性环境在2021年会更加地宽松一些。

第三个方面是风险偏好，从风险偏好的角度来说，港股就像一个弹簧，压得够深，弹起来的力度也更大。港股风险偏好的改善立足于两个维度。

一个维度是全球股市投资风格的改变，体现在价值股和成长股之间的再平衡，或者说价值风格的回归。2020年成长股远远跑赢价值股，相对回报创了历史新高。我们以罗素2000指数来看，去年它的价值股按照滚动12个月相对回报的表现落后于成长股最大时将近50%，这比2000年互联网高峰期还要夸张。看全球、看欧洲、看中国、看A股、看港股基本上都是如此。

随着欧美的复苏，美国市场的风格也会向价值股再平衡，从而引导全球的投资风格回归价值股和成长股的再平衡，在此大环境之下，港股的恒生指数和恒生国企指数因为价值股的占比更多，所以港股指数上涨的力度也就更加明确。

港股风险偏好改善的另一个维度是地缘政治、卫生事件的影响2021年有望得到好转。一方面随着疫苗的普及，卫生事件的压力也会减弱。另外一个方面，随着国安法的实施，整个香港的地缘政治压力也会改善，特别是随着拜登就职之后，美国政府的主要精力放在美国国内的卫生事件防控和经济恢复上，国际贸易形势会进入到短暂的缓和期。这些都有利于港股风险偏好的改善。

其次，我们认为2021年港股的价值股，像金融、地产、周期的核心资产具备了价值重估的反弹动能，AH股的溢价率会显著收窄。这个溢价率的收窄不是因为

A股可能会大跌，我认为A股2021年还是小阳线，不要怕。更大的因素是港股涨得更多，带来AH股溢价的收敛，至少回到历史平均的水平，大约在15-20%左右，而现在

A股比同样公司的H股溢价高达40%多。

第三，港股牛市的长期逻辑在于港股的市场结构和主要指数正在发生脱胎换骨的质变，越来越顺应中国经济新的朱格拉周期，适应中国经济新的发展趋势。

提到港股不要只是盯住港股的“价值洼地”的标签，除了真正价值股能够重估以外，要警惕港股的垃圾股和老千股的“估值陷阱”，更要风物长宜放眼量，聚焦港股市场的新经济的新核心资产。

现在港股的主板行业权重，科技行业的市值占比已经跃居到了41%，再加上可选消费和必需消费的占比是24%，医药类的占比是7%，这三个板块加起来已经是占了百分之七八十的空间。

未来三年随着恒生指数的结构调整和优化，三年以后恒指会类似于标普500，更能够反映新经济的发展趋势、科技创新的发展趋势。

我们认为2021年一方面是复苏驱动价值股的估值修复，另一方面更重要的是朱格拉周期之下的科技创新驱动，双剑合璧、双轮驱动。2021年开始，港股有望走向中长期的牛市，有希望复制美股式的结构性慢牛、长牛。

投资策略：价值重估、成长驱动，做多中国、港股更佳

具体的行业，因为时间有限，我就简单一些。

第一条主线：复苏驱动、价值重估，港股的性价比更好。一方面，我们认为上半年欧美经济复苏以及中国经济继续保持强势，这还没有完全反映在资产定价里面，所以上半年我们非常看好有色金属、能源以及中国具有全球竞争力的出口链条比如化工、电子、家电、汽车等。在有色里边又分为铜和铝、黄金，还有新能源。

价值重估除了这些周期性行业以外，另一方面，我们认为金融，特别是保险、银行乃至于券商在2021年的上半年也是值得期待的。特别是在一季度的后期，这些价值重估的核心资产会随着美国疫苗普及和复苏迹象越来越明显而得到提振。

第二条主线是长期短期皆宜的主线，就是先进制造业。新能源车、光伏和风能为代表的清洁能源、军工、精密制造、工业4.0、半导体、消费电子、新材料为代表的先进制造业的核心资产，同时兼具周期的盈利弹性以及科技创新的属性，我们认为是值得中长期战略性配置。第二条主线先进制造业，A股的结构性机会相对港股更多一些。

我长期非常看好新能源车，我认为新能源车产业链有点像2000年代的房地产，它是产业生命周期刚刚从萌芽期买入快速增长阶段，符合需求侧改革同时又符合中国经济结构的转变，它有希望成为中国经济新的增长点。

但是，短期而言，2020年先进制造业的这一类资产也涨了不少，所以我们建议要更多关注它的这种盈利弹性和短期估值的匹配度，警惕阶段性“多杀多”。还是以新能源车举例，2021年可能类似2005年的上海和深圳的房价，经过连续大涨之后，短期震荡调整在所难免，建议不追高、不恐慌，耐心等性价比更好时布局，核心资产不怕跌、跌不怕、怕不跌。

第三条主线，互联网、消费、医药这些内需主导型主赛道，港股性价比更好一些，值得战略性配置，但需要寻找阿尔法机会，因为短期估值也不算特别便宜。我们判断，随着海外疫苗的逐步普及和经济复苏，2021年上半年市场更关注那些盈利弹性更明显受益于经济复苏的资产，下半年，上述长期大方向主赛道的好资产可能机会更大，这些资产的盈利弹性相对不是那么强但是更加稳定、持续。所以我们建议互联网龙头、消费、医药在上半年耐心布局，而下半年才有收获惊喜，其中，互联网龙头可以关注政策利空之后的竞争格局的变化，大消费领域看好物业股、新消费的“独角兽”以及随着疫苗普及而逐步看好澳门博彩股。

这些就是我今天跟大家分享的内容。我总结一下，从基本面的角度，2021年港股的行情会受益于盈利反转所驱动的价值重估、价值回归，同时它又继续受益于中概股的回归以及新经济的高增长，这是从基本面的角度看多港股。

从资金面的角度来说，2021年港股的性价比更好，它会同时吸引内外资金共同配置，所以资金面更好。

从风险偏好的角度来说，2021年港股的吸引力会提升的，因为疫苗的普及、卫生事件和地缘政治的负面影响减弱、国际贸易形式迎来阶段性缓和。最重要的是中概股的回归还会加快，新经济的独角兽公司也还会陆续到港股上市，新的核心资产会大幅提升港股的配置吸引力。

我的结论就是2021年港股是价值重估和创新成长双轮驱动的牛市，值得大家在2021年来分享这样的精彩牛市。

好，我今天的汇报就到这里，谢谢大家。