龙湖集团(00960.HK)2020年销售点评：估值根基在发展可预见性和品牌运营潜力 维持“买入”评级

机构：中信证券

评级：买入

目标价：56.15港元

核心观点

我们认为，由于土地市场竞争激烈，核心城市限价，公司终究不可能长期维持20%以上的增长。但公司长时间稳定发展的历史记录，商业、物业管理等主航道业务的长期增长潜力，较低杠杆率预留的发展弹性，都成为公司可以持续享受估值溢价的重要理由。

▍2020年销售2,706亿元，实现销售目标2,600亿元的104.1%。2020年公司实现销售金额2,706.1亿元，同比增长11.6%，超额完成2,600亿元的销售目标。公司完成销售面积1,616.2万平米，同比增长13.5%。物业销售作为四大主航道业务的核心组成，经营稳健，我们预计公司地产销售在2021/2022年均有望实现小幅增长，为其他业务发展提供坚实支撑。

▍拿地量入为出，预期销售稳健增长。2020年公司获取土地1,648万平米，为同期销售面积的102.0%。土地获取项目的均价为6,434元/平米，为同期销售均价的38.4%，2018/19年公司地价/房价比分别为36.2%及38.3%。公司在土地获取上量入为出，也较为注重项目性价比，较为稳定的房地价比也保证未来毛利率保持相对稳定水平。

▍商业、物业管理等主航道业务具备很强潜力。2020年龙湖新开业商场共10座，2020年底，公司开业商场达到49座；公司商场的运营情况此前受疫情影响，下半年逐渐恢复。龙湖智慧服务是物业管理行业规模，品牌影响力和能力最领先的公司之一。长期来看，公司住宅开发业务之外的第二成长曲线前景较好。

▍风险提示：公司盈利能力持续下降的风险，公司商场运营继续受到疫情冲击的可能性。

▍公司发展的强预见性和轻资产运营品牌价值共同构成公司估值根基，看好公司开启新的稳健成长。我们认为，公司显著高于同行的估值，并不来自于公司资源的稀缺性，也不是来自于公司开发能力显著领先于所有同行，而来自于公司最清晰透明的持续发展，可以预见的年销售增长，始终可控的杠杆率水平，和不断精进的运营能力和品牌价值。在可预见的将来，我们认为和其它业内公司一样，公司在报表上也会体现出2018-2019年地价/房价挤压的影响。但土地市场的内卷竞争已经在2020年告一段落，我们相信公司利润率不会持续下降，结算利润率能在2022年之后稳住。考虑到此种预期，我们调整公司2020/2021/2022年核心EPS预测为2.89/3.27/3.78元(原预测为3.20/3.96/4.85元)。我们认为，公司轻资产运营的可比公司为华润万象生活，唯公司的物业管理规模，科技应用水平高于华润万象生活，而商管的品牌定位，长期同店销售增长潜力，又稍微逊色于华润万象。倘若我们将公司的轻资产运营部分的合理价值视为1000亿人民币(华润万象当前市值为817.7亿人民币)，且考虑公司盈利的最核心部分当是开发业务，其中包含少量经营性可持续利润。我们给予公司2021年核心利润的90%(假设运营部分盈利能占10%)12倍PE，合并轻资产运营部分价值的七成(作为综合性公司的折价)，则我们给予公司56.15港元的目标价，公司当前股价43.50港元/股，维持公司的“买入”的投资评级。公司仍是整个地产板块中，最值得长期投资者信任的蓝筹龙头。

（文章来源：格隆汇）