摘要
核心逻辑
股指期货方面，建议做多IC2103，做空IF2103。核心支撑论据如下：
（1）上证50和沪深300指数成分股缺乏“性价比”，机构抱团大幅松动；
（2）南下资金强于北向资金（南强北弱），南下资金疯狂抱团H股的蓝筹股对A股抱团白马股大幅削弱；
（3）中证500相对估值处于历史底部，其成分股性价比提升，并且高贴水为做多IC2103提供了一定的保护。
核心风险
沪深两市风险溢价远低于均值水平1.78，市场的风险偏好已经足够高，警惕A股白马股和蓝筹股机构抱团逐步削弱甚至瓦解，带来的“踩踏式”下跌。
投资建议
做空IF2103，做多IC2103
我们认为伴随着中证500成分股“性价比”提升，以及南下资金大规模激增并且抱团H股白马和蓝筹股，A股机构抱团白马股和龙头股将会被大幅削弱，中证500将会在今天到春节前将会跑赢沪深300，因此可以“做空IF2103，做多IC2103”。
股指期货策略核心逻辑
我们认为直到春节休市前，机构抱团A股绩优白马股和蓝筹股将会进一步松动，其主要原因是白马股业绩与其估值不相匹配和H股“性价比”的提升。由于绩优白马股存在较强的估值修复能力，因此不论是机构抱团瓦解还是“假摔”，沪深300和上证50将伴随着风险溢价的建议做多IF2103或IH2103的同时，做空IC2103。
IF和IH成分股估值承压，IC成分股“性价比”相对提升
本轮春季躁动风格切换背后最大的推手是机构抱团行为，而通俗地讲，机构抱团的选股就像我们日常购买商品一样，二者都喜欢买“性价比”最高的商品或股票，而“性”取决于业绩是否强于预期，“价”则取决于估值（市盈率）。我们认为只有当性价比处于相对合理的状态时，机构抱团行为会维持，而当机构抱团行为把“价”推高到无法与“性”相匹配时，机构抱团的削弱甚至是瓦解在所难免。
需要特别注意的是，以行业龙头为代表的白马股因业绩优秀，只是估值单杀，但是一些概念炒作却无业绩支撑的股票，很可能面临“戴维斯双杀”。所以对于绩优白马股，由于其业绩增长稳定存在较强的估值修复效应，白马股在大概下跌20%-30%左右的时候，机构将会再次抱团买入形成较强的正反馈效应，而缺乏基本面支撑的二三线蓝筹则很可能因为商誉减值等诸多问题面临业绩估值双杀。
我们认为从2020年11月中旬至2021年1月8日是春季躁动的第一阶段。在此期间，上证50与沪深300大幅度跑赢中证500，而中国的机构投资者最注重“价值投资”，它们往往在形成抱团之前往往倾向于买入性价比较高的股票，恰好在10月份左右白马股市盈率相对合理，且机构预期其业绩大大受益于行业市场集中度的提升，在受到短期业绩考核压力等多方面因素的推动下。
图1：上周市场风格频繁切换，但IC显著弱于IF和IH
数据来源：Wind，信达期货研发中心
图2：消费、汽车等领域估值偏高，机构抱团“假摔”
数据来源：Wind，信达期货研发中心
从2021年1月8日至今，我们认为市场风格在进行频繁切换后很可能是机构抱团的“假摔”。
一方面，业绩不及预期使消费、新能源板块的龙头股（均为沪深300、创业50成分股）遭遇估值杀。以白酒、汽车、新能源为代表的白马股和龙头股因其估值过高，但是其业绩增速无法与其高估值相匹配，导致机构抱团大幅削弱，其中中国中免、五粮液(000858)、隆基股份(601012,股吧)、宁德时代(300750,股吧)等龙头股不乏跌幅超过10%的个股。
另一方面，银行和先进制造板块龙头股（大多数为沪深300成分股）实现了完美的“接棒”，但是其估值明显偏高，“性价比”不足。上周在龙头股、绩优股和高市盈率的股票大幅杀估值的同时，以银行、电子、芯片（韦尔股份(603501,股吧)、华阳集团(002906,股吧)、北方华创(002371,股吧)、立讯精密(002475,股吧)）为代表等相对“性价比”较高的板块在2021年1月8日至今实现大幅上涨，机构抱团行为显著，实现了沪深300指数内部成分股的接棒，进一步带动沪深300指数上涨。
图3：白马股机构抱团缓慢削弱，TMT板块性价比提升
数据来源：Wind，信达期货研发中心
有意思的是，在机构抱团白马股进入第二阶段时，以上证50、沪深300、上证指数为代表的指数出现大幅跳水，但是仅仅只是白马股机构抱团的逐步减弱带来估值维度的杀跌，而市场赚钱效应却相比较于第一阶段大幅提升，沪深两市上涨家数远大于下跌家数。这进一步说明市场风格开始逐步切换，更多的机构投资者和主力资金发现不少TMT的板块龙头股（如韦尔股份、立讯精密、三一重工(600031,股吧)、北方华创、长电科技(600584,股吧)等）业绩增速并不弱于消费板块，但是却远远没有跑赢消费类的白马股，其明显具有更高的“性价比”，而相关公司恰好正是中央《十四五规划》中主要的受益标的。
需要特别强调的是，以上板块仍具有很多优秀的公司业绩实现超预期，未来有望实现戴维斯双击，而其在沪深300指数中的权重高达30%以上，从而带动IF股指期货合约的相对IC走强。
图4：白马股机构抱团缓慢削弱，TMT板块性价比提升
数据来源：Wind，信达期货研发中心
资金南强北弱，机构抱团A股白马、蓝筹力度被削弱
我们认为随着南下资金净流入边际增加，北向资金边际净流入减少，说明市场认为AH股溢价率偏高，机构从抱团A股龙头逐步转向抱团H股龙头。
从资金面的角度看，其主要原因是从2020年10月至2021年1月8日，A股白马股和龙头股的机构抱团使其估值推升到了远远偏离业绩的水平，AH股溢价率持续走高，主力资金受到“性价比”的推动开始抱团H股相对“性价比”较高的个股，特别是“A+H”股共同上市的部分蓝筹股。
图5：南下资金强于北向资金
数据来源：Wind，信达期货研发中心
从机构抱团的角度看，由于权重股和蓝筹股的市值占恒生指数成分股的比重远高于白马股占A股的比重，因此伴随着机构抱团疯狂买入美团、思摩尔国际、银行板块等权重股的上涨将会更大程度上带动恒生指数的上涨，导致AH溢价率进一步下降。
图6：AH股溢价处于历史高位
数据来源：Wind，信达期货研发中心
中证500相对估值处于历史低位
目前，中证500相对上证50和沪深300处于历史性低位，中证500/沪深300和中证500/上证50的PE比值均低于1倍的标准差。更重要的是，由于诸如工商银行(601398,股吧)之类的权重成分股被记入的市盈率偏低，上证50和沪深300的估值很可能用算术平均PE仍被低估，而证500/沪深300和中证500/上证50的PE比值实际上会更低。
再加上IC2103期货合约贴水均大于IF2103和IH2103，做多IC相对做多IF和IH相对有利。
图7：指数相对估值，中证500处于历史低位
数据来源：Wind，信达期货研发中心
图8：IC贴水大于IF和IH，做多IC天然受到保护
数据来源：Wind，信达期货研发中心
核心风险
风险溢价处于历史低位，警惕触底反弹#
我们认为伴随着市场风险溢价到达均值以下的相对低位水平，投资者需要警惕风险溢价回升带来的系统性风险。由于“风险溢价=E/P-10年期国债到期收益率”，一旦风险溢价触底回升，意味着市场投资者对风险的厌恶程度增加，所以沪深300和中证500走势恰好与沪深两市的风险溢价呈负相关。
当沪深300和中证500大幅杀跌，使风险溢价高于均值1倍标准差时，意味着市场处于阶段性底部，可参考2010年2月、2013年1月至2014年8月等；当沪深300和中证500大幅上涨使风险补偿远低于均值1.78时，投资者应当警惕系统性风险。
目前，沪深两市的风险溢价处于均值以下，反映投资者对风险的厌恶程度较低，但是需要警惕机构抱团减弱带来估值杀的风险，我们认为随着2020年业绩预告的披露这一风险将逐步放大，因此多头需要及时减仓，但做空仍需要谨慎。
图9：市场风险溢价与沪深300负相关
注：风险溢价=沪深两市E/P-10年期国债到期收益率
数据来源：Wind，信达期货研发中心
图10：风险溢价与中证500
数据来源：Wind，信达期货研发中心
（陈状 ）
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