2020年，伴随着经济的短暂衰退到强劲复苏，股指经历了低谷与高峰的峰回路转。沪深300、上证50和中证500的涨幅排在世界各国股指涨幅的前列，这源自我国强力有效的疫情防控措施，和相对全球其他股指偏低的整体估值。展望2021年，我们对于股指整体的行情依然偏向乐观，经济的复苏与宽松的货币环境对于市场犹如温和的春风，而股指内部可能存在行业的分化与轮动，将为成功配置的投资者带来惊喜的花朵。
股指整体温和看多
回顾2020年初至今的这一轮上涨，存在业绩和估值的双重驱动。业绩驱动源于3月经济触底反弹，估值推升源于货币宽松下的乐观情绪。从上证50、沪深300的三季报净利润增速来看，目前尚未恢复至疫情前水平，但市盈率已处于2015年以来偏高的位置。因此，在本轮上涨的驱动中，估值驱动是更为主要的因素，业绩拐头的趋势虽然明显，但目前依然处于较低水平。中证500当前的市盈率并未达到2015年水平，估值弹性也弱于历史平均水平，目前的状况更类似于2013年。
整体来看，受基数和应对政策的影响，2021年不会比2020年遭受的冲击更大，因此我们预期2021年宏观方面是改善的状态，股指的基本定调是存在支撑和大方向偏多。如图四，PPI同比和归属母公司净利润增速走势基本一致，即宏观面较好时，A股的业绩也随之改善，进而对于股指利多。截止2020年三季度已披露的业绩，我们可以发现目前状况和2009年的复苏较为类似，当时的宏观也是在遭受冲击后快速恢复，并带来业绩的大幅反弹。如果目前和2009年的反弹节奏一致，那么我们预期2021年一季度的业绩同比增速达到最高，随后逐渐回落。所以，在一季度业绩披露之前，受益于业绩预增，股指的总体方向以偏强为主。
另一方面，全球宽松的货币政策在经济恢复之前大概率不会改变，至少在2021年上半年不会存在货币过度收紧的状况，这一点有助于维持股指的估值。目前美股估值处于较高水平，A股估值横向对比全球其他国家并不算高，有一定的估值优势。当前的1年期AAA中短期票据信用利差仍然维持在较低水平，即市场并未把信用风险推升至较高的警戒程度，整个市场的风险偏好较高，较低的风险溢价也印证了这一点。这可能意味着过快或者幅度过大的拉升依然会被有所制约。
就整体而言，2021年的业绩对股指可以形成支撑，估值虽然提升较大，但横向对比全球其他国家，仍处于较低水平，风险溢价和信用利差显示的市场情绪非常乐观。然而，我们也注意到，最近几年的股指运行情况和历史差异较大。具体来看，过去的个股和指数表现较为一致，但从2017年以来，个股和指数的分化愈发严重，时常出现个股跌、指数涨的情况，结构性行情尤为明显。这对于我们判断股指行情提出了更高的要求。
行业分化下的机会
由于部分行业的权重占比与净利润占比差异较大，如果只从整体角度分析净利润增速来判断指数涨跌，会存在失真情况。以沪深300为例，金融业净利润占比达到62%，但其权重只有26%。日常消费净利润占比5%左右，权重是15%至16%。信息技术和医疗保健的净利润占比分别为4%和2%，权重分别为15%和9%。这意味着，部分增速比较稳定和较高的行业，其在股指中的权重给予的偏高。对比标普500指数可以发现，软件与服务净利润占比24%左右，指数权重23%左右，医疗保健净利润占比9%左右，指数占比7%左右。标普500指数的利润占比与权重占比更加匹配，预示着国内目前不匹配的状态只是一个调结构的过程，未来盈利占比将与权重相匹配。例如食品、医药的净利润需要缓慢提升，直至匹配指数权重。
市场之所以给予这些行业更高的权重，正是因为看中这些行业的业绩增长潜力。2020年三季度数据显示，沪深300中业绩增速最快的行业是食品，其在2020年的表现十分明显，且与过去三年的平均增速相比明显加大，所以明年继续改善的空间有限。基于这种均值回归逻辑，我们认为食品、多元金融、汽车在明年的业绩改善空间有限，而保险、技术硬件与设备、材料、耐用品、服装、地产的改善空间较大，其中与均值差别最大的行业是保险和材料。上证50业绩超越过去三年平均增速的是多元金融、制药和半导体，因此其他行业仍有改善空间，差距最大的是能源、消费者服务、材料、保险。中证500的权重分布较为平均，2020年三季度业绩超过历史均值的是公用事业、软件、媒体、半导体、食品，其他行业的改善空间较大。需要注意，业绩低于均值也并非意味着未来会立马改善，还需结合宏观政策分析。
12月11日的中央政治局会议为我们分析未来行业大格局做出了指引。第一，需求侧改革意味着加强经济三驾马车中的投资和消费升级，利多新能源汽车产业链和家电。目前市场主要反映在新能源和汽车上，家电在未来仍有一定空间。第二，强化反垄断和防止资本无序扩张，市场反映为部分互联网公司高估值的回调。第三，强化国家战略科技力量，增强产业链的自主可控能力，预示未来市场的重心依然向科技行业倾斜，产业链、供应链，包括一些上游行业也会有机会。第四，促进房地产市场平稳健康发展和化解影子银行风险，银行和地产板块将维持震荡偏多。
分行业的估值情况来看，沪深300中，市场交易行为使热门行业和冷门的行业差距巨大，前者包括食品、制药、半导体、汽车，目前的PE和PB分位数在85%以上，后者包括银行、地产，估值分位数在10%以下，除此以外的其他行业估值处于中游水平。根据统计，高估值的行业在沪深300的权重是27%，极低估值的占16%，中游占50%左右。上证50估值极低的行业包括银行、地产、能源，估值高昂的是食品、制药、半导体、消费者服务。权重占比来看，高、低、中游的占比分别是31%、24%、38%。中证500估值高企的行业包括制药、资本货物、食品、汽车、半导体，和其他指数重合较多。权重方面，估值极低的行业只占6%，特别贵的占36%，中游占48%。因此，三个指数中估值极低占比最大的是上证50，占比最小的是中证500。
从业绩改善机会大和估值不高两个角度看，机会较大的主要包括沪深300的保险和部分材料周期股，中证500的材料周期股、多元金融，上证50的能源、保险、材料周期股，总体来看有很多重合行业。从业绩改善机会小和估值高两个角度看，符合描述的主要包括沪深300和上证50的食品、半导体，中证500的半导体。但是由于食品本身的业绩表现比较稳定，虽然继续高增速的概率小，但维持一般增速难度不大。所以预计今年是高估值股票业绩兑现后持稳、业绩改善股票择机表现的结构性行情。
资金面展望
股票市场的资金面构成的几大主力包括新成立基金、融资业务和外资流入。
今年新成立的基金份额较高，可能源自非标资金转化。历史来看，每次新成立份额激增都伴随着牛市。受机构投资者占比增加的长期趋势影响，预计2021年的新成立份额依然会超过历史平均水平。根据历史规律来看，尚未出现两年连续创新高的先例，因此预计2021年的份额会低于2020年。
从基金持仓来看，2020年三季度增持了日常消费（食品饮料）、信息技术、工业、可选消费、金融，未来可以关注那些被配置但还没有快速拉涨的板块，例如工业、可选消费、金融。另外，普通股票型基金在2021年的新年行情中先快速加仓，后快速减仓，比2020年初更加谨慎。
北上资金自2017年以来流入速度为2000亿左右/年，近两年从持续流入变为波动性流入，表明长期配置已达到一定程度，未来波动性会逐渐增大，进而导致股指波动性增加。持仓情况来看，截止2020年底，大型外资机构增持了日常消费（食品饮料）、工业和医疗保健，继续减仓地产、公用事业、电信服务。地产的估值和业绩虽然不算差，但依然不受外资青睐。
最后一个较大的资金流入来源是两融，2020年两融规模增加6000亿左右，历史最高2.2万亿，目前1.6万亿，预计2021年的两融新增规模顶峰与今年流入相差不多。
总结
从资金和整体业绩看，2021年上半年股指总体震荡偏多。目前风险溢价过低，除非宏观走弱或商品大幅下行引起降息，否则股指上行空间亦有限，结构性行情将延续。分行业看，三大指数中各行业的业绩占比与权重不匹配，高估值行业需要时间来提升业绩。目前沪深300的行业分布最为均衡，若未来低估值有所表现，将更加有利于上证50。
（陈状 ）
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