2020债券违约启示录（二）： 防范“僵尸国企”，警惕高风险城投区域（附名单）

2020债券违约启示录（二）：防范“僵尸国企”，警惕高风险城投区域（附名单）

前言

南财智库、21世纪经济报道1月15日刊发了《2020债券违约启示录（一）：关注焦点从民企转国企，“信仰”碎了一地》，系统梳理了2020年整体的信用违约状况，以及2014年中国债券市场“违约元年”至今的三次违约潮异同点。

第二篇报告，我们着眼于中国债券违约展望，以及对各方的启示。重点关注“僵尸国企”的防范，高风险城投区域的梳理，为投资者减少违约风险提供借鉴。

一、未来趋势与展望

违约潮起，何时潮落？2021年债券市场违约趋势如何？

观察2020年四季度以来宏观经济和政策，截至目前，实体经济正处于疫情后的逐步复苏阶段，货币政策始终保持稳健中性，为实体经济融资提供合理的货币金融环境，短期内宽信用还未结束，市场资金环境和监管环境并未出现转向，并不具有发生大规模违约的土壤。不过，随着整体上疫情形势趋稳，需关注2021年初或开始进入紧信用状态，有系统性信用收缩风险。

（一）集中到期风险

2021是未来几年内信用债到期较为集中的一年，需关注接续风险。

从存量信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、标准化票据、资产支持证券、可转债、项目收益票据、可交换债、可分离转债存债等）规模看，截至2020年末，存量信用债规模为29.95万亿元，其中2021年到期债券余额为7.92万亿元，占未到期存量债券比例为26%，到期兑付压力最大。

（数据来源：wind，南财智库整理）

（二）违约爆雷后续推演

综观2014年以来的三次债券违约潮，未来违约爆雷现象的后续演进，有可能沿着“民企违约出清—伪国企原形暴露—弱国企爆雷—城投刚兑最后堡垒破碎”的路线。其中逻辑在于：

经济处于下行大环境下，弱行业景气度势必下行，缺乏国资或政府支持的民企违约趋势性明显；

随后，打着“国企”旗号，“挂靠”型的、实质无法获得国资支持的“伪国企”或将原形毕露，盈利恶化、负债高企乃至资不抵债的主体会倒下；

接下来，国资占比低、地位不突出、受政府支持力度小、政府救助成本高的弱国企，可能顶不住行业景气度下滑压力而陆续爆雷；

最后，此前“刚兑金身”不破的城投主体，弱政府财力有限无力救助，可能会打破城投债这座最后的堡垒。虽然不少投资机构已形成共识，但城投债何时打破刚兑，时点还不好说，也许要经过几年甚至更长时间的过渡。

国泰君安在相关研报中认为，长期来看，此番违约潮之后，信用债市场正在经历估值重构，“国企信仰”被冲击下市场对资质下沉更加谨慎，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价可能都将走阔，而优质稳健主体将更受追捧。票息和利差的保护才是考量信用债“性价比”的基础，低信用利差不足以承担无序违约的风险时，估值体系将被重建。

国泰君安认为，国企违约事件引发市场关注，信用违约可能不会大规模蔓延，但大型国企风险将持续暴露，需要甄别“僵尸企业”，注重“大”而“弱”的企业的信用风险。国务院对“僵尸企业”的认定为：不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准，持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业。

在此次违约风波冲击下，市场对资质下沉的主体应更加谨慎，对周期行业风险也要继续绷紧一根弦。煤炭、有色金属、机械制造、化工、电力与电网等行业资本密集程度较高，行业整体债务杠杆偏高，受到经济增速放缓以及供给侧结构性改革影响，部分企业经营不善，盈利能力恶化，侵蚀企业的现金流和资产流动性，在外部融资渠道不畅的情况下，偿债压力较大，投资机构面临的挑战或许更大。

（三）潜在违约区域在哪里？

结合此前违约历史来看，未来潜在违约区域的关注点，集中在东北、华北及部分西部地区主体。

以往违约主体更多集中在产能过剩行业，集中区域为东南沿海、经济较发达地区。但是，东北地区由于重工业企业较多，产业转型压力大，在供给侧结构性改革的大背景下，产能过剩行业整体低迷，导致部分企业面临较大的经营压力，且容易引发区域内信用风险，违约概率较大。部分西部省份如新疆、内蒙、青海、宁夏、云南、广西等地区经济欠发达，部分企业生产经营效益不佳，自身创造现金流的能力有待提高，在市场信用风险偏好较低的情况下，偿债压力较大。

（四）回归主体基本面研究

发债企业个体层面风险防范，应着眼于财务或经营层面的边际恶化迹象。

从以往违约主体分析可以看出，大部分企业在违约前均出现了财务或经营层面的边际恶化。需特别关注激进扩张、内部控制混乱引发的流动性危机和管理失灵；关注经营和财务表现明显不同于行业水平的企业，后期很可能出现大额资产减值、计提坏账，需警惕业绩变脸的情况。

整体而言，边缘国企信仰的弱化与僵尸企业的逐步出清仍在持续，投资机构应避免盲目标签化，回归主体信用研究。由于今年国企信用事件主要集中在产业债，城投债愈加成为主流选择，但随着“信仰”逐一被打破，城投债投资也要注意规避尾部风险，区域间甚至同区域平台间的分化将更加明显。

二、债券违约带来哪些启示？

结合2014年以来的违约历史，及未来的违约趋势展望，给投资者的风险防范启示是什么？我们归纳有以下几点：

（一）“僵尸国企”如何防范？

以永煤为代表的此轮违约潮，在发债市场格局上，会出现弱省市“僵尸”国企或城投进入融资困境的局面。在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，大面积违约潮虽不太可能发生，但经历近几年的经济下行，以及2020年以来的疫情冲击，地方财力受损较为严重的地区，可能被迫清理辖区内的“僵尸”企业。

针对国企信用风险暴露，需要甄别“僵尸企业”，注重“大”而“弱”的企业的信用风险。僵尸企业自身盈利能力较弱，却以低于市场利率的成本吸收了大量信贷资源，依靠外界输血而存活，清理势在必然。根据北京大学国家发展研究院副院长黄益平等人发布的一份研究报告《僵尸企业的投资挤出效应：基于中国工业企业的证据》，僵尸企业利润率低、资产回报率、资本生产率、劳动生产率等多个指标上均显著低于正常企业，其中利润率、资产回报率均为负值。

僵尸企业的投资挤出效应

近期出现违约的国有企业，都或多或少存在“僵尸企业”的特征，这些企业因为受到政府的支持而依赖融资生存、借新还旧，自身造血能力不足。

预计政府对“僵尸企业”的处置也会分类：

一部分企业只是暂时遭遇经营困难，政府或许会采取市场化的收购兼并、混合所有制和债转股等手段，帮助其摆脱短期困境，对投资者而言，长远看损失较小；

对于那些持续亏损同时不符合产业结构调整方向的僵尸企业，政府大概率会让其清盘破产，投资者将遭受巨大损失。

在2020年的《金融稳定报告》中，央行撰写了《大型企业风险监测》专题。大型企业中有大量国有企业，从中可以管窥央行对国企的态度。报告指出，2018年末，我国共有1811万家企业法人单位，其中，约3万家为大型企业法人单位。2013年，人民银行就已开始对大型企业出险情况进行监测，加强预警、研判。

截至2019年末，全国共有575家大型企业出险，其中，460家企业出现严重流动性困难、120家企业未兑付已发行债券、27家企业股权被冻结、67家企业申请破产重整。575家出险企业融资规模为3.88万亿元，其中6462亿元已被纳入不良资产。具体情况如下图：

资料来源：中国人民银行《金融稳定报告（2020）》

当前，国企改革正在持续推向深入，边缘国企信仰弱化，政府对国企的支持力度有下降趋势，推升了违约风险。

央行在前述《金融稳定报告》中提出，要积极化解大型企业风险，提出了深化企业改革、分类施策化解风险、拓宽不良资产处置渠道和处置方式、建立健全多元化的债券违约处置机制、充分发挥债委会作用、完善企业破产法律体系等具体举措。整体看，央行对“大”而“弱”的企业的风险处置的态度较为坚决，“僵尸企业”或面临出清风险。

如何防范大型企业违约风险？归纳起来，投资者应关注如下几点：

1、对于股权结构复杂的企业需要保持高度警惕。

比如，方正集团等债券的违约，为投资者敲响了警钟：对于股权结构复杂的企业需要多加留意。投资者需要深入分析其基本面，对于弱股东背景、存在多元化扩张、有财务瑕疵和公司治理问题的企业应更多谨慎。

2、公司治理问题导致违约问题频发，投资者需要紧密关注。

一是“进取型”企业需区分来看，过度激进、负债扩张，甚至“短贷长投”往往会带来隐患，可能无法迅速回笼资金。同时，违约的大型企业往往在债务高企的同时，伴随着自身盈利能力下滑和外部融资能力下降，最终被高企的债务负担和短缺的现金流拖累而走向违约；

二是对外担保需谨慎，除了面临代偿风险，更有可能面临外部融资被收紧的风险。比如陷入“互保”泥淖的西王集团；

三是控股权之争、大股东掏空资金、对外违规担保等公司治理问题，投资者需要保持高度关注。特别是实控人缺失的企业（诸如国安集团等），更容易诱发公司治理问题。

（二）城投风险分档警示

近日，市场传言称，交易所即将对城投发债进行分档审批，目前暂停了还没封卷的城投债的审批，等待国务院发布区域红黄绿分档(分档依据地方政府债务率和地方政府收入)。具体分档结果尚未公布，待分档明确后再进行发布。红档暂停发放批文，但红色区域的市级以及县级平台只能借新还旧偿还交易所债券；黄色区域市级可以借新还旧，偿还其他类型债务，但县级只能偿还交易所债券；绿色不限制。

财政部对于压降地方隐形债务早有部署，并建立了地方政府债务风险等级评定制度。地方政府债务率=(地方政府债务余额+隐性债务)/综合财力。综合财力主要包括一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助，但具体数据各省份的计算口径有所差别。财政部根据债务率数据，将债务风险分为红(债务率>=300%)、橙(200=对个别地区新增隐性债务、偿债风险有所上升要“密切关注、高度警惕”，并表示财政部门将积极采取“开前门”、“堵后门”并行，推进地方政府债务“阳光化”，切实把债务风险关进笼子里。该传闻符合财政部的总体精神。该措施势必对城投公司的信用风险带来影响。对于债务率高、交易所市场发债较多的地区应给予重点关注，尾部区县级城投风险可能较大，并且可能因暂停发放批文而导致融资手段受阻，进而对整个区域的融资环境造成负面影响。

国泰君安从政府意愿、政府实力以及过去发生违约事件三个维度，对各个省份违约风险进行综合排名。将政府负债率、违约主体个数分别作为地方政府意愿、过去是否打破过刚兑的代理指标，进行从高到低排名；将地方人均GDP作为经济实力的代理指标，进行从低到高逆序排名。最后，加权计算得到每个省份的综合风险评价，其中政府负债率赋予70%的权重，地方人均GDP赋予20%的权重，违约主体个数排名赋予10%的权重。综合得分越低，说明该地区风险越大。其将得分高于25分的认定为“低风险地区”，低于10分的认定为“高风险地区”，得分在10-25之间的认定为“中等风险地区”。

由此，得出区域风险的三个梯队（风险程度从高到低排列）：

风险较高区域：青海、贵州、湖南、吉林、云南、广西、甘肃、黑龙江。

风险中等区域：重庆、宁夏、新疆、四川、天津、江西、江苏、湖北、安徽、内蒙古、陕西、辽宁、福建、浙江、山东、海南、河北、河南、山西。

风险较低区域：北京、广东、上海。

（资料来源：国泰君安）

可以发现，真正危险的是，违约发行人多的同时，该地区经济动能较弱，一旦债券违约，当地政府即便有意愿进行支持，也能力不足。此轮因为地方财力受损严重而“有心无力”救助的区域（如东北、西南等地）值得重视。

天风证券固收首席分析师孙彬彬在研报中认为，从趋势上看，城投公募债打破刚兑是必然，只是这个进程会较为复杂，目前从底线思维结合当前宏观环境考虑，整体城投债依然是可以投资的对象。不过，市场的一致观点是，对于经济财力较差、尾部区县级弱城投，要注意规避和防范。

在什么情况下，地方政府会选择救助企业？根据市场实际，大致可以归纳为：

企业是地方龙头，违约影响地方经济和就业。这类企业往往是地方税收贡献的大头，并且提供了大量的就业岗位，承担了区域较多社会责任。

企业是债务链条中关键环节，违约引发系统性风险。这类企业往往是市场最具刚兑预期的主体，比如国企和城投公司，一旦违约，影响其他企业融资，爆发系列违约事件。

企业资质尚好，符合国家政策引导方向，尚可以“挽救”。这类企业往往是受到临时的宏观金融环境冲击导致再融资受阻，符合国家和区域政策导向。一般而言，政府也愿意帮助企业渡过难关。

三、债券监管力度加强

为规范市场乱象，加强投资者保护，债券市场监管部门近期加大了监管力度。

2020年7月1日，央行、发改委、证监会等三部门发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，通知提到要建立多元化的债券违约处置机制，有利于债券违约后续求偿工作的开展，更好地维护投资者权益。

决策层也对债券违约给予了特别关注。2020年11月21日，金融委第四十三次会议上，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定，强调要秉持“零容忍”态度，依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

随后，监管部门和行业协会加大了处罚力度，对永煤集团的债券发行承销涉及到的多个主体，包括兴业银行(601166,股吧)、光大银行(601818,股吧)和中原银行等主承销商，以及中诚信评级公司、希格玛会计师事务所、海通证券(600837,股吧)及其子公司海通期货、海通资管等，分别进行了相应处罚，以期逐步规范市场秩序。

监管也加大了对“结构化发债”这一市场毒瘤的打击。2020年11月18日晚，银行间市场交易商协会公告称，暂停精功集团有限公司（下称“精功集团”）2年内发债，对精功集团法定代表人、总裁金良顺予以严重警告，原因是，精功集团作为债务融资工具发行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，破坏了市场秩序。“结构化发债”的风险在于，一旦出现信用分层影响，部分市场化融资能力不足的市场主体，结构化发债所对应的资管产品将会出现流动性困难。

央行前副行长吴晓灵在2020年12月23日曾建议，完善债券市场的制度建设，需要营造功能监管、统一执法的市场环境；建立有效的债券违约处置制度，希望在债券违约处置时能进一步明确政府与融资主体的关系，更多地发挥市场组织的作用，完善相关制度，保障证券市场健康发展；加大债券市场的开放度，促进债券市场与国际市场的制度接轨。

一直被诟病的债券评级乱象也引起了监管机构的关注。2020年12月11日，在人民银行组织召开的信用评级行业发展座谈会上，央行副行长潘功胜指出，近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。评级行业应认真总结经验教训，坚持职业操守，勤勉尽责，努力提高评级能力，提升评级质量。监管机构、发行人、投资人等各方应各尽其责，共同推动我国评级行业健康发展。潘功胜称，人民银行将会同相关部门共同加强债券市场评级行业监督管理，强化市场纪律，推动我国评级技术的进步、提高评级质量，提升信用等级区分度，进一步推动评级监管统一，真正发挥评级机构债券市场“看门人”的作用，促进评级行业高质量健康发展。

（下篇报告我们将聚焦债券评级乱象，顺应债券评级监管趋严趋势，提出市场规范建议，敬请关注！）

（作者：卢先兵,崔海花 编辑：马春园）

（张洋 HN080）