智通财经APP获悉，亚马逊(AMZN.US)成立之初只是一家在线图书销售商，但现在，它已成为运营多种业务的商业巨头，市值近1.6万亿美元。
自首次公开募股以来，亚马逊的股价上涨了2000多倍。目前，市盈率约为82倍，这似乎很高。那么，亚马逊的估值是否合理？苹果(AAPL.US)和特斯拉(TSLA.US)在2020年拆分了股票，亚马逊是否会效仿？
股价暴涨
1997年5月15日，亚马逊在纳斯达克以每股18美元的价格进行了首次公开募股。若当天买入1万美元的亚马逊股票，该笔投资在2020年的峰值时价值2368万美元，增长了2367倍。换句话说，亚马逊上市23年的复合年回报率相当于每年40.19%
，而同期标准普尔500指数的年化增长率仅为6.54%。
可以看到，亚马逊股票的高点3552美元并非较IPO时的18美元价格增长了2367倍。事实上，亚马逊的股票已经拆分了三次。1998年亚马逊进行了一股拆两股的股票拆分，拆分前股价为86美元。一年后，该股飙升至355美元，该公司决定进一步将一股股票拆分成三股。同年晚些时候，当股价跌至120美元以下时，亚马逊又进行了一股拆两股的股票拆分。所以今天的一股股票相当于IPO时的十二分之一。换句话说，如果亚马逊股票自IPO后没有被分割，那么它现在的价值是37,248美元(2020年的高点是42,624美元)，所以较招股价增长了2367倍确实是正确的。
事实上，亚马逊的股票并没有一路上涨。1999年12月，亚马逊的股价仅为106美元。在接下来的两年里，股价下跌了94%，到2001年9月，股价仅为5.97美元。
在亚马逊股价调整之后，直到大约十年后的2009年年中，该股的股价才再次达到106美元。这十年期间，亚马逊的股价波动很大，经历了三次大的价格调整。
2016年，由于收益结果令人失望，亚马逊股价再次出现大幅下跌。所有这些都表明，亚马逊出色的长期业绩对投资者来说并非没有风险。从结果来看，亚马逊确实是非常优秀的投资选择，但是投资时机也非常关键。
那么，现在是投资亚马逊的良机吗?
亚马逊的估值
投资咨询公司Rock and Turner的首席执行官、股票分析师James
Emanuel认为，对亚马逊进行估值是最困难的任务之一。因为亚马逊的大部分业务不是收购来的，而是在萌芽状态下培养起来的，这意味着很难准确预测其增长轨迹。
James指出，亚马逊的商业模式在过去几年中发生了巨大的变化，除了订阅服务、广告和云服务带来的收入增加外，亚马逊还在市场上大举转向第三方销售，更不用说进军实体商店了。因此，这导致亚马逊的盈利能力预测缺乏可见度，而且由于每年的变化如此之大，折现现金流模型是完全不可靠的，因为对投入的微小调整都会对产出产生巨大影响。股息贴现模式并不适用像亚马逊这样的成长型公司。
2021年1月18日，亚马逊的市值为1.58万亿美元，股价为3104美元，市盈率为82倍，这似乎很高。
自2006年以来，亚马逊的毛利率已从略高于20%稳步增长至目前的约40%，这证明了亚马逊的出色管理能力。但同期的营运利润率和净利润率与14年前相比没有明显变化。
值得注意的是，EBITDA利润率已经增长了不止一倍。
亚马逊自1997年上市以来从未支付过股息。有人可能认为这对股东不太友好，但一家公司是否决定支付股息，应取决于它是否有更有效的现金用途。显然，杰夫·贝佐斯为股东创造了惊人的回报，他比大多数人更善于分配资本，所以把利润投入到业务中去并不是坏事。亚马逊似乎无意改变其股息政策，这意味着它将继续看到更多的资本增值用途，这对股东来说或许是个好消息。当然，这意味着股息收益率不能用于估值目的。
那么，如果没有传统的指标，我们如何才能最好地评价亚马逊呢?
一些投资者认为，自由现金流(FCF)远比收益重要。在过去的14年里，亚马逊的股价一直在40倍的FCF上下波动。对于一家发展如此迅速、且增长速度没有明显减弱迹象的公司来说，这个数字是合理的。然而，亚马逊目前的交易价格超过53倍FCF，这是否表明它被高估了呢?
James认为，亚马逊并没被高估，这是因为它的业务发展得太快了。过去FCF的主要来源将与未来十年完全不同。从历史上看，FCF一直由电子商务驱动，而在未来，它将更多地由云业务和其他业务驱动。因此，历史水平也不是衡量未来价值的可靠指标。
在过去14年里，亚马逊的平均股价是其销售额的2.5倍，而如今市销率超过了4.5倍。尽管与标准普尔500指数中的许多其他公司相比，这样的市盈率并不高，但该指标依然非常重要。所以，亚马逊的营收增长将是投资者关注的焦点。
虽然大流行摧毁了许多老式零售企业，但毫无疑问，亚马逊是当前公共卫生危机的受益者。2020年前9个月，亚马逊北美销售额增长37%，摊薄每股收益跃升68%。为了满足不断增长的电子商务需求，亚马逊不得不雇佣超过40万名新员工。咨询公司麦肯锡的研究表明，一旦公共卫生危机过去，70%的消费者仍将继续甚至增加网购。
值得注意的是，2020年，美国零售总额中只有14.5%是在线销售，亚马逊占据了最大份额。剩下的85.5%的零售业务主要集中于商业街或大型购物中心，成本很高。到目前为止，亚马逊一直能够以低于线下竞争对手的价格进行竞争。但如果实体零售转向网上，那么亚马逊将面临非常激烈的竞争，将对其利润率和在线主导地位构成重大威胁。
幸运的是，亚马逊已经进入了其他行业。 亚马逊网络服务(
AWS)业务创造了约12%的集团总收入，约占营业利润的63%。AWS在云服务领域占据了31%的市场份额，紧随其后的是微软的Azure(20%)、Alphabet的谷歌云(6%)和阿里巴巴(5%)。AWS是其他公司建立业务的基础，更不用说美国政府也严重依赖AWS。
亚马逊还拥有自己的物流团队，包括送货车辆、飞机和集装箱船。它经营着175个以上的业务履行中心和超过1.5亿平方英尺的仓库空间。这是一个非常庞大的集团。
如何对亚马逊进行最佳估值?
分析师James
Emanuel认为，可以将亚马逊的各个部分分别进行评估，然后加总。该公司目前报告了六大收入来源，包括在线商店、实体商店、零售第三方销售商服务、零售订阅服务、AWS和营销服务/其他，但只提供三个独立业务实体(北美、国际和AWS)的营业利润数据。
下图展示了亚马逊的主要业务及其收入增长预期和营业利润率。
James认为，亚马逊的国际在线零售很难盈利，因为亚马逊在与众多对手进行竞争，需要不断投入资金。北美在线零售稳定地显示出可接受的增长和利润水平。实体店是一项相对较新的业务，但还有待成长。对亚马逊来说，最重要的是AWS和广告业务，它们都显示出非常健康的利润率和强劲的增长。
事实上，大多数投资亚马逊的人关注的是它在电子商务领域的主导地位，AWS和广告往往被低估了。尽管亚马逊的在线零售业务仍有一定的利润率扩张潜力，但AWS和广告的潜力却难以估量。
James认为，按照目前的发展轨迹，仅AWS业务就可以获得超过9300亿美元的估值(按运营利润占亚马逊集团市值的比例计算)。这将使其成为与微软、苹果和Alphabet等公司并列的全球市值最高的公司之一。
北美电子商务的营业利润率目前为4.5%，但预计到2028年将达到5.5%。预计国际电子商务的利润前景将会改善，欧洲和日本等更成熟的市场将受益于Prime会员收入的增加，而印度和澳大利亚等市场的投资增长速度将慢于营收增长速度。
但AWS和广告业务的利润率增长潜力则远超市场预期。未来AWS业务的营业利润率将在35%之间，而亚马逊广告业务正在快速增长，预计未来10年的营业利润率将攀升至25%左右。
基于这些假设，对未来财务指标的估计如下:
这表明，在未来三年，亚马逊的营收将增长54%，EBITDA和FCF分别增长105%和136%。这将使亚马逊2024年的预期市盈率略高于16倍，看起来很便宜(这意味着市盈率不到30倍)。
亚马逊现在似乎已经完全定价，但James相信，对于长期投资者来说，亚马逊仍有很大的增长空间。
是否会再次拆分股票？
苹果和特斯拉都在2020年拆分了股票，因此不少投资者认为亚马逊也会拆分股票。
公司拆分股票的原因有很多。然而，主要原因是希望股价维持在对投资者有吸引力的水平。当一家公司的股价达到亚马逊这样的高位时，普通散户投资者就很难承受了。
亚马逊首次公开募股时，这家公司才成立3年，并没有明确的盈利路径。它还面临着其他图书销售商的竞争。当时，亚马逊需要争取散户投资者以筹集股权融资，以及提高其在市场上的形象。这可以解释为什么公司曾连续三次分股，但之后再没有分股。
如今，亚马逊的业务范围远远超出了面向消费者的电子商务业务，能够源源不断地产生现金，因此很容易从股票市场筹集新资金。此外，散户投资者还可以通过Robinhood等零售券商进行部分投资。
在James看来，亚马逊与特斯拉等近期拆分股票的公司在很多方面存在差异。比如，特斯拉正在大量流失现金，在其17年的运营生涯中，特斯拉一直在为盈利而苦苦挣扎，直到最近才略有盈利。
James认为，亚马逊是一座建得很好的房子，有着坚实的基础。像特斯拉这样的公司是一座设计很奇特的房子，但它的材料与亚马逊不同。换句话说，他相信五年后亚马逊的股价会比现在高得多，而特斯拉的股价也会比现在低得多。特斯拉选择拆分股票，但亚马逊未必会选择同样的路。
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