违约高企赔付风险加大 券商债券生意咋整？

证券时报记者 周锦 苏可

2020年11月，AAA级的国企永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤集团”）突发债券违约，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰，震惊市场。

在违约高企的大背景之下，一边是价格战下越来越低的承销费收入，一边是动辄承担连带赔偿责任的天价赔款，券商债券业务该何去何从？

两券商违约率超30%

债券违约已不是新鲜事。作为中介机构的证券公司也越来越多地陷入债券违约的漩涡。统计数据显示，截至2020年末，全国开展债券承销业务的90余家证券公司中，总共有64家证券公司遭遇债券违约事件，排名靠前的大中型券商无一幸免。

统计数据显示，从实质违约余额规模来看，不少大券商违约余额规模靠前，与承销总规模排名相当。而部分券商承销规模排名靠后，违约余额却处于行业前列，风控能力堪忧。

截至2020年末，中信建投债券违约余额213.64亿元，排名第一，其去年债券承销规模排名第二。中信证券(600030,股吧)风险控制相对较好，去年承销规模排名第一，违约余额则排在第九位。

中金公司与海通证券(600837,股吧)的违约余额分别为178.99亿元、147.18亿元，依次排在第二、三位。

中型券商方正证券(601901,股吧)债券承销规模不大，排在业内第27名，违约余额为145.75亿元，排名第四。国海证券(000750,股吧)情况相似，违约余额129.82亿元排位第五，债券承销总规模则排名第46位。

考虑到交易所公司债自2015年才开始大规模发行，证券时报记者选取2015年以来公司债、企业债、债务融资工具等信用债的合计承销金额作为分母，以违约余额作为分子，计算各家券商的债券违约率。可以发现，被证监会撤销全部业务许可的华信证券，债券违约率高达38.14%；排名第二的华林证券债券违约率也高达36.63%；英大证券债券违约率为26.71%，排名第三。

此外，中天证券、大通证券、华鑫证券等券商的债券违约率也在10%以上。

债券业务何去何从?

如今，券商债券业务面临更加严格的法律环境和更高的赔付风险。新《证券法》2020年正式实施，其中明确了中介机构连带赔偿责任。

最高人民法院于2020年7月正式印发的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“纪要”），对于债券发行和交易相关的民商事纠纷案件的审理问题给出了统一的裁判尺度。《纪要》提出，将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度相结合，并在第二十九条与第三十条，分别规定了债券承销机构的过错认定和免责抗辩。

2020年12月31日，全国首例公司债券欺诈发行案——“五洋债”案一审判决出炉，法院判决包括券商在内的中介机构承担连带赔偿责任，这在债市圈内引起轰动。

面对更加严格的法律环境，业内出现不同声音。比如，有投行人士认为，尽管《纪要》规定了免责抗辩条款，熟悉债券业务的人士都知道，债券业务不同于IPO等保荐业务，基于其“短平快”的业务特点，以及尽调边界非常不清晰的现状，很难有完美无缺的尽调。另有观点称，在“五洋债”案中，券商等中介机构的赔偿方式在实现另一种形式的“刚兑”。

对此，华东地区一位多年关注债券纠纷案件的律师接受证券时报记者采访时表示，“五洋案”中，杭州中院的一审判决载明“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的‘看门人’不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度”。中介机构固然没有刚性兑付的义务，但也应对自身的行为负责，在法律法规、监管规定、内部规范等要求下勤勉尽责地履行各自的义务。

对于“莫让证券诉讼成为变相刚性兑付”的观点，上海汉联律师事务所律师宋一欣表示不认同，“债券逾期还本付息本是应该的，是违约导致欺诈发行行为被揭露。”

他解释，在不发生实质性违约时，债券持有人不会寻找债券发行人是否存在欺诈发行的行为。只有发生违约，债券持有人才会寻找原因以及关注中介机构是否真正履行注意义务。

“中介机构应该承担多大责任，是连带责任，还是部分责任，抑或是补充责任？这是可以由法律判定的问题。但如果说诉讼会‘变相刚性兑付’，那完全是对中国法律的曲解。反刚兑问题的提出，是针对信托性质的理财合同而言的，债券买卖一开始就约定本息及逾期息并受到法律保护的，欠债还钱是天经地义的，存在证券欺诈承担责任也是法律规定的，何有变相刚兑之说？”宋一欣表示。

对于有中介机构认为一审判决过重的观点，宋一欣谈到，目前对中介机构而言，有多个救济渠道，比如民事诉讼前的行政复议或行政诉讼的方式，“在诉讼中，一审后可以通过二审，还有上诉的权利”。

宋一欣透露，五洋债上诉期限已经结束，截至目前暂未听说有债券投资者提出上诉，这说明投资者对一审判决结果是满意的。他分析，五洋债案中4家中介机构上诉可能性比较大，但目前尚未看到上诉状。

一边是价格战下越来越低的承销费收入，一边是承担连带赔偿责任的风险，券商等中介机构的债券业务未来该如何开展？进一步来说，随着券商承揽门槛收紧，是否会影响民企融资？

前述华东地区律师表示，信息披露是证券市场健康繁荣发展的基石，“个人认为不会因为‘五洋债’案件本身影响民企发债难度。这个案件并没有对发行人苛以超过现有规定的发债条件、信息披露义务之外的义务，因此，符合发债条件的、遵守规定进行信息披露的民企仍然可以发债。”

数据来源：Wind 王玉玲/制表 官兵/制图

（王治强 HF013）