美元反弹黄金承压 然基本面有支撑底线

2021年1月24日 威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君

前言

上周金价以1827.93美元开盘，最高上试1875.05美元，最低下探1803.08美元，报收1854.8美元，上涨27.16美元，涨幅1.49%，周K线呈现一根震荡反弹的中阳线。

最近两周金价运行总体符合我们关于阶段不会有效击穿1800美元的分析预期,并建议客户过渡性逢低做多。

关于美元，90点附近的宏观技术支撑作用力，正越来越明显，但美元总体仍处于空头趋势氛围中。

如果美元延续技术性反弹，金价是破位下行，还是彰显强势韧性，会是一个检验黄金市场中期多空底蕴的时机。

无论金价进一步回升，还是击穿1800美元破位下行，基本面上会有明显支撑底限。此底限即包括宏观经济基本面，又包括美国流动性调控节律。

权衡多空因素，我们倾向金价进一步反弹回升的可能比破位下行大。目前，金价确实走到了中期技术面的关键时期。

1 汇总 消息•舆情

此前一直看空美元的摩根士丹利策略师放弃对美元近期内看跌的预测，称在“有意义的”财政扩张等因素推动下，“当前美国利率稳态转变”，释放出近期跌势可能告终的信号。“在美国财政刺激措施出台可能性上升和看跌美元情绪过多的情况下，我们的看法转为中性，”策略师Matthew Hornbach和James Lord等人在1月9日报告中写道；同时，他们在寻找“何时转为看涨的信号”。

但高盛几个月来一直看空美元。高盛表示，尽管有可能通过另一轮救助支出提振经济，但美国的货币政策使美元仍然脆弱。“美联储承诺在通胀上升之前保持短期利率在低位，意味着美元将不会”如许多人预期那样从资本流入中受益，高盛报告表示，“尽管美国经济有新的财政顺风，我们目前尚无理由改变我们对美元的结构性负面看法。”

三菱日联预计美元将在未来一年进一步走弱，其表示因实施包括基础设施投资在内的更大规模的财政刺激措施的可能性越来越大，这对大宗商品价格和相关货币构成了支撑。三菱日联继续认为，未来一年大宗商品相关货币有进一步上涨的空间，一旦疫苗得到更广泛的使用，这些货币也将受益于全球经济的复苏。

从拜登政府及美国新财长、前美联储主席耶伦所传达的信息来看，财政刺激手段势必进一步加大。关于美元，耶伦则表示不寻求以压低美元获取优势，口吻与上一任政府及财长基调有所不同。此前特朗普及其财长努钦均强调美元贬值的好处，特别是对出口和购买力的有利影响。努钦还曾表示“美元过强”可能有损经济。

当然，即便耶伦宣称不寻求压低美元获得优势，然政府与美联储对汇率的实际主导行为，可能愈发会让市场搞不清。特朗普这届奇葩政府，虽谎言四溢，但他们从不隐瞒攫取利益与国际优势低位的野心，以刻意迎合民意。而除这届政府以外的美国当政者也擅长“太极”，让市场感到其言行不一、虚实混沌的时候不少。某种意义而言，这才是真正的政治智慧。

物价指数延续上行，美国12月季调后CPI环比增长0.4%，同比增长1.4%，为连续7个月上涨。此外，在过去的12个月中，食品通胀显著：家庭食品指数增长了3.9％。

然实际通胀未必会来得那么顺畅。随着新冠疫情拖累经济增长、就业和消费者需求，新兴经济体的平均通货膨胀率首次跌至1％以下。发展中国家的通胀率指标在2020年第四季度下降至0.76％，为1990年有数据统计以来的最低点。

关于黄金，伴随金价延续调整，投行们对黄金市场的观点也趋于谨慎。但渣打银行贵金属分析师Suki Cooper认为因通胀风险出现，第一季度黄金价格将再次上探2000美元。

2 黄金 美元反弹金承压

近期金价看似扑朔迷离的调整，很大程度源于美元指数反弹形成的关联利空。

2020年3月是一个特殊时点，美元、商品、股市等诸多金融市场，皆在此形成“宏观拐点”。虽黄金市场在去年3月的拐点看似宏观技术意义不强，然其必有相对于其它金融市场运行节奏的中长期技术意义，故我们也常常将2020年3月之后的黄金牛市波段，进行独立分析。

就黄金与美元运行趋势而言，美元仍行进在去年三月见顶103.0108点后形成的中期下跌趋势中，L线为美元指数中期下行趋势线。然就美元宏观技术而言，似处于宏观熊市初段。

与美元指数中期下行趋势L线所对应的，是金价中、长期上行趋势，H2线为对应趋势线。目前H2线正遭遇破位下行考验。

当然，我们也可以将去年三月至今的黄金市场，分为一个由H线定义的“上行趋势”。确认破位后，形成了H1线主导的中期下跌趋势。

目前金价正行进在H、H1线形成的三角形末端，面临阶段或中期方向选择。基于黄金宏观技术、趋势，结合经济与流动性基本面观察，我们倾向金价向上的可能偏大。

在商品市场总体趋强、物价指数回升，流动性延续超宽松氛围背景下，金价中期纵深调整可能不大。

对比黄金与商品指数关系，在商品市场中期牛市氛围中，金价在时间上经历相对充分调整后，进一步大幅纵深的可能不大。

从美联储以货币手段主导的流动性观察，虽宽松步调有所放缓，但总体宽松节奏并未停止，M2同比增速续创历史新高。

具体数据观察，2019年12月30日，美联储公布的M2存量为15.3462万亿美元。2020年12月28日公布的M2存量为19.4402万亿美元，最新数据（1月11日）为19.563万亿美元。

数据可以看出，在2020年内，M2净值增加19.4402-15.3462=4.094万亿美元。最近两周进一步分别增加710亿美元、518亿美元。M2年化同比净投放为4.1915万亿美元。

一年超4万亿美元的M2净增量，不仅绝对增量历史最大，且增幅也同样开创并不断刷新着历史纪录。2008年金融危机前后，一年的M2最大净额增长尚未超过8千亿美元，不到2020年M2净额增长的1/5。

再看美国财政以国债手段主导的流动性释放，虽近月有所放缓，但总体仍处于长期高位。

具体数据观察，美国2019年12月的国债总量为24.0691万亿美元，2020年12月国债总量为29.8384万亿美元，2020年内国债增长规模为5.7693万亿美元。

将4.094万亿的M2净增量与5.7693万亿的国债增量计总，刚好约10万亿美元。若再加地方政府的流动性刺激，2020年美国释放的流动性将轻易超过10万亿美元。

拜登上任初期，即宣称将注入近2万亿美元总量的刺激大礼，新财长耶伦也保持着同样的言语基调。故至少在2021年上半年，流动性将总体延续宽松。此后将视经济复苏状况，维稳流动性、回收流动性。

在流动性总体宽松基调背景下，金银市场、商品市场、股市，都不会产生系统性风险。笔者认为这些市场在2021年都没有系统性风险。尽管伴随美股估值越来越扭曲，市场可能趋于震荡，但尚不至于演化为系统性风险。

目前美股所面临的宏观经济环境、市场运行逻辑，与2000年互联网、科网泡沫行情非常相似。当时纳斯达克指数表现远超道琼斯指数、标普500。当然，泡沫破灭后，纳斯达克市场成为重灾区。即便如微软这样的龙头科技股，也价位腰斩，更多科网股跌幅超80%。

观本轮科技科行情，何其相似！A股机构抱团科技也好，消费也好，最终可能还是要比谁跑得快。消费不会倒？茅台(600519)不会出现泡沫？那么可口可乐是不是也理应如此？是的，可口可乐是碳酸饮料，有二氧化碳泡沫，茅台不是“起泡酒”，不起泡！无论2000年科网股泡沫破灭时，还是2008年金融危机，如可口可乐般生命力极强的消费股，也照样价位腰斩。

基金抱团一定程度上是在追求一种幻觉，这种幻觉不仅能够给基金持有人带来牛逼的感觉，更能对基金管理人的实际经济利益（尤其是管理费提成）带来好处。相对而言，这种抱团尤其令公募基金受用。对于追求绝对收益，并协议参与收益分成的私募基金而言，可能对参与抱团谨慎得多。

3 美元 宏观技术再回顾

关于美元，宏观趋势堪忧，但90点附近的宏观技术支撑很强。

参考美元宏观趋势基本定义，如果美元真已迎来宏观熊市，目前也仅仅处于熊市初段。但是否真转熊，仍有变数。当然，变数不代表定数。

首先看宏观技术分析对美元指数的有效性。就2001年美元指数见顶121.01点至2008年见底70.68点后的整个宏观熊市波段观察。

该宏观波段反弹的23.6%黄金分割位，是美元指数在2008-2014年宏观区间筑底间的核心作用力位置，主要体现为回升阻力。

该宏观波段反弹的38.2%黄金分割位，构成2009/2010年两轮美元指数中期强反弹的绝对反压。同时，也构成2018年至今两轮美元指数中期调整绝对支撑。目前，美元又一次面临该线宏观支撑。

该宏观波段反弹的61.8%黄金分割位，成为美元指数2016年至今的宏观顶部绝对反压。

此外，以2001年121.01点为顶，以2014年美元指数牛熊转换前的低点78.91点为底，形成的阻速线，该阻速线2/3线精确构成此后美元指数顶部绝对有效反压。

图中H1H2为美元指数在2007-2014年期间震荡筑底的熊市通道。轨道宽度由起点波段（80.39-92.60点）宽度决定，斜率则由此后波浪反弹或下行高低点决定。

H1H2通道确定后，对应形成的H3、H4轨道线或趋势线，对美元指数的中期影响也同样非常明显。H3线在2015年后数次成为美元指数回调支撑，H4线则与阻速线2/3线共振，精确量度出美元指数宏观顶部。

如果美元指数突破H4线上行，那么H5线附近会构成下一个压力点。如果美元指数回落，H3线理应再次构成支撑。

就美元指数2008年见底70.68点，至见顶103.82点后的整个牛市波段观察。该波段阻速线1/3在2018年对美元指数的反压相当神奇有效。而2/3线与H3线共振于87点附近，若美元指数下行，或在此有支撑。

L1、L2、L3为美元指数2016年见顶后的箱体顶底，向上注意箱顶H1反压，向下则需留意箱底H2、H3线支撑。

图中R线附近，即对应美元指数在2009/2010年的形态顶部支撑，又有38.2%黄金分割位形成共振支撑。

当然，我们还曾强调过，10、20年均线也在90点附近形成胶合共振支撑。

4 黄金 基金持仓分布

1月14日，世界黄金协会发布报告，称黄金成为2020年表现最好的资产之一，并预测2021年可能会有积极的表现，尽管程度会减弱。报告指出，高通胀和美股回调风险有助增强黄金吸引力，全球经济复苏将提振黄金消费，而全球央行的购金需求也将继续支撑金价。

就威尔鑫咨询对全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓历史持续跟踪来看，近月黄金ETF持仓下降明显，但抛压趋缓。白银ETF回吐不大，且近期回补明显：

全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的最新持仓为1174.13吨，折合市值701亿美元。

全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的最新持仓为17862.699吨，折合市值147亿美元。

就十几年持仓演变历史来看，iShares对白银的持仓不断创出历史新高，目前持仓依然处于历史高位附近。而SPDR距离历史持仓高点还有约180吨的差距。SPDR的历史持仓纪录为2012年创下的1353.35吨：

最新COMEX期金市场，以及对冲基金在COMEX期金市场中的持仓分布如何呢？如图所示：

最新COMEX期金市场未平仓合约市值为3957.40亿美元。需要强调的是，根据交易所公布的持仓信息来看，平仓合约市值只有该数据的一半。但鉴于未平仓合约实际上包含了等量的多空双向持仓，故对应市值应该翻倍计算。这样也才能非常精确地计算出对冲基金多空双向持仓，在整个COMEX期金市场中所占比例。从数据观察，目前未平仓合约市值相对于2020年近5000亿美元的峰值，下降约20%。

目前对冲基金在COMEX期金市场中的多空双向总持仓市值为942.5亿美元（纳入了多空持仓相等的套利头寸，如此计算更精确）。对冲基金净持仓为净多450.8亿美元。

就持仓分布比例来看，基金多空双向总持仓占整个COMEX期金市场未平仓合约的比重为47.6%。历史高位为2018年创下的57.2%，当时基金多空持续对垒增持，致使对冲基金总持仓占比整个市场份额较高。

对冲基金净多持仓占比整个COMEX所有多头合约（亦等于所有空头合约）的45.6%，近一年高点为3月下旬的52.7%；

基金多头持仓占整个COMEX期金市场多头持仓的70.4%，近一年高点为1月72%。

基金空头占比整个COMEX期金市场空头持仓的24.8%。（多头占比=净多占比+空头占比），近一年低点为3月底的12.3%。

上述数据显示，基金多头持仓占比回升明显。然进一步观察数据，基金多头的实际增持并不明显，多头占比回升的原因是其它类型的多头平仓力度加大所致。可以理解为其它投资者对黄金市场的前景比对冲基金悲观一些。

从以套期保值为主的商业机构在COMEX期金市场中的持仓占比来看，商业机构空头持仓占整个COMEX期金空头的比重为71.47%,近一年高点为2020年3月下旬的83.13%；商业机构净空持仓占整个COMEX期金市场空头的比重为53.10%,近一年高点为2020年4月的58.63%。

数据可以看出，对冲基金多头持仓比例与商业机构空头持仓比例大致相当，分别为70.4%、71.47%。

目前整个COMEX期金市场未平仓合约对应为1683.73吨黄金，COMEX的最新黄金库存为1196.68吨。

5 美元 基金持仓分布

对冲基金在六大外汇期货市场中，对美元的操作信息如何呢？如图所示:

目前对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净空头寸为344.7748亿美元，上一期数据为净空336.8109亿美元。路透社计算出数据信息会与我们一致，只是我们小数点后位数更多。

从对冲基金在各外汇币种中对美元净持仓的分项数据观察，基金在欧元兑美元期货市场净多247.815亿美元，对应着净空美元247.815亿美元。相对于2020年8月下旬的313.2077亿美元已大幅回落；

在澳元兑美元期货市场，基金净多3.7403亿美元，对应净空美元3.7403亿美元，后面同理。上期数据为净多4.2409亿美元；

在英镑兑美元期货市场净多11.6784亿美元，上期数据为净多11.0525亿美元；

在美元兑日元期货市场净多60.1766亿美元，上期数据为净多60.8675亿美元；

在美元兑加元期货市场净多8.1109亿美元，上期数据为净多9.4973亿美元；

在美元兑瑞郎期货市场净多13.2542亿美元，上期数据为净多13.2841亿美元；

在美元指数期货市场净空12.919亿美元，上期数据为净空12.522亿美元。直接计总，持有美元的净空头寸为357.69亿美元。

但在该系列数据处理上，我们衍生了更多处理。包括引入对冲基金在美元指数期货市场中的持仓状况，以及将对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净头寸，相对于该外汇币种在美元指数中权重进行除权，以得到对美元指数更为直接有效的影响力等。“YYJ美指力”指标中的对冲基金持仓数据，即为“除权后”对美元指数的实际作用力量化数据。在六大外汇期货市场中的除权作用力合计为净空153.5301亿美元，在美元指数中的12.919亿美元净空，则无需除权。

从数据明细观察，上周对冲基金无论在六大外汇期货市场中的各市场，还是在美元指数期货市场中，都没有明显净操作迹象，观望意愿浓厚。

此外，主图显示，美元指数从成本分布的海面之上，一气呵成下跌直扎90点附近的海底，也容易诱发至少的阶段反弹，甚至中期见底。

基金在外汇期货市场中，对美元操作的二十年历史信息如图所示：

从数据可以大致看出，对冲基金在外汇期货市场中的活动能量越来越大。不仅外汇市场，商品市场也一样，以黄金市场为例，1986年COMEX期金市场未平仓合约总市值才一百多亿美元，而目前最高已近5000亿美元，或缘于全球货币总量持续放大所致。

主图显示，十年线也同样在90点附近形成技术支撑，而市场则处于熊市趋势氛围中。

6 经济 12月中国宏观经济概要

2020年12宏观经济数据悉数出炉，总体来看，经济延续反弹，但动能受阻。从分项数据观察，出口增速延续强劲，投资增速回升趋势明显，发电增速“底部”明显，但消费依然是脱经济后退的环节。货币增速依然体现出相对于欧美的独立性，节制明显。如深圳成指月K线，三驾马车（出口、消费、投资），货币供应量之M2增速，全国发电总量增速图示：

基于2020年疫情影响的中期货币增速似已反弹到位，尽管当前货币增速处于有数据统计以来的历史低位，但基于经济发展结构调整的原因，我们依然认为长期货币增速理当维持宏观下行趋势。

就经济发展结构而言，中国经济发展不再依靠房地产带动的产业链，故产业融资方式出现了根本变化。房地产产业链的发展，融资方式重点依靠银行、债务，当然对央行的货币投放依存度很高。

当房地产不再成为经济发展的产业链龙头，而致力于高科技、高端制造、消费等带动产业升级时，融资方式则由传统的货币杠杆融资转换为资本市场直接融资。故做大资本市场，将是未来多年的资源调控大方向。

具体数据显示，M0 (流通中的现金＝通货发行额-金融机构库存现金)由8.16万亿放大至8.43万亿；M1 (M0＋企业活期存款)由61.86万亿放大至62.56万亿；M2 (M1＋准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款))由217.2万亿放大至218.68万亿。M2增速由2020年11月的10.74%回落至10.08%。官方不参考美国搞大水漫灌的思维非常明显，通过收买媒体等方式的房地产价格“操纵”露头就打，流动性与房价调控“稳”字诀清晰。

12月社会消费品零售总额由2020年11月的3.9514万亿增加至4.0566万亿，当期同比增幅为4.6%，上期数据为3.7%；年内零售总额累积为39.1981万亿，同比增速为-4.78%（统计局数据为-3.90%），上期数据为-5.75%（统计局数据-4.80%）；一年TTM年化（最新12个月）总额累积为39.0982万亿（与统计局公布的39.1981有微小出入），同比增速为-5.02%，继续创笔者25年数据统计以来新低，上期增速为-4.79%。笔者图表中数据为TTM年化同比增速。

图表显示，在拉动经济的三驾马车中，出口增速最为强劲，但消费增速却在继续下行。如何刺激消费，应该是管理层在刺激经济复苏上需要思考的重点。当然，全球疫情因素的客观状况，也可能需要我们对消费复苏保持耐心，避免过度刺激在疫情稳定或消除后发出“猛药药性”。

12月城镇固定资产投资由11月的1.6268万亿增加至为1.9347万亿，同比增幅为-5.91%，上期数据为-6.4%。年内固定资产投资累积为51.8907万亿，同比增速为-5.91%，上期数据为-6.4%；一年TTM年化（最新12个月）固定资产投资总额累积为51.8907万亿（与统计局公布数据完全一致），同比增速为-5.91%，上期数据为-7.64%。

自2019年10月以来，固定资产投资TTM年化投资总额同比增速都低于10%。这与中国宏观经济、国际局势大环境关系紧密，尤其中国宏观经济发展策略。伴随新一轮以5G为基础的基建启动，相信固定资产投资增速已大体见底。

就历史数据来看，11月或（和）12月，常常是固定资产投资的“淡季”。2020年11月和12月的固定资产投资总计约3.5万亿，远低于2020年3-10月任何单月。但整个TTM年化投资增速仍维持回升态势。

来自海关的数据显示，12月出口总额由11月的2681亿美元大幅增加至2819亿美元，同比增长18.62%（统计局数据为18.1%）。年内出口累积总额为25906亿美元，同比增幅为3.69%（统计局数据为3.6%）。一年TTM年化（最新12个月）出口总额为25981.14亿美元（与海关公布的25906亿美元有微小出入），同比增幅为3.99%。

在三驾马车数据中，投资与出口增速回升趋势最明显。有所不同的是，投资增速是脱离窘境的负增长，但出口增速处于良性正增长通道中。在国外疫情普遍控制不好的前提下，出口形势欣欣向荣，不得不说是个奇迹。

12月中国发电总量为7277.2亿千瓦时，上期数据为6419亿千瓦时，TTM年化（最新12个月）总量为73715.9亿千瓦时，同比增速为4.04%，上期数据为3.51%。发电总量增速的企稳回升趋势明显，理当对应经济的全面改善复苏进程。

经理人指数显示制造业趋于平稳，非制造业似遭遇瓶颈，或与消费复苏不足有关。生产者物价指数低位企稳反弹，对应着经济企稳反弹。但消费者物价指数总体低迷，即彰显经济复苏有困境，同时也显示经济复苏有较大空间。一切或需静候消费复苏来驱动：

图中近两年生产者物价指数与消费者物价指数的一度背离，源于猪周期影响，目前已得到明显修复。生产者物价指数在全球商品市场趋强氛围中回升明显，但尚未看到传达至消费终端的迹象。

我们在前段中曾描述过：随着新冠疫情拖累经济增长、就业和消费者需求，新兴经济体的平均通货膨胀率首次跌至1％以下。发展中国家的通胀率指标在2020年第四季度下降至0.76％，为1990年有数据统计以来的最低点。这说明虽然通过商品市场运行表象，可以预期通胀，但现实的通胀未必来得那么顺畅。全球疫情不得到彻底控制，全面启动消费，刺激通胀回升就不容易。

（赵鹏 ）