雾芯科技：大势所趋 有可为

预测公司2020-22年EPS 0.48/1.73/2.81元。鉴于IPO后6个月内较小的流通盘(7.5%~8.1%)，综合考虑公司商业模式、业绩成长性及国内监管不确定性，我们认为公司未来6-12个月合理市值约510亿美元，对应2022年75倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。

▍概况：消费级电子雾化品牌商，电子烟场景率先落地。

公司聚焦RELX悦刻品牌的轻资产运营，19/20Q1-3国内市占率48.0%/62.6%。前瞻性线下布局及创新性“品牌专卖店+综合零售网点”零售模式赢得发展先机，18/19/20Q1-3线下经销渠道占比60%/74%/98%，截至20Q3末已拥有110经销商，超5,000专卖店、10万综合网点、20自营店，覆盖城市超250座。产品锁定思摩尔优质产能，主打“FEELM”陶瓷芯，并监管落地之前小步快跑、不断迭代。创始人汪盈以90%投票权绝对控股，长效激励体系有望持续激发经营活力。

▍行业&监管：在渗透率提升大趋势下，监管若非极端均可控。

封闭式小烟有望成为人类摄入尼古丁主流方式，全球渗透趋势确立，全球/美国/英国渗透率达4.2%/ 32.4%/50.4%。中国是全球最大的尼古丁消费市场，成年烟民达2.9亿，卷烟销售额约1.6万亿；雾化烟用户仅340万，销售规模仅达140亿+，整体渗透率仅1%，谨慎假设25年渗透率5%，则国内市场达千亿。国内雾化烟监管暂时缺位，监管时点或在PMTA走上正轨之后，且越早落地对行业越好。监管未来可能出现三种情形，大概率为“注册备案制+消费税”的乐观情形，我们测算税收落地对产业链利润空间影响比较可控。

▍壁垒：飞轮效应、用户黏性、监管门槛构筑护城河。

公司的渠道与品牌之间已经形成共振加强的飞轮效应，行业同质化的渠道打法下，公司大概率仍能够维持市占率领先的地位。中长期看，雾化烟作为高频的成瘾性消费品，雪坡效应明显，公司口味及口感黏性有望增厚护城河。公司战略性申请PMTA，主动拥抱全球最高行业标准，监管落地后大概率提升行业准入门槛及合规成本，提升头部品牌长期壁垒。

▍展望：短看渠道，中看复购，长看品类扩张。

短期渠道驱动，新开店及同店共驱高成长，对标国内一二线城市便利店数量及卷烟零售户数量，判断3年内终端数量难遇天花板；中期复购驱动，烟弹/烟杆数量比持续提升贡献同店增长。随补贴力度放缓带来的提价及自动化生产、规模效应带来的成本费用下行，公司盈利能力&ROE仍有提升空间。长期看产品线扩张潜力大，公司有望进化为平台型消费级电子雾化品牌，成长空间料持续扩张。

▍风险因素：

国内市场监管程度超预期；青少年问题管控不当；品牌竞争加剧；雾化烟威胁公众健康安全。

▍投资建议：

预测公司2020-22年EPS 0.48/1.73/2.81元。鉴于IPO后6个月内较小的流通盘(7.5%~8.1%)，综合考虑公司商业模式、业绩成长性及国内监管不确定性，我们认为公司未来6-12个月合理市值约510亿美元，对应2022年75倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。

（文章来源：中信证券研究）