泡沫在哪里？股市、债市or加密货币

文 |瑞银财富管理全球首席投资总监Mark Haefele

足够的适销性、信贷可得性和从事投机活动的意愿，再加上技术或政治“火花”，往往是引发市场泡沫的前奏。

如果有足够的氧气、热能和燃料（燃烧的三要素），再加上一点火花，就能引燃大火。在《繁荣与萧条：全球金融泡沫史》（Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles）一书中，作者威廉·奎因（William Quinn）和约翰·特纳（John D. Turner）认为，类似的原则也适用于金融市场。足够的适销性、信贷可得性和从事投机活动的意愿，再加上技术或政治“火花”，往往是引发市场泡沫的前奏。

如今，引发泡沫的所有先决条件都已具备。融资成本处于历史最低水平，不断有新参与者被吸引到市场中来，加上累积储蓄额较高和传统资产的预期回报较低，让人们有了从事投机活动的手段和意愿。与此同时，数字化趋势的加速发展令人对技术变革主题愈益信服，而债务水平节节攀升也使得支持资产市场在政治上有其必要性。

因此，我们预料会有一些泡沫出现。众所周知，要在泡沫出现时识别它们是很难的。不过，借用经济史学家查尔斯·金德柏格（Charles Kindleberger）以及桥水公司（Bridgewater Associates）的达里奥（Ray Dalio）围绕非理性繁荣提出理性框架的尝试，我们在以上表格中列出了历史上泡沫的一些特征，并试图将其应用于如今的各类资产。

简而言之，我们并不认为股票整体上处于泡沫之中，但我们在加密货币市场上看到了非理性繁荣的迹象，并注意到IPO和SPAC市场似乎很火热。从多项指标来看，政府债券可以被认为处于泡沫之中，不过这种泡沫不太可能破裂，因为它得到决策者的支持。

股票是否处于泡沫之中？

虽然有理由感到担心，但我们并不认为股票整体上处于泡沫之中。2020年美国股市和全球股市的回报率分别为21%和16%，从市盈率来看股票显得昂贵。标普500指数的远期市盈率为22.5倍，纳斯达克指数为33.5倍。自1880年以来，美国股市经周期调整的市盈率（CAPE）仅在1929年和1999-2000年股市崩盘前比现在更高。当前的上涨行情中有些因素符合我们认为的泡沫特征。本轮上涨恰逢新参与者大举入市，例如交易平台Robinhood在2020年的用户数增加了300多万，这些平台大大便利了投资者进行股票交易。目前散户投资者占到美国股票交易订单量的20%，远高于2010年的10%，几乎相当于银行、对冲基金和多头基金的交易订单总量。

当前的上涨行情中有些因素符合我们认为的泡沫特征。本轮上涨恰逢新参与者大举入市，例如交易平台Robinhood在2020年的用户数增加了300多万，这些平台大大便利了投资者进行股票交易。目前散户投资者占到美国股票交易订单量的20%，远高于2010年的10%，几乎相当于银行、对冲基金和多头基金的交易订单总量。不过，尽管这些信号值得关注，但我们并不认为股票整体上处于泡沫之中。

政府债券是否存在泡沫？

关于债券泡沫的讨论并不是新鲜事：自1980年代初以来，10年期美国国债收益率一直处于下降趋势。不过，随着全球各国央行在2020年的货币供应量超过8万亿美元以支持经济复苏，债券市场出现泡沫的忧虑正在加剧。从某些标准来看，目前的债券市场呈现泡沫的特征：这包括新的市场参与者（央行）、（央行资产负债表的）杠杆水平、投机因素（认为宽松政策会奏效）、远期承诺以及价格创新高。不过，其他泡沫较易因买方情绪的突然转变、新资金缺乏或监管变化而破裂，但央行几乎有无限的能力维持其政策方针（在适当的情况下）。

目前的政策环境使得安全资产变得昂贵，而风险资产变得相对具吸引力。这可能使得估值高于历史水平，但我们有理由相信，这种政策环境可能会持续多年。

加密货币是否存在泡沫？

近期，英国金融行为监管局（英国金融监管机构）发出警示，加密货币投资者应准备好接受全部损失。比特币单周波动超过股市一年的波动幅度，我们认为，寻求长期财富保值增值的投资者应对加密货币投机保持纪律并高度谨慎。

鉴于缺少现金流或广泛应用场景，通过传统方式对加密货币进行估值并非易事。实际上，加密货币可被视为对未来应用场景的一种“远期做多”（泡沫的特征之一）。不过，由于目前价格可能更多是受到投机驱动，而非基本面，寻求财富保值增值的投资者应极为谨慎。

去年，我们曾指出，超低利率和政府刺激措施将促使投资者认为“除了股票别无选择”。这种想法现在被更多人接受，并导致个别投机泡沫出现。但考虑到各国在本已宽松的货币政策基础上又新增了财政刺激，我们认为，总体而言股票相对于债券仍具有吸引力。因此，我们保持亲风险立场。

不过，我们将股票持仓焦点从2020年的部分赢家（尤其是美国超大型股票）转向估值较低的新兴市场股票。此外，英国股票在近期取得优异表现之后，我们对该市场的观点从看好调整为中性。固定收益方面，在收益率持续走低的情况下，我们看好新兴市场硬通货主权债券以及（对于美国以外的投资者来说）亚洲高收益债券。为获得长期增长，我们依然认为，最好的办法是分散投资于5G、金融科技、绿色科技、健康科技等领域的公司以及私募市场。

我的人生经验还告诉我，树不能无限长高，在未来几个月里，我们需要特别关注货币政策逆转、股票估值上升以及后疫情时代经济复苏速度等风险。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）

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（张洋 HN080）