文丨韩峰 编辑丨朱腾飞
出品丨牛刀财经（niudaocaijing）
2020年年底，大运汽车再次更新发布创业板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。
公开信息显示，大运汽车由运城首富远勤山通过旗下大运九州集团实际控股，远勤山当前持有大运汽车超70%股份，主营卡车制造业务。
公司实控人远勤山是晋商富豪榜上知名人物，早年时期从摩托车的销售起家，并于1999年创立广州大阳摩托车有限公司。
此后，又从摩托车转型技术含量更高的整车业务，在2007年创建了山西大运汽车制造有限公司，开始涉足商用车。经过10多年的发展，大运汽车将重卡做到了国内前十的位置。
有媒体预测，若大运汽车2021年顺利上市，根据募资股价估算，远勤山的身家将达到146亿，将超过2020年山西首富姚俊良家族的65亿元，成为山西首富。
不过，随着宏观经济减速，行业天花板逐渐显现，大运汽车发展也遇到了瓶颈，而花费巨大投入的新能源业务，则隐藏着更大的不确定性。
营业收入过山车，重卡产量持续放缓
笔者梳理发现，大运汽车的IPO之路可谓一波三折。
据悉，大运汽车曾于2016年12月9日在全国股转系统挂牌公开转让。2017年12月7日起，该公司终止挂牌新三板。
据此次更新的招股书显示，大运汽车主要从事重卡、中卡、轻卡、其他专用车辆以及新能源汽车的研发、生产及销售。
据招股书显示，大运汽车成立于2007年，大运汽车是一家集研发、生产、销售和服务于一体的汽车制造企业。公司主要从事重卡、中卡、轻卡、其他专用车辆以及新能源汽车的研发、生产及销售。公司拥有山西运城、湖北十堰、四川成都三大整车生产制造基地以及广东广州皮卡生产线。
报告期内，公司重卡市场份额排名保持行业第八，中卡市场份额上升到行业第二。不过，值得关注的是，实际控制人为远勤山，其直接或间接控制大运汽车92.75%的股份。
某券商人士对笔者表示，虽然参与尽调和调研数十家IPO公司，但像此类实控人占股如此之大的企业还是较为少见，一旦实控人做出的错误的决策，作为其他中小股东又碍于占股较少没有决策权，未来或将不利于企业发展。?
此外，从大运汽车的数次融资路径可以看出，大运汽车并非是资本市场的新手，近年来，公司频频接触资本市场寻求融资。
据了解，2016年12月，股改后的大运汽车在新三板挂牌。2017年9月，公司向实控人远勤山以及海尔创业等几家机构发行2.21亿股，募资17.7亿元。
募资完成仅一个月后，大运汽车随即宣布将从新三板退市。经过一年多的筹备，2018年12月大运汽车宣布在创业板申请上市，拟募资51.7亿元。
不过，此后，大运汽车长时间未有新的进展。一直到2020年7月初，大运汽车再次更新了创业板上市招股书。
根据披露的信息，大运汽车此次拟公开发行不超过2.68亿股，募集资金51.7亿元，用于生产车间（线）智能化、数字化技术改造，四大工艺智能化、数字化技术提升改造，生产车间（线）智能化、数字化技术改造，纯电动轻型客车及多用途乘用车扩建，整车及汽车零部件试验试制中心技术提升改造项目。
据招股书显示，2017年至2019年，公司分别实现营业收入88.42亿元、101.99亿元、96.76亿元；同期对应的归属于母公司股东的净利润分别是5.48亿元、6.48亿元、4.50亿元。报告期内，公司主营业务毛利率分别为11.38%、13.33%和12.30%。
不过，业内人士表示，从上述数据可以看出，2019年大运汽车无论是收入、盈利还是毛利率均有所下滑。
此外，正当大运汽车筹备创业板上市的这两年中，公司却一再丢失市场份额，尤其是2018—2019年，大运汽车的卡车销量已连续两年下滑，下滑幅度甚至大于全行业。
据汽车工业协会的数据显示，2018年，国内卡车（含底盘、半挂牵引车）市场销量同比增长6.94%，累计销量为388.56万辆。而2018年大运汽总销售量为57095辆，同比增长5.19%，销量弱于行业平均水平。
2019年，国内卡车市场销量同比下降0.91%，累计销量为385.02万辆。同年，大运汽车销量为55986辆，同比下降2.0%，销量再次弱于行业平均水平，连续两年丢失市场份额。?
据了解，国内重卡的头部企业一汽解放、东风集团有能力自产发动机，中国重汽(000951,股吧)、北汽福田则与国外企业合资生产发动机，这些企业基本能实现核心零部件自我供应。因此，这四家企业2019年的重卡销量皆名列行业前茅，分别排名1、2、3、5。
某券商分析师表示，由此可见，只有实现核心零部件自我供应，才能取得差异化优势，这是卡车企业在激烈竞争中争取市场份额的关键因素。
然而，大运汽车的核心零部件基本来自外购，尤其是大运汽车的发动机、变速器均采购自潍柴动力（000338.SZ）。
这就导致大运汽车的产品趋于同质化，在行业不景气时期缺乏竞争力，从而导致部分市场份额丢失。从上表可以看出，报告期内，“重卡”销量分别为20154辆、15739辆、15176辆，重卡销量明显下滑。
与此同时，中卡的销量分别为14625台、18522台、16287台，在2018年同比增长26.71%后，2019年同比下降11.89%。
作为大运汽车的“拳头产品”，虽然部分车型销量有所增长，但整体来看，大运汽车的卡车业务整体处于回落态势。从产能利用率看，更是如此。
报告期内，2017年重卡业务产量25357辆，产能利用率为101.43%，2018年和2019年产量分别降至1.8万辆和1.9万辆，产能利用率降至73.06%和76.98%，产量和利用率下滑明显。
而公司中卡和轻卡的产能利用率也一直维持在较低水平。报告期内，中卡产能利用率分别为51.10%、64.88%、56.16%，轻卡则分别为53.82%、44.54%、53.89%。对此，业内人士表示，报告期内，产能利用率下滑会导致产品单位成本上升，从而对毛利率也会造成影响。报告期内，大运汽车重卡业务的毛利率分别为13.53%、9.13%、9.2%，与产能利用率的增减趋势一致。
近三成收入来自建运销售，应收账款余额占比持续增长
除了产能利用率出现下滑外，大运汽车对大客户的依赖，也引起了笔者的关注。据招股书显示，报告期内，大运汽车对前五名客户的销售金额占公司当期销售总额的比例分别为40.56%、43.76%和44.19%。
其中，据招股书显示，大运汽车报告期各期第一大客户均为建运销售及其关联方，2017年至2019年对其销售额占当期营业收入比重分别为33.52%、26.28%以及30.60%。
笔者翻阅招股书发现，山西建运汽车销售有限公司不仅是大运汽车的第一大客户，也是大运汽车山西省总代理。而建运销售脱胎于大运汽车原有销售体系，其所起作用是承接原大运汽车已经营多年的经销网络，为山西区域客户提供分期付款购车业务。
据企查查显示，建运销售成立于2015年9月7日，由李志与史俊雄共同出资成立，李志持有 95%的股权并担任执行董事兼总经理。建运销售注册资本3000万元，主要经营汽车及配件的批发、零售。
从2015年9月21日起，建运销售先先后收购从大运体系剥离出来的5家终端销售公司太原销售、临汾销售、西咸销售、长治销售、运城大运汽车销售有限公司和 1家运输公司大同运输，并与大运汽车签订《战略合作框架协议》，2018年4月，建运销售全部股权转让予运城城投，因此目前该公司为运城城投全资子公司。
不过，大运汽车也坦言，公司客户有一定的集中度：一方面是由于公司的经销模式为每个省份选定一个或几个总代理商进行经销，而公司产品销售份额占比上，山西、河北、山东、河南、湖北等省份由于较为靠近公司生产基地，区位优势明显，因此排名靠前的经销商销售占比较大且较为集中。
另一方面，由于经销商对商用车的产品性能质量以及售后服务网点的铺设建立需要时间，在与整车厂的合作关系稳定后，同一经销商一般集中经销少数几家整车厂品牌。同时，公司发展前期资金及产能相对有限也在一定程度上制约了公司对全国各省份的各级经销商渠道全面合作。
此外，也有业内人士表示，建运销售其实就是为了整合大运汽车在山西的销售网络而成立的。
随着大运汽车对建运销售应收账款的增加，似乎也不能排除大运汽车此举也是为了粉饰利润所做的调整。据招股书显示，报告期内，应收账款余额在持续增长，这有是应收账款余额占收入的比重也在持续上涨，2019年其比重已经高达40%。而在前五大应收账款客户中，建运销售一直占据第一位置，并且占比均达30%以上。
此外，据招股书显示，由于公司销售规模逐年快速增长，从而形成较大的应收账款;报告期内各期末，公司应收账款占总资产比例分别为13.91%、30.43%和31.85%。
报告期内各期末，公司一年以内账龄的应收账款占比分别为95.46%、88.72%和70.76%，一年以内账龄的应收账款占比减少的主要原因系新能源汽车业务的应收地方补贴和营销补贴受拨付进度影响，相应款项发放较慢所致。
大运汽车表示，未来如果应收账款的可回收性因客户财务状况及付款政策变化等原因而降低，则存在发生坏账损失的可能性，公司的经营业绩和财务状况将受到不利影响。此外，公司新能源业务对应的应收账款易受新能源汽车政府补贴发放时间及进度的影响，这也会影响客户对公司的回款速度。
与此同时，报告期内，公司经营活动现金流量净额分别为-85,609.25万元、-43,371.74万元和64,237.61万元。其中2017年及2018年公司经营活动现金流量净额为负主要是因为公司业务快速发展，应收账款及存货占用流动资金逐年增加。
新能源产能利用率降至3%，尚未了结诉讼多达8起
伴随着新能源浪潮的再次回归，主打商务车的大运汽车也并不甘寂寞。据募资计划，大洋汽车51.7亿募集资金中，有超过25亿元将用于“纯电动轻型客车及多用途乘用车扩建”项目。不过，有投行人士表示，投产后恐造成更为严重的产能过剩。
据悉，2015年伴随新能源汽车大潮到来，大运汽车开始涉足新能源领域。由于此前一直从事传统物流车的生产销售，对客车行业的了解相对不足，2016年，大运汽车作为宇通客车(600066,股吧)和中通客车(000957,股吧)的经销商，代理销售车辆。公司希望以此拓展客户并积累销售经验，为后续进入新能源领域的研发生产积累经验。
然而，随后的产销情况却令市场大跌眼镜。2017年至2019年，大运汽车的新能源物流车、客车和重卡的生产量和对外交付数量呈现大幅下滑的趋势。
2019年，大运汽车全年新能源物流车仅生产7辆、交付14辆，新能源客车无生产和销售，新能源重卡生产9辆、交付9辆。新能源乘用车略有增加，全年生产266辆，交付63辆。由于整体销量疲弱，新能源汽车的产能利用率更是从2017年的84.78%下降至2019年的2.82%，其业务几近接近于停产。
对此，大运汽车对此解释为，这主要系前期补贴资金占用较大，公司应收补贴款及尚未确认应收的补贴款较大金额未回款所致。
随着后续所出售新能源汽车行驶里程陆续达到国家补贴发放标准，以及新能源补贴陆续发放，相应资金回笼后，公司新能源汽车业务产销将有所恢复。
不过，有业内人士对笔者表示，更重要的或是因为补贴的滑坡，导致新能源汽车最终售价变高，从而影响需求。
据了解，为实现新能源汽车产业长期可持续发展，政府对新能源汽车采取了退坡式的补贴机制，即对购置新能源汽车的补贴金额逐年降低。
然而，在2017年之前，新能源汽车的补贴颇为丰厚，以2016年的新能源物流车的补贴政策为例，除国家补贴外，地方补贴、营销补贴皆按与国家补贴1:1的比例进行额外补贴，补贴合计接近整车售价的90%。
这也正是由于前期补贴幅度过大，也造成一部分新能源车企通过制造实际上不投入使用的车辆，以此来骗取新能源补贴。?
为此2017年3月20日，有关部门出台《关于开展2016年新能源汽车补助资金清算工作的通知》，规定非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3万公里，方可申请补贴，2018年更改为2万公里。因此，向非个人用户销售新能源汽车，企业领取补贴的时间被大大延长。
业内人士表示，正是补贴政策的调整，大运汽车大部分客户又是非个人用户，这进一步导致其资金压力明显加剧。
据悉，2017年，补贴政策变为国家补贴、营销补贴比例为1:0.5，国家补贴单台最高不超过15万元，2018年变更为国家补贴单台最高不超过10万元，整体呈明显下降趋势。
从2017年后政策来看，可以看出，新能源汽车补贴逐年减少乃至退出已成定局。与此同时，无论从新能源的销售量还是产能利用率来看，大运汽车的新能源汽车业务都过于依赖补贴。因此，由于申请补贴推迟导致的新能源汽车确认收入推迟，大运汽车未来的营收存在下滑的风险。
大运汽车也坦言，在新能源汽车退坡式补贴机制机制下，如果新能源汽车购置成本升高，且运营成本较传统燃油汽车没有较大优势时，未来可能出现因下游物流运输行业或客运行业对新能源车辆的需求减少，而对公司新能源业务产生负面影响。
另外，如果新能源汽车产业支持政策在执行过程中未能得到及时有效的落实，或新出台的政策发生了不利于公司的变化，将可能对公司生产经营活动构成不利影响。
此外，笔者翻阅招股书发现，大运汽车存在的尚未了结的或可预见的标的额100万元以上的诉讼或仲裁共有8起。
其中，公司下属子公司成都大运与无锡南兴涂装设备有限公司存在施工合同纠纷。南兴涂装向成都市龙泉驿区人民法院提起诉讼，主张成都大运支付工程款人民币5,300,767.63元及逾期付款利息、诉讼费。
成都大运向成都市龙泉驿区人民法院提起诉讼，主张南兴涂装承担违约责任、赔偿损失人民币4,890,800.00元及诉讼费。截至财务报表批准报出日，法院驳回二审诉讼申请。目前该案正在申请再审。
公司下属子公司成都大运与盐城涂装工程有限公司存在施工合同纠纷。盐城涂装向盐城市盐都区人民法院提起诉讼，主张成都大运支付工程款人民币8,030,200.00元及利息，增补项目工程款人民币1,194,220.00元，逾期付款违约金人民币425,757.52元，仓储费用损失人民币1,008,000.00元，资金占用费人民币1,718,500.00元及诉讼费。本案已移送四川省成都市龙泉驿区人民法院处理。
作为国内重卡十强中唯一的民营企业，大运汽车虽然抓住了高新企业这根“救命稻草”，但仍需要面临处理尚未了结的诉讼纠缠。此外，伴随着交付量的大幅下滑，大运汽车新能源车产能利用率也可能会出现暴跌。
即便如此，大运汽车仍欲使用大量募集资金在新能源领域追加投入，此举是否明智、前景又会如何，市场将拭目以待。
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