估值跌入“黄金坑”，港股经销商哪家最值得期待？

港股汽车板块出现了明显的分化，新能源汽车受到资金青睐，整车制造板块涨势如虹，而汽车经销商板块却已经回调了两个多月，自去年12月以来，板块跌幅超过20%。

智通财经APP了解到，港股汽车经销商基本从事豪华车及超豪华车的销售，品牌包括宝马、奥迪、奔驰及劳斯莱斯等高端车型。实际上，国内车企大都有自身的销售渠道，分销板块基本在营销体系内，使得外部经销商市场主要定位于进口车及高端车，目前港股经销商做的最大的为中升控股。

新能源汽车替代、特斯拉（TSLA.US）国产Model Y大降价以及车企的直销体系，对经销商的豪华品牌车销售均造成一定的冲击，那么，经历了较大幅度回调后，经销商行业还有投资机会吗？

行业高潜力下的“冲击”

汽车经销商属于汽车产业链下游，连接消费者，服务于汽车市场，主要业务大都为新车销售、售后服务、汽车金融以及二手车买卖。实际上，经销商卖的是存量车，服务的也是存量车市场，2019 年我国汽车保有量为 1.93 亿辆，千人保有量为138 辆，而发达国家中，美国为818辆，日本为617辆，明显存在较大差距。

销量主要为增量概念，2018年7月汽车销量开始下滑，一直到2020年4月，才结束近两年的下滑，并开始恢复增长，根据中汽协数据，2020全年销量2531万辆，同比下降1.9%，相比于上半年大幅度改善。预计汽车销量于2021年将恢复增长，行业存量乐观，或将提升汽车后市场服务的潜力。

行业存在较大的发展空间，但由于国内汽车经销商环境，外部经销商主要以豪华车进入市场，2016年以来乘用车市场迎来显著的消费升级，高价格车份额稳步上行。根据乘联会数据，2020年豪华车市场销量为279万辆，同比逆势增长19.9%。奥迪、奔驰和宝马作为国内豪华车三大强势品牌，占据绝大数份额。

根据乘联会的数据，2020年，奥迪、奔驰和宝马国产车型批售量分别为65.6万辆、64.1万辆和60.5万辆，同比分别增长5.8%、7.6%及11.1%，三大品牌合计销量占豪华车市场整体份额高达68%。而按照官方数据，2020年三大品牌也获得不同程度的增长，其中奔驰交付77.44万辆，同比增长11.7%。

外部经销商面临的竞争威胁主要为品牌替代以及造车的直销体系，其中品牌替代是目前较为棘手的问题。特斯拉国产化后，明显给ABB等豪华车品牌带来了竞争威胁，2020年特斯拉国内全年销量13.75万辆，而国产Model Y降价后，竞争优势更加明显，对豪华车具有一定的替代效应。

此外蔚来、理想以及红旗高端车等品牌逆势崛起，2020年上述品牌销量增长基本均超过100%，对ABB等豪华车品牌车型带来一定冲击。

对经销商影响或被“高估”

“ABB”品牌在国内销量强势，因此港股汽车经销商大都以“ABB”作为核心门店，比如中升控股核心品牌店为奔驰和宝马，和谐汽车核心品牌店为宝马汽，并辐射更多的豪华及超豪华品牌，比如莱斯莱斯及雷克萨斯等，部分经销商价格端完善，也存在中高端品牌车，如日系车。

从去年12月开始，汽车经销商板块出现了一致性下跌，板块回调超过20%，其中中升控股回调了21%，永达汽车回调了20.8%，正通汽车（01728）回调了20%，美东汽车（01268）回调了23%，广汇宝信（01293）因这几天大反弹，使得整体回调幅度较小。整体而言，资金明显出逃汽车经销商板块。

实际上，市场或过于高估“不利事件”对汽车经销商行业的影响。根据花旗的研报，今年1月的前15天，中升控股销售强劲，新车订单同比增长37至40%，而库存也处于低水平。一线城市、低线城市及实行配额限制城市的销售趋势均强劲，也反映新车销售未有受特斯拉 Model Y减价影响。

而行业的商业模式也使得“事件”对盈利影响非常小，行业主要通过新车销售引流，售后服务和汽车金融盈利。经销商的业务主要包含新车销售和汽车后市场，新车销售收入占比大都超过80%，但业务毛利率较低，贡献毛利不足三成，而售后服务等汽车后市场服务端毛利率高，收入贡献虽小，但毛利贡献普遍超过七成。

新车盈利主要为进销差价，一般毛利率在5%以内；售后服务是通过提供车辆维修养护服务收取工时费用，通过销售车辆零配件赚取差价，毛利率普遍超过40%；而汽车金融服务主要分为购车贷款、保险及融资租赁业务，经销商主要赚取手续费和佣金，部分经销商也自营汽车金融业务赚取利息。

举两个案例，比如中升控股，2020年上半年，新车业务收入占比85.5%，业务毛利率为3%，毛利润贡献为27.6%，而售后及精品业务收入贡献14.5%，业务毛利率为46.4%，毛利润贡献72.4%；再如永达汽车，期间新车业务收入占比83%，业务毛利率为2.64%，售后服务毛利率为46.05%，毛利润贡献分别为23.4%和68.5%。

估值跌入“黄金坑”

由于板块持续下跌，汽车经销商们纷纷采取回购或增持措施。如中升控股，近期股东持续增持，控股股东增持合计超过3800万港元，而永达汽车近日也持续获得控股股东及管理层增持。增持及建议回购为市场表明股东及公司具有较强信心及充裕资金储备，也表明对行业发展的看好。

中升为行业龙头，截止2020年上半年拥有365家门店，包括210家豪华车品牌店和155家中高端品牌店；其次为永达汽车，拥有237家门店（包括授权），其中豪华及超豪华车品牌店有131家；美东汽车规模比较小，但后劲充足，拥有60家运营店，其中宝马及雷克萨斯店有39家。

在投资机会上，中升控股基本面优秀，不仅具有龙头优势，在运营上，存货周转天数稳定在低水平，经营效率较高，且盈利能力较强，门店稳步扩张，随着豪华车参透率不断提升，或将强者恒强。美东汽车“小而美”，高成长，低杠杆，以“单城单店”模式，专注强势豪华车品牌店布局，后市空间较大。

综上看来，投资者在新能源替代及特斯拉降价等事件中反应过度，对港股汽车经销商板块用脚投票，导致板块持续下跌，但实际经营上的影响并不大，中升控股依然保持旺盛的订单水平，而行业特有的商业模式也使得对盈利影响甚微。板块估值回落，或将带来投资机会，可持续关注行业龙头。