江海证券：资金为什么紧张？

1、市场回顾与展望：资金为什么紧张？

周四央行继续回笼资金，资金也继续紧张，利率持续反弹。连续数日央行公开市场净回笼，资金也持续紧张，使得我们相信资金紧张并非因为季节性因素，更多归于央行主动收紧的行为。

央行为什么收紧流动性，尤其是此前一直强调政策不急转弯的背景下？去年5月份流动性的收紧，主要是应对债券市场的杠杆引发的泡沫，而本次资金的收紧，我们认为和债券市场的泡沫关系不大。结合此前马骏的表态，央行收紧流动性主要还是为了应对股市和房地产市场的泡沫。除了流动性收紧，最近房地产调控也在加码，信贷方面也有收紧。

从债券市场角度看，虽然前期资金较松，隔夜成交量也确实出现回升，但是目前债券市场利率仍处于高位，泡沫程度远不如去年4月份剧烈。而且最近隔夜成交量反弹，也是因为此前隔夜利率太低，机构适应性的反应。

当然，虽然是央行应对股市和房地产泡沫收紧流动性，无疑也会对债券市场形成冲击。那么债券市场的机会在哪里？我们认为：

首先，疫情还在反复，信用风险也难说已经明显缓和，人民币升值压力也很大，基本面角度并不支持央行持续收紧流动性。而且即将面临春节期间的流动性需求，我们认为流动性收紧是有边界的。而且从资产泡沫的角度看，央行可能还处于敲打的状态，还没有进入趋势性收紧的阶段。那么后期一旦央行开始重新大规模放钱，可能债券市场将迎来改善。

其次，从资产泡沫的角度，虽然收紧流动性，债券也有压力，但是如果流动性收紧，最终约束信贷的扩张，这将压制住股市和房地产泡沫，对债券市场长期并非坏事。换个角度，如果利率持续上行，股市和房地产压力会更大。

最后，从经济层面，市场流动性，债券利率和经济密切相关。如果流动性收的过紧，利率反弹过快，最终也会对经济产生压力。反过来又会约束利率上行的空间。

总体而言，目前经济恢复不稳定的情况下，流动性收紧是有边界的。短期内，流动性的紧张无疑也会对债券市场形成冲击。更关键的是在利率反弹的过程中，机构如何应对。既然我们认为流动性收紧并非为了压制债券市场泡沫，建议机构可以在利率反弹的过程中，继续增加配置的力度。

此外，最近需要关注美元走势。去年疫情发生后，fed持续宽松导致美元指数快速下跌，今年市场主流预期是认为美元指数可能进一步下跌。虽然昨日fed会议仍表示维持宽松，但是在美元弱势背景下，欧元等其他货币升值压力也是其他货币不能容忍的。昨日欧央行官员也表达了对降息的开放态度，此前中国央行也通过多个政策来对冲人民币升值的压力。

展望未来，虽然美元指数下降趋势还不能证明马上逆转，但是其他货币也不会束手就擒，一旦其他货币开始出台针对性的措施，美元指数可能迎来反弹行情。此外，由于二次疫情对欧元区冲击更大，经济的下滑压力较美国大，也可能支持美元指数，最后，美国国债利率较前期明显反弹，也对美元指数形成支撑。

2、关注疫情防控措施对春节人口流动的影响

随着近期国内疫情的点状蔓延，春运期间疫情防控措施显著收紧，对人口流动的限制作用也将立竿见影。根据交通运输部对春运期间客运量的最新预估来看，2021年春运期间预计总客流量为11.52亿人次，比去年春运减少3.28亿人次，同比减少22%，与2019年春运相比减少18.28亿人次，同比减少61%。从主要城市地铁客运量数据看，上海、广州、苏州等城市的地铁日均客流量较1月中上旬已回落10%以上，虽然其中有错峰返乡过年因素的影响，但疫情对居民出行的影响也毋庸置疑。

国务院联防联控机制春运工作专班数据显示，2021年春运于28日拉开帷幕。春运首日全国预计发送旅客1991万人次。其中铁路预计发送400万人次，公路1500万人次，水路37万人次，民航54万人次。全国高速公路预计流量2849万辆。

春运期间人口流动减少，带来的最直接影响就在于与出行相关的一系列消费需求都将受到显著拖累，包括交通运输、旅游甚至餐饮等在内的行业都将受到重创，对消费数据带来一定的负面影响。考虑到去年春运疫情的影响主要体现在春节后，而今年的疫情防控措施对春运的回程和返程客流都将带来较大影响，因此虽然今年春运期间虽然疫情的严峻程度不如去年，但对消费数据的潜在影响依然不容忽视。

3、春节前资金利率变动有何规律

春节前的资金缺口主要来源于1月缴税、缴准和节前取现的需求，缴税通常发生在1月中旬，缴准效应一般集中体现在15日和25日前后，取现需求则一般在春节前半个月左右开始出现。

就历史规律而言，无论春节时间落在1月还是2月，春节前资金利率都会出现两个小高峰。区别在于若春节时间落在1月底2月初，则其资金利率高点落在节前第6-7个交易日和春节前最后一个交易日附近，且资金利率在春节后会呈现出先下后上的走势，利率低点在节后第7个交易日左右。

若春节时间落在2月中旬，则资金利率高点落在节前第10-12个交易日及节前第4-5个交易日附近，且由于缴税需求错峰，节后到期资金规模相比春节在1月的年份要少，节前隔夜利率、节后资金利率通常较为平稳。

从今年情况看，近几日隔夜和7天资金利率确实偏高，但随着过后几天财政投放的增加，叠加公开市场到期减少央行不会大幅回笼流动性，预计未来几天资金面情况应该会有所改善。

4、市场策略

美联储公布1月FOMC决议，继续维持基准利率和购债规模不变，符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上发言略偏鸽派，警告称美国经济复苏步伐放缓，强调疫情尚未结束情况下，讨论宽松政策退出为时过早，需关注疫苗接种和财政刺激对经济路径的影响。欧央行管委则表示降息以避免欧元进一步升至打压通胀前景仍是可行选项。隔夜海外风险偏好整体回落，美国12月耐用品订单数据不及预期，市场关注散户与机构在游戏驿站股票上的多空博弈，鲍威尔提及美国经济短期或受疫情影响而有所放缓；欧洲方面德国因疫情封锁下修2021年GDP增速预期1.4个百分点，欧盟与阿斯利康尚未就疫苗供应纠纷达成解决方案，美股欧股普遍下跌，美债收益率整体下行，美元指数小幅回升。国内方面，春运来临之际，国务院联防联控机制公布春运期间就地过年政策细节，高中低风险地区要求分级分类。

交易策略方面，近期消息层面上多空并存。一方面，央行连续多日公开市场投放不及预期，资金利率明显上行，但拉长时间看，我们认为货币政策大方向仍然是稳，近期的收紧或更多起到逼迫市场压降杠杆的意图，应对房价上涨过快等问题央行或更倾向于通过直接管控信贷、调整购房政策等方法实现，预计月底前央行仍会增加过节期间流动性投放，资金会有所转松。另一方面，多地房地产调控政策开始收紧，部分地区房贷规模压缩，价格提高；防控要求严格后，核酸检测能力或将制约春运人员流动，基本面放缓仍有故事可讲。总体来看，我们认为现阶段利率还没有跳脱震荡格局，因此若资金收紧导致利率进一步上行，可适度交易央行增加投放维持流动性合理充裕预期。

市场综述

28日，央行公告称临近月末财政支出大幅增加，公开市场投放1000亿7天逆回购，考虑到28日2500亿的逆回购到期，公开市场净回笼资金1500亿，回笼资金规模较昨日的1000亿进一步增加。上午资金面继续紧张，DR001加权3.04%，二级1年期国股存单报价升至3.07%-3.1%。14天逆回购预期落空叠加隔夜海外风险偏好回落，上午股债双杀，5年以内活跃券收益率普遍上行4-6bp，10年利率上行2bp左右。

最近利率上行速度偏快，主要源于市场对于央行流动性投放操作及相关官员的表态有所担忧，叠加税期后资金不松反紧的影响。往后看，未来几天没有大额OMO到期，财政支出投放影响下，预计资金面形势会有所好转。且随着春节逐渐临近，央行对于春节期间的流动性投放安排或将陆续出来，不排除在节前提前续作将于1月15日假日期间到期MLF的可能性。在利率已经明显上行的背景下，我们认为未来资金面的缓和将缓和市场情绪，交易盘可考虑适当入场。

（文章来源：屈庆债券论坛）