BIS：高度警惕财政与货币政策急转弯造成的危机

作者：Ana Aguilar, Carlos Cantú

来源：BIS (发布于2020-11-12)

编译：王嫄，西泽研究院研究员

货币是一座桥梁，而人类无法永远栖居在桥上；我们对于桥对岸是怎样的答案，一直在不停地变化。

要点速览

在2020年3月由新冠疫情引发的金融压力期间，新兴市场经济体（EMEs）的央行在货币大幅贬值以及资本大规模外流的情况下仍选择降息。

有两个因素在起作用。第一，新兴市场经济体的周期性地位为放松货币政策提供了更大的空间，而结构性变化改善了对通胀预期的锚定，并限制了汇率传导。第二，美联储和其他发达经济体央行迅速实施了宽松的货币政策，一定程度上缓和了全球金融动荡。这些政策也限制了美元的升值压力，并给予新兴市场经济体更大的降息空间。

货币宽松与资产购买有助于缓冲投资组合外流对本币主权债券市场的影响。同步的货币政策和财政政策相辅相成。

（全文约4300字，阅读时间约6分钟，感谢您的阅读和分享！）

正文

直面金融危机，新兴市场央行通常会大幅收紧货币政策，以遏制大规模资本外流和货币大幅贬值（削弱国内经济活动），因此我们说货币政策是顺周期的。但在2020年3月和4月的新冠疫情压力时期，新兴市场央行背离了这一策略。他们降低了政策利率并放松了货币政策，以支持国内活动。此外，一些国家还采取了资产购买计划。为什么这次会有不一样的做法？

本文探讨了新兴市场央行进行利率决策的背景及驱动因素。我们比较了以下三次危机事件期间的利率反应：2007-2009年的大金融危机（GFC）、2015年的压力期，以及2020年3-4月的新冠压力期（见图1）。首先，在2020年初，大多数新兴市场经济体处于商业周期的相对低点，总需求低于潜在需求，同时结构性变化更好地锚定了通胀预期、使汇率传导下降，确保了央行可以在不增加通胀风险的情况下降息。其次，发达经济体的央行采取了广泛而大胆的行动，遏制了美元升值，平息了全球金融市场的动荡，使新兴经济体得以在大规模资本外流和货币大幅贬值的情况下大幅降息。上述两个因素使得大多数新兴经济体的财政和货币当局即使在财政空间有限的情况下，也有可能作出协调一致的政策反应。到目前为止，货币政策和宽松的财政政策在支持信贷流动和总需求方面互为补充。

图1. 2020年年初:尽管本币贬值、资本流出，新兴市场央行仍大幅降息

新兴市场国家的周期性与结构性条件扩大了其货币政策空间

与其他危机（指2007-2009年的大金融危机，2015年的压力期）相比，新兴市场国家在新冠疫情爆发时所处的周期性位置——为放松货币政策开辟了更大的空间。2008年9月，大多数新兴市场处于其周期的扩张阶段，通胀缺口为正值（见图2，左面板）。重要的是，各国央行仍需要控制通胀预期（见图2，中间面板）。这些周期性条件使得央行无法立即降息，还迫使一些国家（巴西、匈牙利、秘鲁和俄罗斯）提高了利率。同样的，在2015年的压力期，经济呆滞的情况下并不多见，而货币贬值带来的通胀压力有可能使通胀预期脱锚。一些国家的央行（如智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁，南非）采取了更加紧缩的政策立场。

图2. 经济呆滞和通胀预期锚定为央行降息创造了条件

相比之下，在2020年初，大多数新兴市场经济体的通胀率均处于低于或略高于目标的水平。短期预期通胀也普遍接近通胀目标。新冠疫情的爆发与后续冲击使产出和通胀大幅下降，低迷的商业周期位置雪上加霜，也为放松货币政策开辟了空间。

新兴市场国家通胀过程的结构性改善，也可能支持了央行的逆周期反应。在过去二十年里，新兴市场的央行赢得了更多的可信度与独立性。叠加随着向财政整固的转变，央行的制度进步降低了通胀预期对全球和国内通胀冲击的敏感度，并促使长期通胀预期更接近央行目标（见图2，右面板）。这些变化降低了汇率传导，从而进一步锚定通胀预期。因此，通胀动态变得更加稳定，持续性更低。反过来，各国央行也能够在不存在通胀预期脱锚的重大风险下，放松货币条件，以缓冲产出方面的下降。

发达市场央行的反应平息了全球和新兴市场金融市场的动荡

金融市场的动荡和货币大幅贬值往往与更高的通胀风险相伴相生。尽管文中提及的这三次危机的性质不同，但相同点在于，金融市场均严重承压。

资本流动的显著逆转和风险规避的增加提高了新兴市场国家的外部融资成本，并收紧了整个新兴经济体的金融条件（见图3，左面板）。尽管金融动荡对未来平均通货膨胀的经济影响可以忽略不计，但金融条件收紧和货币急剧贬值增加了尾部风险。在2020年3月的新冠疫情压力期，大多数国家的这些风险似乎较低。（较另两次危机而言）这一次的主要区别在于美元的走势（即美元升值被遏制）缓解了金融动荡，并为货币政策向国内目标调整留出了空间。

美元是新兴市场的一个重要风险因素。美元升值通过与美元债务和外国在本币债券市场的所有权相关的金融渠道影响新兴市场的增长。发达市场央行的政策行动抑制了美元升值，平息了全球金融市场的动荡（见图3，中间面板）。在几周的时间里，发达市场的央行部署了在GFC期间耗费了数月才启动的设施。与其他危机时期相比，这些行动（尤其是美联储采取的行动）更为大胆、影响范围也更加广泛，并将央行的角色扩大至最后做市商的角色。此外，美联储的互换额度和FIMA回购安排缓和了美元融资市场的严重压力，并让新兴市场经济体获得了美元流动性。（译者注：FIMA Repo Facility，由美联储在2020年3月末宣布的一项临时性政策（回购便利）工具，为外国央行和国际货币当局提供回购便利，即各国央行和国际货币当局可以用美国国债作为抵押品，向美联储借取美元。该工具有以下三个重要功能:1、提供充足的美元流动性2、降低特殊时期(如疫情期间)的美元融资成本3、维持金融市场基本平稳）

可以说，上述政策对金融市场的影响是立竿见影的。美国长期利率在3月份触及最低水平，随后有所回升。与此同时，广义美元指数停止了大幅升值，并缓慢贬值。最后，由于商业银行资本充足，得以继续提供跨境信贷，亦有助于改善外部融资环境。随着金融市场企稳，尽管出现了资本外流和汇率贬值，但新兴市场央行仍能够大幅降息。

在遭受冲击的一个月后，新兴市场国家的金融状况开始缓解，因为各国央行均部署了更为丰富的工具包，以支持金融市场和信贷流动（见图3，右侧面板）。除降息外，新兴市场央行还实施了国内贷款操作和融资便利，以降低非流动性风险。央行建立了对私营部门的直接贷款，以缓解融资条件，并干预外汇市场，以降低汇率波动。央行与监管当局一起放松了审慎监管，以提高银行的放贷能力。一些央行甚至采取了史无前例的举措——在二级市场上实施了长期政府债券的资产购买计划。上述干预措施不仅提供了流动性，也防止市场出现大规模抛售。一些新兴市场经济体还利用了国际货币基金组织的灵活信贷额度，助力宏观经济的稳定。总而言之，同时部署多种工具加强了央行政策对国内市场的镇定作用。

图3.新冠冲击之后，广义美元指数下降

货币与财政政策协同运作

财政政策也处于经济政策回应的关键位置。在新兴市场中，财政响应比发达市场小，但以历史标准来看很大（见图4，左侧面板）。与发达市场的差异部分反映了市场对救助措施提供资金的意愿。甚至在危机之前，新兴市场国家的政府总债务就已经上升，限制了财政空间（见图4，中间面板）。然而，新兴市场的公共债务状况改善使政府得以发行额外债务并扩大支出（见图4，右侧面板）。本币政府债券市场的深化使各国政府得以提高债务的平均期限，从而降低展期风险。此外，全球低利率环境有助于压缩大多数新兴市场国家的长期利率，并降低了发行额外债务的成本。这降低了转向反常均衡的风险（高利率和展期风险相互作用）。

图4. 新兴市场：尽管政策空间有限，但仍采取积极的财政对策

与其他危机时期相比，财政和货币政策的协同响应更为激进（见图5，左侧面板），两种干预措施相辅相成。一方面，在大多数新兴市场经济体中，政府对借款人的全额或部分赔偿和贷款担保，在一定程度上使央行免受信贷风险的影响，并支持了其运营独立性。这使得各国央行得以放松信贷条件，促进金融稳定。另一方面，央行的资产购买和流动性支持帮助缓冲了本币主权债券市场资产外流的影响。事实上，尽管美元计价债券的投资组合流入温和，本币债券的投资组合流入几乎为零，但是新兴市场主权债券的收益率还是下降了（见图5，右侧面板）。避免收益率曲线长端出现扰动进一步支撑了财政扩张。最后，BIS专栏5指出，货币宽松和资产购买计划的一个意外“惊喜”便是减轻了财政负担。尽管如此，这并不是干预的主要意图。

图5. 货币与财政政策助力经济和金融市场发展

迄今为止，新兴市场经济体似乎已经克服了对浮动汇率制和资本突然外流的恐惧。尽管以本币计价的政府债券市场出现了大规模资金外流（这些资金尚未完全回流），但它们仍允许本币贬值。但是，即将到来的第二波新冠疫情和衰退阴影将进一步加重财政和货币状况的压力。对货币体系信心的削弱和逐渐攀升的普遍不确定性，可能会导致通胀迅速上升。反过来，通胀和汇率贬值之间的恶性循环可能会就此开始。此外，经济前景恶化和政府债务增加可能导致主权债券收益率上升，从而进一步缩小政策空间。

结论

新冠疫情之影响在各个方面都堪称史无前例。在3月和4月期间出现的前所未有的资本外流，足以反映出了其影响程度之深。由于所有经济体受到的冲击都是类似的，新兴市场经济体可以大幅降息，以缓冲经济冲击，而不必担心它们与同类经济体之间的利差。然而，逆周期的利率应对并不一定意味着新兴市场经济体能对（资本流动）突然停止的风险免疫。首先，迄今为止的冲击主要是通缩，这可能降低了通胀性贬值螺旋式上升的可能性（新兴市场经济体的典型弱点）。其次，发达市场的宽松货币政策抑制了美元升值，并导致了极其温和的全球金融状况，这使得新兴市场的回报更具吸引力。

危机仍在继续，而第二阶段——包括受冲击最严重行业的企业破产——才刚刚开始（BIS，2020）。在此阶段，财政政策和货币政策之间转向恶性循环的风险更高。一方面，随着公共债务继续增加，在通胀压力形成的时候加息将更加困难。如果全球金融状况再度收紧，外部融资成本上升，各国央行加息的意愿会更低。另一方面，继续提供财政刺激的必要性将威胁财政的可持续性。这些脆弱性可能会增加风险溢价，削弱投资者的信心，并使货币贬值，提升通胀风险，使通胀预期脱锚。最后，新兴市场还面临着经济中实体资源重新配置的挑战，以及依赖财政和货币刺激的困难。结构性改革的持久需求比以往任何时候都更加强烈。

（图片来源：百度）

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（季丽亚 HN003）