游戏驿站(GME.US)做空比率实际只有53%！可能是恶意做多，不是恶意做空

本文转自 微信公众号“泷韬全球宏观”，作者：袁玉玮。

在两融交易里，券商可以把客户所有的放了杠杆的多头，都借出给空头，比如

A买入100股游戏驿站(GME.US), A再把100股借给空头B做空，C买入了B卖单，B把A的100股GME过户给C，C又把100股股给空头D， D又把100股空给多头E...

这个流程中:

基础流通量=100股，

广义流通量=300股，

1个真正的多头，

2个合成多头，

2个空头，

多头持仓=300股，

空头持仓=200股，

传统做空比率SI=200/100=200%

实际做空比率SI*= 200/(100+200) = 66%

这个流程就像货币的流通，经过信贷乘数效应的广义货币M2肯定大于基础货币M0。

每一笔做空交易，都会生成一个合成多头（syhthetic long）, 所以传统意义上的流通股盘是错的，要想得到正确的广义流通盘，必须经过合成多头校正。

根据数据商S3 data, 1.30，GME的空单 57.83M股，传统SI 113.31%;校正后实际做空比率SI* 53.12%，融券利息29%。

去年12月的时候，空单70.42M;传统SI 144.87%，实际SI* 59.15%;融券利息只有9.58% 年化—— 这在空头市场上是很低的成本。

2008年次债危机中，我们做空美国再保险公司AMBAC的融券成本年化30%，

2014年，我做空GoPro被逼空后的泡沫，融券成本年化70%。

如果真的GME的做空比率是140%，做空利息大概率应该高过30-70%。

AMBAC 2008

GoPro 2014

附修改版：

GME做空比率相当于140% 流通盘，主要因为券商的两融业务中合成多头机制，另外也许有小部分裸卖空(naked short)因素。在券商的两融业务中，每一笔空头开仓，都会生成一个对应的合成多头。所以传统意义上的流通股盘是错的，要想得到正确的广义流通盘，必须经过合成多头校正。根据数据商S3 data的数据，去年12月的时候，GME的传统做空比率144.87%，经过合成多头校正后的实际比率只有59.15%。

裸卖空机制，可以防止大机构凭借资金实力长期控制个股流通盘筹码，从而实现逼空和操纵股价的效果 —— 比如曾经的新疆德隆系股票，和近期的某些抱团股。尤其对于中小盘股，这是必需的做空机制，我们之前也针对A股的抱团和小盘股做庄行为建议引入裸卖空机制。但每个机制都不完美，有其利弊：这个机制当然对抗不了有组织性的，明目张胆的，公开结盟的，靠短期积累资金去逼空。如果没有法律的介入，我怀疑任何机制都抵抗不了这种恶意操纵行为。虽然2008年之后，由于美国民粹主义上升，裸卖空书面被定为不合法（illegal），但实际应用中一直广泛存在。

分红权和投票权

假如股票分红，从法律上，合成多头拥有分红权和投票权，但原始多头失去了分红权或投票权，所以共同基金一般会在股东大会前召回借出的股票。

合成多头和裸卖空的区别

不合法的裸卖空中，空头没有借到券，导致无法结算交易。在合成多头的过程中，所有的交易都有对手盘，都最终结算。

另外，2008年之后，由于美国民粹主义上升，裸卖空书面被定为不合法（illegal），但实际应用中一直广泛存在。而且业内学者建议恢复裸卖空。

在欧洲， 除了荷兰，瑞士，西班牙，在大部分国家裸卖空仍然合法。另外德国除了禁止在裸卖空欧元标价的国债及其衍生的CDS，以及个别德国金融股，其他没有限制。

供求关系

合成多头原则上不会影响供求关系，但会优化市场流动性，有其正面意义。

流动性风险和逼空

但是，假如原始多头和合成多头们在短时间内集体召回股票的话，就会造成空头踩踏，形成客观上的逼空。

所以，我个人怀疑，这次GME空头能够只用10%的廉价成本拿到所谓140%的传统做空比率（这个数字毕竟很少见），不能排除有多头恶意设置陷阱，然后

一边在期权市场gamma逼空，

一边在股票市场逼空，

一边集体召回股票，从法律上逼空头平仓。

而且，12月，在实际做空比率已经达到59%的情况下，融券利息只有9.58% 年化 —— 低得有点不合常理，是否是多头们故意给空头保持高流动性，下套？也未可知。

如果这是这样的话，这次GME大战，实际起点：

从技术层面，可能是恶意做多，而不是恶意做空；

从基本面上，因为价格极度偏离内在价值中枢，还是恶意做多。

（编辑：曾盈颖）