直接拿走商家40%多的收入当租金 最强“包租公”好日子到头？

截至2月2日午间收盘，上海机场再度一字跌停，封单高达82万手，股价报63.99元，在不到两个交易日内，跌幅达19%，总市值蒸发289亿元，最新市值1233亿元。

制图：每日经济新闻

造成上海机场连续跌停的“元凶”或许是一纸补充协议。根据与中国中免近期签署的补充协议，上海机场2020年收到的免税店租金从原本预计的41.58亿元瞬间下降到了11.56亿元。

受疫情影响，免税“包租公”上海机场本来稳赚的30亿元就这样没了，市场也转而更看好议价能力更强的中国中免。截至2日午间收盘，中国中免股价再度大涨7.59%(注：1日上涨3.89%)，股价报329.24元，总市值6428亿元，这一个半交易日，公司市值增长了687亿元。

保底的租金改为看国际客流量提成

1月30日晚，上海机场发布了“关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告”，相关费用修订自2020年3月1日起实施，公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，较疫情前有大幅下滑。2021年-2025年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。

图片来源：上海机场公告

补充协议意味着，中国中免旗下日上上海要交给浦东机场的租金，将从保底固定的，变为与浦东机场国际及港澳台地区航线的客流紧密相关——国际客流少了、免税店营收少，上海机场就拿分成，但当国际客流多了、免税店营收多了，上海机场却只能拿有上限的保底。

而目前，国外疫情还未得到有效控制，上海机场的国际客流量在短期内也难以恢复。

自2018年上海机场与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》后，免税店的提成收入一直在上海机场的收入构成中占据了重要的比重。

根据该合同，2019-2025年，日上上海需要把每月42.5%的销售额作为租金交给上海机场，或者每月向上海机场支付保底销售提成，两者取其高。

也就是说，按照此前的合同，消费者在浦东机场的日上上海免税店里买了1000元的化妆水，上海机场要拿走425元。

图片来源：招商证券研报

根据当时的预计，合同的顺利实施预计将对公司2019年至2025年营业收入产生积极影响，预计2019年-2025年每年保底销售提成35.25亿元、41.58亿元、45.59亿元、62.88亿元、68.59亿元、74.64亿元、81.48亿元，7年保底销售提成合计达到410亿元。

据每日经济新闻此前报道，国金证券测算发现，上海机场坪效181.5万元/平米/年(坪效指的是每坪面积上可以产出的营业额)，遥遥领先我国其他上市机场。可以作为对比的是，媒体报道的苹果专卖店，其坪效也“只有”40万元左右。

此外，上海机场发布的最新业绩预告显示，2020年亏损12.9亿元至12.1亿元，扣非净利润为-14.06亿元至-13.26亿元。

还要再跌30%？

此次免税合同计算方式调整后，在不少机构看来，上海机场“坐地收租”的业绩高增长预期逆转，公司的议价能力减弱。

中金表示，上海机场去年业绩预告低于预期，同时未来五年免税收入也低于此前预期，下调公司评级至中性，并调降目标价6.7%至70元。

国际行大和将上海机场评级调降至卖出，并调低目标价32%至55元。高盛也将上海机场评级下调至卖出，目标价73元，之前的评级为买进。

国泰君安交运分析师郑武表示，上海机场免税合同调整低于预期，海南离岛与线上渠道等降低了对机场免税渠道价值的预期，机场议价能力减弱，未来T3扩建将降低长期ROE，下调目标价至42.51元(原68.31元)。也就是说，在郑武看来，较上海机场最新价格63.99元，公司还有超30%的下降空间。

但也有机构对上海机场持乐观态度。兴业证券研报认为，疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势，看好国际枢纽机场长期价值。行业正常化后有上海机场望开启新的产能周期。从免税业务的发展来看，新合同使得低客流情况下机场收入较实际销售情况显着放大，租金恢复将快于客流恢复；进入恢复阶段后，日上实际承担的单位旅客费用降低，从机场长期发展的角度看，在渠道竞争加剧的情况，有利于维增强机场渠道竞争力。维持审慎增持评级。

明星基金经理遭重创

此前公募基金的四季报也披露了公募基金对上海机场的持仓情况。数据显示，2020年四季度末，来自27家基金公司的59只基金重仓持有了上海机场，持仓数量为4887.24万股。

其中，由明星基金经理张坤挂帅的易方达小盘精选是持股数量最多的基金。四季度末，该基金持有上海机场的股票数量为2180.01万股，较三季度末还增加了220万股。假设该基金的持股数量不变，上海机场连续两天的跌停就让其浮亏约3.2亿元。

图片来源：天天基金网

不过，自2016年三季度以来，易方达中小盘重仓上海机场已经多达17个季度，持仓期间，上海机场的涨幅也已经超过了170%。拉长时间线来看，在投资上海机场的过程中，张坤的投资收益依然不菲。

（文章来源：每日经济新闻）