如何理解央行流动性约束的“时度效”？

阎岳

自1月下旬以来，市场关于流动性甚至货币政策取向有诸多猜测，核心就是一个字“紧”。那么，流动性会不会真的收紧呢？

对于宏观政策，决策层及相关部门反复强调一个“稳”字，即要保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。

基于这个认识，我们再从央行流动性约束的“时度效”三个方面进行扼要分析。

首先，“稳”是货币政策的主基调，即便在去年抗疫最紧要的时候也只是在“稳”的基础上更积极了一些。去年，央行通过及时给实体经济、金融市场“补水”，以及创设流动性供给工具、给金融机构减负保证了各方面复工复产对流动性的需求。

所以，流动性约束的“时”就体现在经济发展的需要上。具体来讲就是要根据经济发展的实际情况，灵活调整货币政策的力度、节奏和重点，平滑经济波动，应对诸多不确定性。

其次，“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’，不让市场的钱溢出来。”这就是央行流动性约束的“度”——不缺不溢。

怎么把握这个“度”呢？央行要根据经济运行各方面的实际情况，需要“补水”的地方要导流过去，“水”多的时候自然要回收一点，以实现“水乳交融”的状态。

从现在的情况看，央行主要通过公开市场操作来实现对流动性“度”的约束，其他货币政策工具则处于备用状态。

第三，如何检验央行流动性约束的“效”呢？基本标准是月度、季度金融、经济统计数据的匹配程度。中央经济工作会议对此的要求是，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

去年12月末，M2同比增长10.1%，增速比上月末低0.6个百分点，同期社会融资规模存量同比增长13.3%，去年第四季度GDP增长6.5%。

央行副行长陈雨露解释称，保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配并不意味着完全相等。在经济运行的非正常时期，经济增速可能会大大偏离潜在的产出水平，这时货币政策就要参照反映潜在产出的名义经济增速来把握。2020年金融运行“与我国经济潜在产出水平也是基本匹配的”。

也就是说，央行在今后的货币政策执行上将保持一致性、稳定性和一贯性，不会过早过急的放弃抗疫支持政策。在今年第一季度经济数据明朗之前，央行流动性约束的目标就是“削峰填谷”防风险。

至于资本市场对货币政策的反应，则可以理解为市场本身就有调整再出发的需求。资本市场对流动性的渴求是天然的。证监会也表示会“密切关注市场流动性变化”。后续资本市场运行必然会和央行的流动性约束同频共振，这一点投资者要有充分认识。

（董云龙 ）