2021年2月09日 威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君
前言
上周国际现货金价以1854.79美元开盘，最高上试1871.64美元，最低下探1784.86美元，报收1813.13美元，下跌33.56美元，跌幅1.82%，周K线呈现一根下行回升的中阴线。
金银遭遇上周二的“杀威棒”后，“散户抱团逼空华尔街”网红题材逐渐破灭，并形成了较为浓厚的阶段技术空头氛围，银价高位“射击之星”，金价“深水炸弹”长阴破位。
关于美元，我们近期一直分析的美元指数90点附近宏观技术支撑作用力持续显现，推动美元震荡反弹，创出两个月新高。
如果美元延续反弹，金银价格会否承压下行，甚至令黄金进入中期熊市呢？
还有观点，给出了美元趋势逆转走强的判断。理论上，如果美国宏观经济运行趋势步入良性回升轨道，美元确实存在走强逻辑。美元宏观运行方向，事关全球经济、金融，也最难判断。
然综合目前宏观经济运行状况，美联储、美国政府关于流动性调控的论调等信息，笔者认为美元转势走强的条件不成熟。金银与商品市场宏观牛市理当延续。实际上，我们认为黄金或正迎来结构性做多机会。
1 汇总 消息•舆情
美联储主席鲍威尔表示，相对于通胀的担心，更担心经济无法完全复苏。基本定下了继续刺激经济复苏的基调。新任美国财长耶伦关于流动性调控的论调也大体如此。
德国商业银行大宗商品研究主管Eugen Weinberg提醒市场注意大宗商品市场泡沫。就阶段而言，笔者大体认同这个观点。以原油市场为代表的大宗商品市场持续上行数月，涨幅巨大，然全球经济复苏力度因疫情并未得到有效控制，实际需求难以跟上。阶段商品市场的进一步上行，或正提前消化疫情得到控制后的经济复苏利好。
宏观技术面上，NYMEX国际原油价格渐近60美元上方“强阻区”，尽管或有惯性，然需高度注意追涨风险。当然，基于宏观经济周期观察思考，笔者认为大宗商品市场牛市总体会持续。
来自世界黄金协会的数据显示，2020年四季度黄金需求跌至自08年金融危机以来的最低水平。全年数据显示，与2019年相比，2020年黄金市场萎缩了约14％。各国央行需求下降严重（-59％），珠宝业的降幅也达到了两位数（-33％）。该数据与金价表现吻合，也与黄金ETF持仓变化吻合。反应了整个黄金市场的基本情绪。但笔者将在后面段落强调，相对于整个黄金市场的投资情绪降温，对冲基金对黄金市场前景并不悲观。
虽四季度黄金市场需求回落明显，但上周来自美国铸币局的消息显示，当前铸币局产能已无法满足需求。进入新一年后，1月金币需求同比飙升了290%。
此外，来自世界黄金协会的消息显示，更能体现黄金投资意愿的黄金ETF在去年11月、12月总计流出148.8吨之后，今年1月开始回流，1月全球黄金ETF流入13.8吨，市场信心温和复苏。
受近期“散户抱团逼空华尔街”网红题材影响，散户通过交易所基金追捧白银的行为非常明显。全球最大白银ETF--iShares Silver Trust持仓巨幅增长，上周单日1766.16吨的增仓纪录，几乎是今年以前单日历史增仓纪录的3倍。
2 美元 恐将延续宏观弱势
我们近两个月一直分析强调，要注意美元指数在90点附近的宏观支撑，并对应注意金银市场基于美元反弹可能带来的阶段利空冲击：
关于美元指数在90点附近有哪些宏观支撑，鉴于近期已多次分析，请投资者自行回顾近两月相关章节。推荐回顾公众号文章《美元反弹黄金承压，然基本面有支撑底线》中“美元宏观技术再回顾”相关段落。
就市场运行表象观察，美元指数在90点附近获得支撑后，动态月K线不过两根小阳线，即令金价形成两根下行中阴线。且就整个金价高高在上的形态结构，以及正遭遇考验的中期运行趋势观察，如果美元延续反弹，甚至加速反弹，金价会否破位下行，进入中期技术性熊市？毕竟，过去两年金价涨幅巨大。
下面，我们单就美元指数对黄金的影响，看美元。
就一月底最近一期美联储议息信息来看，美联储如市场预期般将联邦基金利率维持在0-0.25%不变，并重申每个月将至少购买1200亿美元债券。
从目前美国经济运行情况来看，虽美联储“有很好证据支持下半年经济预期更强”，但由于疫情尚未得到有效控制，上半年美国经济运行仍有诸多不确定性的不利因素。正因为这些因素的存在，2021上半年美联储及政府不会贸然回收2020年巨幅释放的流动性，势必大体维持宽松环境，甚至进一步宽松。
就流动性调节工具而言，由于美国2020年通过货币与债务注入了约10万亿美元的海量流动性，而基于全球储备“信用”考量的美元利率没有进一步下调空间，那么维持美元弱势将成为维持美国流动性宽松的重要选项。
笔者认为至少2021年上半年，美元指数维持总体弱势的概率很大，即上半年美元指数转势走强的逻辑线似乎不存在。
关于美元恐将延续宏观弱势的观点，耶鲁大学高级研究员、摩根士丹利前亚洲区主席斯蒂芬-罗奇的看法更“尖锐”。罗奇曾在去年7月预测：美元将在未来一两年内暴跌35%。此后至今，美元下跌了约7%。
在一月中旬，罗奇继续坚持他的看法，并尖锐地表示：2021年美元指数还会下跌15%-20%。他表示，并不担心当前通胀，尽管肯定会担心长期通胀。此论调与鲍威尔在最近一次议息会议上“不担心通胀”论调一致。当前实际物价指数也确实不足担心，新兴经济体综合物价指数甚至创出了多年新低。
关于美元贬值的宏观逻辑，罗奇认为美国因新冠疫情控制失当，美国经济将重新陷入低迷。经济复苏乏力，甚至下滑，将继续令美元承压。
笔者之见，从2020年12月，以及上周公布的2021年1月非农就业数据来看，美国经济复苏确实可能面临波折。若如此，维持美元弱势，或美元进一步贬值，将是维持“美国宽松”，及强化美国经济竞争力的重要手段之一。
关于美元强弱的逻辑，笔者认为还可以从对“美元需求”的逻辑线进行思考。
全球债务链是否需要加大美元储备来纾困？ 尽管全球仍饱受疫情困扰。但历经过2008年金融危机之后的金融体系非常稳定，并不需要大量的美元来纾困，或作为备用。
从投资环境观察，特朗普政府向全世界充分传达了美国利益至上、唯我独尊的嘴脸信息。一系列中企遭遇无端制裁，类似抖音等在美利益被巧取豪夺等信息案例，会使投资资金走出去，尤其走向美国，不得不非常谨慎，当心鸡飞蛋打。
此外，疫情管控的不确定性，也令投资环境存在较大不确定性。而美国又是疫情控制最失败的国家。
社会动荡，甚至趋于分裂，同样会恶化投资环境。仍以特朗普治下的美国表现更极端。
试想，2020年美国创历史纪录地通过货币与财政释放了约10万亿美元流动性（2008年金融危机最高的流动性年化释放额度也没超过1万亿美元，且对应着欧洲等债务危机对美元的强大需求），但无论基于债务链考虑，还是基于投资环境、投资资金流向考虑，都不需要这么多美元，美元供应过剩显而易见。
笔者甚至一直还有这样的担忧：在数字货币渐成趋势的大前提下。美国会否通过纵容美元大幅贬值来狠剪全球羊毛？！这是特朗普一直想干，并致力于推动的事情。其甚至为此大骂美联储主席鲍威尔是个蠢材。若真如此，商品市场，尤其金银等贵金属，恐将还有叹为观止的宏观表现。
3 金银 散户抱团逻辑线回顾
“散户抱团逼空华尔街对冲基金”，“散户转移抱团目标逼空白银”，这是近几周炙手可热的网红题材，深受散户与媒体高度关注，并搅动着相关金融市场。
然我们在内部报告中提醒客户冷静看待该题材信息，不要参与所谓的“散户抱团”行为。我们在1月31日内部报告中分析到：
消息面上，上周散户通过论坛集结号抱团，在美股市场逼空华尔街做空机构，吸足了眼球。题材衍生，开始出现散户抱团白银来逼空华尔街机构的消息。观周四、五白银市场表现，似有端倪。不少投资者对此颇为关注，留言寻求解答，希望搭上逼空白银的顺风车。
笔者认为，散户通过高效抱团逼空非理性做空股市的华尔街对冲基金，逻辑上没问题。若散户确实能够团结一致，选择合理标的，可以干翻非理性做空的对冲基金。
何为对冲基金“非理性”做空？比如说，一些小型对冲基金，选择了一家市值与股本不大的公司进行做空。假设这只股票总流通盘只有一亿股，但对冲基金认为自己的分析报告对该股有较强舆论导向能力, 贪婪地通过衍生工具做空了1.4亿股，即做空率高达140%。
衍生品做空合约，如果不平仓，最终要买进股票现货进行交割。但即便做空的对冲基金把所有流通股买完，也不够空头交割。散户抱团正是看中了交易制度漏洞：抱团做多，不让对冲基金有低价平仓，或买进股票进行交割的机会。如果散户买盘能抱团到交割日，且维持高股价，对冲基金在交割日前，要么买进平仓，要么以交割日收盘价进行结算交割。从散户抱团游戏驿站GME的情况来看，对冲基金空头确实麻烦很大，若自己反手买进平仓，只会将股价推得更高，帮散户抬轿……
有媒体报道，散户又开始抱团做多白银了，准备大干一场！
笔者之见，这应该是无脑思维模式。不仅白银，任何商品市场，散户抱团操作都不过是一茬茬茂盛的韭菜而已！
喜欢自营题材做空个股的对冲基金，比如浑水、香橼等，并不是实力顶级的对冲基金。且通常这类基金的做空“吃相”很难看，自大而不讲武德：在自己做空后，发布研报或调查报告引导做空舆情。即便算不上操纵市场，吃相也确实不好看。总流通股本才1亿股，你竟然敢自大做空1.4亿股。
而大型对冲基金、投行，它们虽然同样贪婪，但总体还算顾及“吃相”。如果大型对冲基金或投行不讲吃相，即太不顾金融市场道德，会有损客户资源，不利于公司品牌形象及长期经营。大型对冲基金或投行如果选择做空，多做空指数，或流动性好的超级大盘股。
此外，选择做空一只股票，不仅是与多头为敌，也是与公司为敌。在基本、消息面上，公司不会配合对冲基金做空，做空的头寸也是透明的。
商品市场中的散户对手盘，通常是大型对冲基金，不是小角色，它们或是高盛，或是摩根大通……。商品市场不像股市，并不透明。商品期货市场稍透明一些，可以通过交易所公布的仓单看到机构们的大致持仓情况。但场外现货市场并不透明，它们自己就是做市商，散户场外交易持仓情况，最终都汇总到它们那里。也就是说，大型对冲基金或做市商在商品市场拥有比散户更详细准确的市场信息，这与股市不同。
白银市场虽然容量不算大，但比一只小股票大得多。据笔者了解，目前摩根大通就有超过5000吨的白银现货库存，以当前的27美元价位计算，约44亿美元。如果散户选择逼空白银，摩根大通可以接招，在逼空的理想高位做空，最后选择用实物库存交割即可，不用选择高位空头平仓。
然真到选择交割时，不是机构有问题，而是散户很麻烦。股票交割，在账户上操作即可，有多少散户敢选择去美国或伦敦提取库存现货进行交割？交割后个人如何保存现货？到时只能是散户多杀多，对冲基金或再助势踩踏。
回想十几年以来，高盛在商品与外汇市场中对中国大型国企、金融机构的杀戮，哪一场战役不是数十上百亿的吞噬。散户抱团在商品市场逼空高盛，逼空摩根大通等，有可能吗？
散户选择商品市场逼空，一定是悖论。
但这个题材倒不错，摩根大通等早已持有大量现货白银的超级金融机构，或可以佯装散户，早期点火助推银价一把。但最终获胜的，一定不是散户，而是对冲基金。
将近两周散户抱团做多游戏驿站GME的思维，在白银市场浮想联翩，实在不妥。除非，大型对冲基金真愿意“佯装”散户，顺舆情布一个陷阱。
同时，我们提醒客户注意白银中期技术面压力：
上图是我们长期跟踪观察的银价技术图表。就宏观趋势而言，白银应该处于宏观牛市“早期”。但通过网红题材追涨银价的风险巨大，图中H系列线对银价的宏观运行结构影响非常明显。
就轨道宽度而言H1H2=H2H3=H3H4。
近月，轨道线H4对银价的中期压力精确。银价对H4线的有效突破，不应该通过网红题材，由散户主导来实现。
2月6日，我们继续跟踪分析“散户抱团”题材的演变逻辑：
近期散户抱团逼空华尔街的“故事题材”对金银市场影响较大。
从散户抱团游戏驿站GME的系列消息，结合GME股价演变来看，该消息营造手法与热门公众号推送吸引流量的“爆款”文章类似。大多被爆款文章吸睛，而缺乏逻辑梳理与认知的情绪型转发者，即类似跟随参与“散户抱团逼空华尔街”的散户。
笔者一直关注着这个题材，并思考其中逻辑。从后续消息来看，笔者看到参与逼空游戏驿站GME的散户最大“动态”获利者约1700万美元，但快速回吐过半。而消息面称做空GME的对冲基金亏损近200亿美元。
又有消息显示，一些机构在GME逼空中获利数亿美元。
还有消息显示，参与GME逼空的散户亏损18万美元后，饮弹自杀。
现进一步思考，这是单纯的散户抱团逼空华尔街对冲基金，还是营造了爆款题材的对冲基金，利用媒体渴望的“眼球效应”放大题材，吸引“散兵力量”逼空对冲基金？虽有诸多谜团未揭晓，甚至永远未知，但后者可能更大。
在“散户抱团逼空华尔街”爆款题材成功运用于GME等几只股票后，“有心者”进一步想将题材在白银市场进行发挥。关于白银市场，诚如我们上期文章分析，直接对散户抱团逼空白银的有效性进行了否定。商品市场（包含白银）背后是摩根大通、高盛等大型金融机构，不是类似浑水、香橼等不顾吃相的网红三流对冲基金。
相信经此一役之后，浑水、香橼之流不会再以以前的方式，高调选择小盘股做空，将自己暴露在其它对冲基金的攻击枪口之下。
周初白银价格大幅上行，毫无疑问地为相应机构提供了很好的短线做空机会。我们未敢反手做空金银，是对做多金银能量的持续程度不确定，未料到退潮如此之快。
从全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓变化来看，周一银价的巨幅上行，确实吸引了应该是来自“散户抱团题材消息”刺激的巨大买盘，周一、二白银ETF基金iShares持仓劲增超过2000吨。
然周二金银价格暴跌为“散户抱团逼空白银”浇了一盆冷水，“散户抱团题材”开始受到越来越多的质疑。毫无疑问，“散户抱团”爆款题材正失去吸睛效应。失去吸睛效应理论上即意味着失去买盘动能，这容易被散户想到。金银价格的大幅回落甚至会让人直观感受掉进了做多陷阱，进而可能刺激大量的反向止损，甚至做空盘。
观对冲基金在COMEX市场中不大的金银持仓变动，对照白银ETF的巨大持仓变化可以理解，对冲基金比散户冷静很多。最近两周，对冲基金在COMEX期金、期银中的净操作能量较小。在周初银价大幅上行中，基金在COMEX期银市场中多空都有减持，多头减持更多，而不像在白银ETF基金iShares体现为大肆买进。金价回落虽相对更明显，但基金在COMEX期金市场中并未减持多头，而是多空小幅增持，净持仓仅变动了420手。
上周金银价格的大幅回落，很大程度表现为市场对“散户抱团逼空白银题材”破灭的恐惧，进而令黄金市场“矫枉过正”。
现在，可以忘记该题材的对市场的影响，而聚焦金银市场本身内蕴。
从后续消息来看，确实是个狗血剧情，实际上是机构与机构的博弈。只是最终胜利的多头利用了“媒体渴望吸睛的题材效应”，利用了散户的墙头草与羊群效应，战略棋高一着。
消息显示，抱团集结号论坛“带头大哥”Keith Gill并非一般散户，而是一位注册在案的经纪人，持有CFA牌照，受美国金融业管理局（Financial Industry Regulatory Authority，Finra）监管。目前正在接受操纵市场调查。
来自摩根大通的研报显示，在美股散户购买量最大个股排名当中，GME竟然仅位居第15位，连前十都挤不进去。故GME股价异象，并非单纯“散户抱团”所致。
哪些机构在逼空GME中获利巨大？目前消息显示为摩根士丹利旗下对冲基金Institutional Inception fund，纽约对冲基金Senvest Management，或许此后还会报出更多参与逼空的对冲基金。
4 黄金 或迎来结构性牛市
孙子兵法有云：“兵者,诡也,实则虚之,虚则实之”。将此解读于当前金银市场，或许正合适。
“散户抱团”逼空白银之“实”，实为利空之“虚”。银价高位射击之星，金价深水炸弹破位，美元反弹利空，抱团题材破灭之“虚”，或乃阶段逢低做多金银之“实”。
如国际现货金价日K线，全球最大金银ETF持仓变化，对冲基金在COMEX期金市场中的净多持仓比例图示：
从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓变化来看，近两月体现出较大差异。黄金ETF-SPDR减持明显，而白银ETF-iShares持仓大幅增加。
从白银ETF-iShares持仓大幅增加的时点观察，明显受“散户抱团逼空白银”题材刺激明显。消息面进程与iShares持仓增加步调一致，这说明确实有不少机构、散户在该题材刺激下，通过交易所购买了白银ETF。
然抱团题材破灭之后，是否转而利空金银呢？未必。笔者前面分析强调过，相对于散户在金银市场中受题材刺激的亢奋，对冲基金表现冷静，在近两周舆论利好的轰炸之下，操作谨慎，上涨不跟风，下跌不恐惧。
SPDR的持仓变化很大程度上反应了黄金市场投资冷暖状况，尤其体现了一般投资者市场行为心理。
图中AB时段，为2020年黄金基于疫情与金融危机不确定性的避险行情阶段，金银ETF持仓与金银价格同步上行，但对冲基金在已累积巨大中期获利前提下，未再进一步增仓做多，而是不断逢高兑现获利。当然，对冲基金实际获利兑现程度不大，因散户参与热情高涨，稀释了基金净持仓比例。
BC段，为金银中期见顶回落初期，对冲基金继续震荡降低净持仓。但金银ETF持仓变化不大，这说明一般投资者开始体现出越来越强的观望氛围，不确定金银价格是否调整到位延续涨势。
CD阶段，即C点至今的市场阶段，金价进一步震荡下行，冲击黄金市场投资信心。黄金ETF持仓下降明显。
如果忽略近两周题材对白银ETF持仓放大的刺激，白银ETF- iShares的降仓依然比黄金ETF相对幅度更小，这是为何？此乃两个品种的属性差异使然。白银比黄金更具商品属性，近月商品市场强势，使得商品市场属性更为浓厚的白银相对于黄金更抗调整。可以预见，一旦商品市场陷入阶段调整周期，银价会相对于金价更弱。
观对冲基金在CD阶段表现，虽黄金ETF持仓连续下降反应出黄金市场遇冷趋势，但对冲基金在COMEX期金市场中的持仓比例却不降反升。原因有两方面，一是期间基金阶段空头明显平仓，而多头温和增加。二是散户投机头寸在加速撤离黄金市场，转战其它风险产品，比如商品市场、资本市场。
也就是说，对冲基金对黄金市场前景，总体表现得比散户更有信心。
在黄金宏观大牛市背景下，金价年线支撑不易告破。我们近期给客户的总体观点是，金价难以有效跌穿1800美元，逢低做多为上策。此外，我们反应黄金市场与外汇、商品市场、债券市场等关联关系的量化工具指标，结合欧元、人民币黄金市场表现，黄金市场本身宏观技术等其它信息，也反应出当前黄金市场正面临较好的结构性做多机会。故虽面临春节长假，我们建议客户逢低持有黄金多头过节。
（赵鹏 ）
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