1、简洁总结过去1年投资操作
2020年，对我们汐泰投资和我们的客户而言，是一个比较开心幸福的年份。当然，从2019年开始，我们多次提到的“权益市场的黄金年代”已然来临，也更是价值的天堂、专业投资者的沃土。我们享受了这样的市场红利，取得较为不错的收益也是情理中事。
我司研究资源较为充分，而我个人比较忌讳把组合收益寄托在某1-2个行业或者1-2只个股上，因此奉行组合投资、持仓相对均衡。去年整年，组合持仓都聚焦于大科技、大消费和高端制造这三大领域。回溯来看，无论是2020年1季度对组合贡献较大的TMT，还是2、3季度的医药、消费(食品)，还是 3、4 季度的新能源汽车、高端制造等，都是按照我们投资体系和价值观指导下筛选出的优质成长股。
此外，去年市场风格变化较快、整体呈现一波三折，但我们一直坚持成长股投资、没有发生风格漂移，即使是去年6、7月份指数急剧上涨、8-10月份低估值/顺周期轮番演绎，我们也依然恪守自己的能力圈，没有去博短期收益。
另外，在去年3月初遭遇疫情全球蔓延、叠加流动性危机这样的大级别宏观性风险时，我们及时进行了大幅度减仓；而在4月份我们判断在美联储强劲货币政策的刺激下，流动性危机已大为缓解，且疫情在世界范围内也得到较为有效的控制，我们又及时把仓位加了回来。
因此如果要对2020年业绩做具体归因分析，那大致50%来自行业配置，40%来自个股选择，10%来自我们对宏观风险的对冲。
2、最新投资思考心得
2006年至今，市场和我们对成长股的研究和投资方法论也是不断进化的。
我入行之初的2006年，市场中很多人还都认为8-10%的GDP增速是一种合理且有望长期维持的状态。当时市场监管也逐步完善，价值投资受到很多机构推崇，因此大家特别注重“当期利润”，煤炭、钢铁成为一时主流。
但2008年金融危机后，国家提出经济转型、经济增速面临拐点，此时市场开始注重公司的中期利润增速，大家逐渐使用PEG指标来衡量成长股的估值。但回头看也很容易发现，当时市场对公司增长的研究还只停留在静态水平，所以就导致短期爆发性的，或者依靠外延式扩张的一些公司特别容易受资金的追捧。
细分来看，2011-2013年市场更看重中期业绩增速，而对公司是否有长期空间考量较少。2013-2015年，市场开始注重公司的长期空间是否足够，但对这种空间的确定性考量较少。2015年股灾泡沫之后，市场对成长的定义，才聚焦在复合增长型的公司，成长兼具速度、质量和可持续性的企业开始不断享受溢价。
此外，2018 年至今，我们在投资研究、以及回溯反思中，坚定了注重公司的质地比估值更重要的理念。因为估值只能影响短期的涨跌，而公司质地对股价却起着决定性的作用。而公司的质地更多的是指公司具备长期、可持续的发展空间，而在诸多的影响因素中，公司的竞争壁垒/护城河极其重要。如何识别出好生意、好公司是投资者最重要的能力。
也基于此，我们确定了3个选股标准：有较大的竞争优势、护城河；长期具备可持续、足够的发展空间；中期具备景气度、业绩的确定性，这三大标准决定了我们“买不买”；而短期估值是否合理，只是什么时候买、买多少的问题。当然我们不是完全忽略估值，只是在估值和公司基本面优秀的排序上，我们更重视后者。如果一个优秀公司估值奇高、已透支未来 2-3年甚至更长期的业绩，那我们也不会立即买入。
3、2021年股市走向
正如我们在2021年新年致辞中所言“躬逢盛会、与有荣焉”，慢牛格局2019年就已形成，长期维度的主升浪刚刚开启。大概原因有三：经济更有韧性(经过 2020 年疫情压力测试， 我国经济韧性、产业链和供应链竞争优势得到充分验证)、市场更加成熟(机构占比大幅提升+定价机制改变+头部机构定价话语权更重)、资金更加理性(长线资金持续流入+居民储蓄搬家)。2019、2020年优质公募、私募均斩获颇丰，除了优秀公司本身的业绩增长，也大幅受益于宽松流动性叠加居民储蓄搬家(权益市场的投资比价效应抬升)的市场红利。
而2021年，我们认为我国的流动性或呈现平稳缓慢收缩格局，国外有望维持宽松政策，叠加居民储蓄搬家，估值层面影响偏中性。因此也需要适度降低收益预期。
4、投资机会和风险、调仓换股方向及投资策略
2018年股灾、中美贸易战后，尤其是经过2020年疫情压力测试，我国的经济韧性、强大的全产业链优势得到充分验证，我国是去年全球唯一一个实现正增长的经济体。此处或可类比二战时期的美国，全球都处于战争的水深火热之中，但美国还维持着人类的文明、并为各国源源不断输送军需物资。事实上美国也是在二战后确立了自己世界霸主的地位。
即便是过去10年(我国经济发展质量不高)，我们也看到消费、制造业、甚至我们整体发展较为落后的科技行业，出现了一批龙头公司，随着在世界经济分工、产业链中的话语权不断攀升，其市值也呈现指数级增长。正如我们的光伏行业，放眼望去全球光伏行业龙头几乎都在中国，而这些公司的崛起、市值的增长，不是靠资金炒作出来的，而是公司实打实干出来的。这正是过去10年我国经济发展的一个缩影。而随着我国经济可持续、高质量的发展，在消费内循环、制造业产业升级、科技行业国产替代/自主可控等背景下，有望继续催生一大批持续成长的好公司。
因此我们依旧看好结构性机会：一者我国 GDP体量已达100万亿，每年 3-5%的增速，也有 3-5万亿的GDP“蛋糕”的增加，叠加“蛋糕”内部的重新切分；二者消费升级、技术进步、效率提升等驱动的机会；三者我国经济的韧性和在全球化中产业链的竞争力得到了验证，在更加国际化道路上也伴随着更多的投资机会。
那具体是哪些行业和公司有大级别的投资机会呢？我们的回答也很笃定：基本面突出的成长股。我们对外也多次强调，我司选股标准有三：有较大的竞争优势、护城河；长期具备可持续、足够的发展空间；中期具备景气度、业绩的确定性。以上这类标的构成了2019、2020年大牛股的主力。2021年，我们依旧聚焦以下三个领域：大科技(计算机硬/软件、信息化、物联网、云计算、半导体、消费电子等)、大消费(食品饮料、酿酒、消费升级、医药医疗等)和高端制造(新能源汽车、新能源/碳中和、化工、军工、机械等)，其实涵盖的子行业较多。
5、对当前市场热点的看法：面对基金抱团，我们如何抉择？
2019、2020 年即便是极为宽松的流动性背景下，也没有带来所有股票的集体上涨，相反市场分化愈发凸显。头部机构投资者的定价话语权越来越重，后50%市值的上市公司成交量占比从2016年的33%降至2020年的19%。过去2年是好公司的盛宴，而非整个A股的盛宴。
宽松流动性、机构化趋势(马太效应)，随之而来的就是所谓“基金抱团”。的确，对于不理性的“羊群效应”和纯资金驱动的股价自我循环，我们要高度警惕。但也有声音说“基金抱团”是机构的“英雄所见略同”，这点我们是部分认同的。因为随着市场愈发成熟、头部机构定价的话语权提升，优质个股的高估值或成常态。
我们不妨回溯下过去10年，期间经历了2015年的“杠杆牛、2018年的”股灾。A股也因波动率奇高而饱受诟病，很多人不认可这10年是慢牛。即便如此，10 年前低估值的银行、地产，低估值依旧；而10年前的互联网龙头、消费电子龙头、医药龙头、白酒龙头、安防龙头等，却在今天迎来了高光时刻(股价涨幅 10-40 倍不等)，其近10年净利润的CAGR(年化复合增长率)高达20-30%，足以支撑其高估值。市场也愿意给予这些优秀公司以更多的估值溢价。
在我们看来，短期优质个股的估值可能参差不齐。但长期维度，想获取长期稳健、可持续的收益，那么应该淡化估值，而是集中精力去寻找最优秀的、有长期空间、中期业绩确定性的公司，这是买不买的问题。而估值，只是什么时候买、买多少的问题。(当然我们不是完全忽略估值，只是在估值和公司基本面优秀的排序上，我们更重视后者。如果一个优秀公司估值奇高、已透支未来 2-3 年甚至更长期的业绩，那我们也不会立即买入)
此外，另一个维度：经过深度研究，我们发现一些子行业中，极少数所谓的“龙一”，在过去2年流动性极致的背景下被当成“标杆”、成为“基金抱团股”，也的确估值高企。而那些非抱团股(或者说一些细分子行业中非“龙一”的公司)：例如医药细分子行业的 CXO(即创新药的服务外包行业)、高端制造中的工控、机器人等行业，“龙一”增长固然很快，但有些“龙二”、“龙三”的公司也可以实现长期、可持续的超预期增长。而这些公司估值并不贵，未来“龙一”与“龙二”、“龙三”之间或面临估值纠偏。而此间还有很多机会亟待挖掘。
（文章来源：中国基金报）
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