20家上市公司盘点，产业地产IPO的3个历史阶段与未来趋势【产城资本探路第1期】

物业管理上市潮之后，产业地产资本化风口将至。

年后公募基础设施REITs即将发行（传言代码以50开头公众可直接申购），由于资本市场对公募基础设施RIETs关注程度有限，加之本次资产审查与发行条件的严格，第一批预计将释放一批低估值的优质资产，笔者也建议各位产业地产同行可多多关注。同时，笔者也了解到部分的民营产业地产企业正在筹备自身IPO，预计未来3年产业地产IPO将继2014年后，进入新一轮的高发期。

在此基础上，2021年产城观察网将推出【资本探路】系列文章，对产业地产资本市场进行梳理，提出关键，欢迎产业地产与资本界同仁进行交流，同时亿翰自身组建有企业IPO尽调与财务顾问团队，欢迎交流合作！

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综述：产业地产企业上市经历的3个阶段

我们把产业地产IPO分为三个阶段：

（1）1995-2005：城投募资时代代表企业包括苏高新、空港股份(600463,股吧)等，这批企业IPO带有当年新区建设、产业引入的政治任务与历史使命，除了少数如张江高科(600895,股吧)等少数锐意进取的企业外，20年后的今天基本大多数基本沦为了丧失融资能力、乃至丧失盈利能力的僵尸股、（2）2008-2015年：地产IPO时代代表企业包括华夏幸福(600340,股吧)、宏泰发展、华南城、五洲国际，基本分为两个流派，一个是以华夏幸福为代表的片区开发派，另一类是以华南城为代表的商贸物流城派。15年后的今天，幸存者寥寥，主要问题集中在异地复制困难、现金流周转过慢等问题，乃至华夏幸福也出现了现金流问题，究其根本这些企业本质上是与传统地产高度关联的产业地产玩法，是2009年4万亿后我国三轮加杠杆，激进城镇化下的历史产物。（3）插曲：2010-至今物流地产之热物流地产作为产业地产中最为标准化的产品，资本市场认可程度也更高，前有普洛斯、后有宇培（中国物流资产2016IPO）、易商红木（2019IPO），IPO只是物流资产企业资本化的一个途径，资产支持证券退出更为常见，且自身就是物流地产业务的重要一环。（4）2019年 - 至今：新城投募资时代+轻资产IPO时代2019年园区52号文后，国家支持有条件的高新区、经开区IPO，其本质意图在于依托资本市场，帮助高新区、经开区盘活资金与资产，进而助力区域产业发展。而同时我们看到以锦和商业、德必文化，以及未来可能的华南同创、中城新产业为代表的轻资产运营商的IPO正在到来。轻资产IPO时代，一定是一个激动人心的时代！也将是一个产业地产大机遇、大发展的时代。02解析20家产业地产上市公司盘点

1. 城投募资时代（1995-2005）

早年产业地产企业IPO主要是高新区或经开区开发募资时代，上市方式包括了省政府推荐等多种形式。进而形成了一批早年的类城投IPO股，这些企业除了张江高科、长春高新(000661,股吧)在多轮的转型升级后相对活跃外，其他基本沦为类“僵尸股”，部分还带上了ST、乃至*ST的帽子。

浦东金桥（600639），1993年IPO，要从事上海金桥经济技术开发区的开发、运营和管理,包括工业、办公、科研、住宅、商业配套的投资建设。上市公司浦东金桥(600639,股吧)主要是上海金桥（集团）持有型物业与房地产开发的上市载体，基于上海良好的产业基础获得了不错的成绩。业务主要采取租赁结合、以租为主的经营模式,对于碧云别墅、碧云公寓、OfficePark等优质物业采取长期持有、长期租赁的经营策略;对于部分厂房、研发物业采用适当出售的经营策略。浦东金桥如今市值128.0亿，2019年总营收33亿，其中物业销售17.56亿元，物业租赁14.35亿元，市盈率TTM 10.68。

苏州高新（600736），1996年IPO，IPO对于以“穷开发”为主导的苏州高新(600736,股吧)来说至关重要，从资本市场上融资，IPO后增加银行授信进而获取贷款维持开发，其本身是苏高新重要的开发形式。同时当时的苏高新一定程度上作为，对抗当时新加坡持股主导的苏州工业园区的重要产品，其政治意义不言而喻。如今苏高新在创新方面犹待加强，股价近10年稳定在10元以下，不再有当年的光彩。如今苏州高新市值49.05亿，2019年总营收90亿，其中物业销售82亿元，其余为高端设备、环保、游乐服务等收入，市盈率TTM 22.22。

张江高科（600895），1996年IPO，张江高科作为上海科创中心建设核心区的重要上市开发主体，在2015年后张江高科打造新三商即“科技地产商、产业投资商、创新服务商”。基于张江优质产业资源与上海金融资源，以科技投资为主导，同时孵化科技企业，取得了卓越的成绩。如今张江高科市值260.2亿，2019年以科技投行为主导的投资收益达到5.1亿元，市盈率TTM 23.46，是少数股价可以保持在比初上市时股价更高的类城投产业地产商。与张江高科类似的，南京高科(600064,股吧)（1997IPO）、长春高新（1996IPO）在产业投资与运营方面亦有相关探索，乃至直接转入产业领域经营，这两家企业我们另文讨论。

东湖高新（600133），1998年IPO，东湖高新(600133,股吧)成立初期,即代表武汉东湖新技术开发区管委会,承担东湖新技术开发区内首个15平方公里的土地储备、招商引资、物业管理等全过程开发任务。2011年6月,湖北省联合发展投资集团有限公司控股东湖高新集团;2012年9月,湖北省路桥集团有限公司(以下简称“湖北路桥”)资产整体注入,东湖高新集团企业实力和规模迅速增强。东湖高新是后期脱离传统城投模式，在后期注资后重新盘活的早期类城投产业地产商的典型，相对于传统城投，东湖高新操作更为灵活，市场化氛围更强，在行动上积极申报公募基础设施REITs等。如今东湖高新市值44.78亿，2019年主营业务收入工程建设板块71.79亿（主要来自湖北路桥资产注入）、环保科技板块12.86亿、科技园区板块9.59亿，市盈率TTM 14.00。

长春经开（600215），1999年IPO，现*ST经开，国家级长春经济技术开发区的开发运营商。2010年已经做过一次资产置换，置出了经营亏损的热力、会展资产,置入了地产板块，获得了43万平方米优良商住开发用地，但如今依旧陷入了濒临退市的境地。如今长春经开(600215,股吧)市值23.58亿，2019年营收不足2亿元，市盈率TTM 为负值。长春经开不是孤例，海泰发展(600082,股吧)（2001IPO）、空港股份（2004IPO）、高新发展(000628,股吧)（1996IPO成都高新，曾*ST高新）、乃至外高桥(600648,股吧)（1992IPO）基本都沦为僵尸企业。

2. 地产IPO时代（2008-2015）

2008-2015大量产业地产企业实现IPO，主要是借地产红利实现，在此之中有商贸物流城、产业新城、产业市镇等多类概念。

华南城（01668.HK），2009年港股IPO，以商贸物流城为主业，手握超4000万方成本仅百元的土地储备。2014年与腾讯投资15亿港币发展在线购物平台，结果被牢牢套牢了5年，这笔股权投资仍出现了大额账面浮亏。2017年中洲控股(000042,股吧)收购华南城23.30%成为第一大股东。华南城如今市值73.64亿，2019年总营收90.34亿，市盈率TTM2.68。

华夏幸福（600340），2011年借壳IPO，华夏幸福笔者无需多言，产业新城PPP模式的创立者，2019年环京限购，现金流出现问题后平安入主，2020年疫情冲击下现金流缺口进一步放大，2019年总营收1052.1亿元，其中住宅开发731.56亿元，产业新城开发建设365.65亿元。华夏幸福如今总市值仅369.8亿，市盈率TTM 3.05。

卓尔集团（02098），2011年港股IPO，同属商贸物流城军团中的一员，以武汉汉口北商贸物流城为代表，早期以工业用地盖商贸物流城，以租赁、散售等形式获取利润，2016年转型更名卓尔智联，转型轻资产业务，同时探索文旅地产等多元化业务。卓尔智联如今总市值73.05亿，2019年营收728.99亿元，净利率仅1%，市盈率TTM 209.71。仅以市盈数字评价有所失真，具体可另文关注其财务魔术。

五洲国际（01369.HK），2013年港股IPO，2020年摘牌退市，以无锡为大本营进行商贸物流城开发，总管理面积超1000万方。

毅德控股(01396.HK)，2013年港股IPO，早期亦是商贸物流大军的意一元，2020年卖身，改名粤港湾控股，定位为规模型地产企业，转为主要以地产开发为主。粤港湾控股如今总市值22.23亿，2019年营收仅15.82亿元，市盈率因亏损为负值。

宏泰发展（06166.HK），2014港股IPO，主要业务集中于“廊坊龙河高新区”，对标新加坡提出“产业市镇”概念，其业务模式与华夏幸福有部分类似，类似于一级开发投资商+二级开发运营商模式，早期的土地收益分层模式给与了企业较高的利润，同时尝试对外进行输出与复制，但收益成效有待验证，2019年营收26.7亿，净利率31%。宏泰发展如今总市值51.02亿，市盈率TTM 7.28。

光谷联合（00798.HK），2014年港股IPO，一度遭遇流动性危机，创始人让出第一大股东，央企中电入主后改名中电光谷，获取中电集团大量产业园运营管理与产业资源，积极转型轻资产+重资产结合，成为此阶段发展最成功的产业地产商，2019年营收33.77亿，中电光谷如今总市值32.57亿，毛利率31.84%，市盈率TTM 5.37。

亿达中国（03639.HK），2014年港股IPO，以大连软件园起家，经历风波后2016年中民投入主，成为亿达发展分水岭，从现在反观当初，中民投对于亿达发展的帮助极为有限。2019年后，亿达财务端陷入危机，但资产与运营底蕴犹在，并在亿达未来等轻资产板块进行了良性的探索，也希望这家老牌产业地产商可以尽快走出阴霾。亿达中国如今总市值56.33亿，2019年营收60.77亿元，市盈率TTM 11.52。

招商蛇口（001979），2015蛇口工业园区合并入招商地产上市公司，整合为招商蛇口(001979,股吧)，001979股票代码象征蛇口工业园区1979年创业。2019年总营收976.72亿，其中园区开发与运营业务124.76亿，占比12.72%，是“园区百亿开发运营俱乐部” 龙头企业。从产业+地产协同角度来看，招商蛇口自身提出“前港-中区-后城”开发运营模型到“综合发展模式”，央企身份加持+深圳大量可能获取的土地储备实现其可持续发展。招商蛇口如今总市值961.9亿，市盈率TTM 7.28。

上海临港（600848），2015年临港集团借壳重组“自仪股份”，将临港旗下部分经营性资产推动上市，后历尽多次增发，逐步将临港集团包括漕河泾内的资产逐步推动上市，同时在上市过程中引入了普洛斯、东久中国等外资资本参与，使得临港从单一的上海市国有控股转为一家有着外资与国资并存的股份制上市公司。未来临港集团资产将进一步注入上市公司中，其投资价值凸显。如今上海临港(600848,股吧)总市值398.6亿，2019年营收39.5亿，市盈率TTM 29.34。

总结：2008-2015这一批主要是地产为主，以商贸物理城，新兴地产概念（如产业市镇、产业新城），在A股禁止地产IPO后，一般选择上市条件较为宽松的港股实现IPO。而随着流通业发展的成熟与城镇化速率的放缓，商贸物流城派基本全军覆没，而产业新城开发包括龙头华夏幸福、宏泰发展在内均产生了异地复制困难、现金流压力大等一系列问题。而招商蛇口在央企光环下，依托于与政府沟通方便、优质的区位获取、低廉融资成本、地产与产城业务比例良好控制得以稳健发展。

3. 插曲-物流地产之热（2010-至今）

物流地产前有普洛斯、后有宇培（中国物流资产2016IPO）、易商红木（2019IPO），IPO只是物流资产企业资本化的一个途径。但从资本市场角度来看，对于普洛斯、宇培、易商都给出了充分的关注与较高的估值。这都使得物流地产变为一条产业地产完全独立的赛道。

中国物流资产（01589），宇培的上市主体，在18个省份或直辖市物流枢纽的35个物流园拥有164套营运中之物流设施。如今中国物流资产总市值151.3亿，市盈率TTM 122.49。

4. 2019年-至今：新城投募资时代+轻资产IPO时代

（1）新城投募资时代

新城投募资时代，是自2019年园区52号文，政策支持的经开区（后补充了高新区）IPO、支持金融创新等。其政策目的在于激活存量资产，支持区域转型升级。

典型上市企业是中新集团（601512）2019年IPO，但我们可以看到内部资产阉割严重。在失去地产支撑下，中新集团探索的二级园区开发，城投公用业务其资本市场对其发展用脚投票，并不看好。股价也从上市的近17元，一路下跌到8.78元，可以戏言跌去了半个苏州工业园区。如今中新集团总市值138.5亿，市盈率TTM 14.09。

（2）轻资产IPO时代

锦和商业（603682）2020年A股主板IPO，轻资产的文创园区运营商，四次闯关IPO，通过对老旧物业的重新市场定位、设计改造、招商运营管理提升物业价值,并在改善城市面貌的同时,挖掘建筑的历史文脉,推动文创产业的孵化发展。如今锦和商业总市值35.34亿，市盈率TTM 21.05。资本市场给出的是一个标准的租赁企业估值。

德必文化（300947）2021年创业板IPO，与锦和商业相同为轻资产的文创园区运营商。如今总市值51.78亿，市盈率TTM 46.79。相对高的市盈源于两个方面，其一上市时间尚不足一周，其二德必文化在策划设计方面有突出服务能力。

德必文化与锦和商业均为轻资产园区运营商，未来园区轻资产运营IPO将是重要趋势。

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总结与思考

在物业管理上市的风潮下，很多企业产业板块也意图上市。但上市的业务边界界定是什么？这一直是产业地产企业的难题，即到底什么是产业地产？到底怎么才是业务边界。

笔者理解，借用早年赴香港上市越秀REITs的界分，物业运营可以分为三个层次：物业管理-租赁管理-资产管理。物业管理-租赁管理-资产管理将是进阶轮动模型，在物业管理之后租赁管理-资产管理IPO将是大势所趋，产业地产IPO风潮的根本源于此。

但怎么算“租赁管理”，“租赁管理”的边界在哪里？产业整合又是什么样的范畴？这个我们需要在【产城资本探路第2期】进行深入探讨。但我们可以看到的是，无论是德必文化还是锦和商业其本质都是租赁管理+少量的服务，其实不涉及产业整合，而其收益模型也是非常清晰的。

所以，笔者理解：物业管理+租赁管理；物业管理+资产管理的民营产业地产企业IPO模式的主流，轻资产是租赁管理上市的主要途径。其实我们可以看到很多现在物业上市的企业中就带有类似的模块，如新希望服务中带有部分的商业与产业园轻资产运营收入，其中上海的半岛科技园曾经发行过7.1亿元资产支持证券，其利率低至4%。

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（冉笑宇 ）