《中国金融》｜黑田东彦：疫情对日本经济的中长期挑战

作者简介

黑田东彦，出生于1944年，曾获东京大学法学学士学位和牛津大学经济学硕士学位。1999～2003年担任日本财务省财务官，此后担任日本小泉内阁经济顾问；2004年11月当选为亚洲开发银行行长；2013年3月出任日本银行行长并于2018年连任至今。

作者｜黑田东彦「日本银行行长，中国金融编辑部张林译」

文章｜《中国金融》2021年第4期

2020年初暴发的新冠肺炎疫情给我们的社会经济造成了巨大冲击，全球经济大幅下滑。进入夏季，随着公共卫生管制措施的放松，全球经济也开始复苏，许多国家的经济增长率摆脱急剧下滑局面，季度环比开始转为正值。日本的情况亦是如此。由于经济活动广泛受限，日本的GDP在2020年第二季度出现环比为-8.3%的大幅下降，但在第三季度却录得5.3%的环比正增长。尽管日本经济已经开始探底回升，但总体尚处于低迷状态。就中长期而言，疫情给日本经济带来的挑战仍然十分严峻。作为中央银行，日本银行将实施相应的货币政策，全力支持日本经济渡过这场危机并实现中长期增长。

新冠疫情对日本经济的冲击

从性质上看，此次经济动荡前所未遇。第二次世界大战以来，大部分经济波动都是由周期性因素引发的，比如企业固定投资和库存投资调整、财务失衡等。然而，此次波动的根源却是一场传染疾病所导致的外部冲击，其原因不在于经济本身，而是许多经济活动因为防止疫情扩散而受到抑制。

由于新冠病毒的传染特性，与社会交往相关的经济活动受疫情冲击尤为严重。从行业属性来看，从事餐饮、住宿等面对面服务的日本企业（它们大都是一些小微企业），其经济活动在疫情期间出现大幅下降。此外，娱乐行业也备受打击。从家庭开支来看，与实物消费相比，服务消费下降更为明显，限制服务消费是为了防止新冠病毒扩散。从人口学上看，不同年龄段的群体对病毒的警惕性存在较大差异，并在消费行为上得以体现：年轻人的服务消费恢复较快；老年人则因为对病毒保持高度警惕，其服务消费急剧下降而且回升缓慢。

相对而言，生产商品的制造业和销售商品的零售业受疫情影响较小，全球商品贸易甚至还有所增加。与2008年国际金融危机时期相比，此次疫情导致的全球贸易活动不仅萎缩幅度较小而且复苏更为迅速。到2020年底，日本的出口已经快速恢复到新冠肺炎疫情暴发之前的水平，从而使制造业保持相对稳定。

由此可见，新冠肺炎疫情产生的冲击是不平衡的。不同行业和规模的企业、不同年龄段的消费群体，所受到的影响大相径庭。因此，现阶段考察经济运行时不仅要密切关注经济总量和平均数据，而且有必要深入分析各类经济实体的具体情况。

日本经济前景展望

与2020年早春相比，现在许多国家都已经在疫情防控与经济活动之间找到了平衡。尽管目前日本经济复苏依然举步维艰，但得益于2020年春季以来所积累的经验教训，经济活动水平逐步提高，全社会在采取防疫措施的同时开始适应“新的生活方式”。

尽管如此，现在对日本经济进行预判尚为时过早，经济下行的风险仍未消除。虽然最近关于疫苗的诸多喜讯令人鼓舞，但要广泛接种还有待时日。特别令人忧虑的是，当前新冠病毒仍在全球范围内持续传播，日本的确诊人数甚至再度飙升。在疫情挥之不去的背景下，经济增长预期是否会下降、金融体系能否保持稳定，均构成影响日本经济前景的不确定性因素。为此，日本银行将继续密切关注国内外经济金融新动向。

从物价走势看，与上年相比，2020年日本的消费者物价指数（CPI）一直处于负增长。这主要归咎于一些临时性因素，比如原油价格下跌、“振兴旅游”（Go To Travel）补贴方案所带来的旅馆费用打折等。尽管新冠肺炎疫情导致的消费需求下降对通货膨胀产生了一定的抑制作用，但在排除这些临时性因素后，2020年日本CPI仍保持小幅上涨。

尽管当前日本的CPI与疫情暴发前相比仍为负数，但随着临时性因素消失以及经济状况改善，CPI将逐渐转正并走高。目前，日本银行的判断是，物价不会出现整体和持续下降，换言之，经济不会陷于通缩状态。但是，鉴于经济回升依然缓慢，而且未来仍存在诸多不确定性，因此我们必须对物价走势保持高度关注。

日本银行的货币政策应对措施

应对疫情及金融市场动荡的举措

为了抵御新冠肺炎疫情冲击，各国政府和中央银行迅速出台了大规模的应对措施：政府方面实施了大规模的经济救助方案，其中包括居民收入支持以及向企业和家庭贷款提供担保；中央银行则采取了货币宽松措施。各国中央银行的对策有两个共同点：一是为受疫情影响的企业和个体经营者提供融资支持，以维持其业务运转；二是保持金融市场的稳定，防止在市场动荡和实体经济下滑之间形成恶性循环。

自2020年3月以来，日本银行针对疫情实施了强有力的货币宽松政策，其中包括三项具体措施：一是推出“应对疫情特别融资计划”，旨在为企业融资提供支持；二是向市场提供充足和灵活的资金保障，主要是通过购买日本政府债券和进行美元资金供应操作；三是积极购买交易所交易基金(ETF)和日本房地产投资信托基金(J-REITs)，以降低资产市场的风险溢价。

在政府措施和金融机构的积极配合下，日本银行的疫情对策产生了显著效果。目前，尽管企业财务状况仍然比较羸弱，但其外部融资渠道始终畅通。得益于宽松的信贷政策，2020年日本银行业贷款余额同比增长幅度创下了30年来的新高。日本银行持有的商业票据和企业债券余额也处在较高水平，合计超过了中央银行资产总额的10%，从而确保了金融中介功能平稳发挥。这与2008年国际金融危机期间的情况形成了鲜明的对照，当时金融机构对实体经济施加了巨大的下行压力。虽然在疫情暴发初期全球金融市场一度出现剧烈动荡，但随着各国政府和中央银行大规模应对措施出台，市场很快企稳，其反弹速度较国际金融危机期间更为迅捷。

然而，由于新冠肺炎疫情的冲击，经济活动和物价走势的下行压力尚未缓解。在这种情况下，为了支持经济复苏并且使通胀率达到2%的价格稳定目标，日本银行着眼于当前并兼顾长远，在2020年12月中旬的货币政策委员会上作出了两项决定：一是延长“应对疫情特别融资计划”，二是对提升货币宽松的有效性和可持续进行评估。

鉴于日本经济复苏缓慢、企业融资有可能出现困难，日本银行决定将特别融资计划延长到2021年9月，届时还会根据需要酌情延长。此举彰显了日本银行支持企业融资的坚定决心。

对进一步实施货币宽松政策的有效性和可持续进行评估

货币宽松是为了实现通胀率为2%的物价稳定目标。自2013年以来，日本银行一直在推行大规模的货币宽松政策。2016年夏天，也就是货币宽松政策实施3年后，日本银行对其进行了一次全面评估，以检验政策效果。评估结果显示，在货币宽松政策刺激下，日本的金融状况得到很大的改善，之前的日元过度升值和股市下跌得到扭转，从而提升了企业的盈利能力，促进了各项经济活动。然而，评估结果中关于货币宽松对物价的影响也揭示出两个问题。第一，虽然CPI总体上处于正值，由此表明日本经济已经走出了价格持续下跌的通货紧缩泥潭，但通胀率尚未达到2%这一价格稳定目标。第二，由于经历了漫长的通货紧缩，日本社会普遍认为工资和物价不易上涨，这种思维定式以及由此导致的消费行为已经根深蒂固，短期内难以改观。此外，评估结果还清楚地表明，货币宽松可能对金融机构、人寿保险和养老基金的利润产生越来越大的负面影响，继而妨碍金融中介功能的正常发挥。

基于这次全面评估结果，2016年9月，日本银行出台了一项应对措施——引入“收益率曲线控制下的量化及质化货币宽松政策”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control）。通过该框架，日本银行在综合考虑货币宽松所产生的各种利弊后，将政策利率控制在一个适当的水平，从而继续为企业融资创造有利的经济金融环境。

新一轮评估将在2016年评估结果的基础上进行。鉴于“收益率曲线控制下的量化及质化货币宽松政策”推出四年多来效果良好，同时也经受住了此次新冠肺炎疫情的考验，日本银行认为无需对其进行调整。该政策框架有助于评估包括资产购买在内的中央银行操作方式及各种政策工具是否达到了预期的效果。为了进一步提升货币宽松的有效性和可持续性，并最终实现通胀率为2%的价格稳定目标，日本银行将不惜一切努力。

但任何措施都是有成本的，货币政策亦然。长期的低利率对金融机构的利润产生了负面影响，中央银行大举购买各种资产（如日本国债和ETF）也扭曲了正常的市场功能。我们需要将这些成本或副作用降到最低。正如营商之道那样，要以最低的成本创造出最大的效益，因此我们要摒弃一切不必要和无效的措施。但下一轮评估的重点不在于降低货币政策的成本或副作用，相反，我们将采取一种前瞻性的做法，在提升货币宽松有效性和可持续性的同时尽量趋利避害，并以此促进经济活动和实现物价稳定。

强化后疫情时代日本经济的增长潜力

当前，新冠肺炎疫情仍在对全球经济产生巨大影响。为了渡过此次难关，我们必须做到遏制新冠肺炎疫情和促进经济活动增长双管齐下。同时，我们还必须立足当下、放眼未来，聚焦危机过后——后疫情时代——日本经济面临的各种挑战。

历史经验表明，经济遭受重创之后接踵而至的往往是一个漫长的低增长期。日本在20世纪90年代先后经历的泡沫经济破裂和金融危机以及许多发达经济体所经历的2008年国际金融危机，其后都出现了很长的经济低迷期。日本经济遭受的通货紧缩清楚表明，扭转增长颓势需要付出高昂的社会成本。基于这些经验，各国政府和中央银行正竭尽全力防止新冠肺炎疫情冲击给经济造成后患无穷的“疤痕效应”。

一般来说，经济增长潜力是由三个因素决定的——劳动力投入、资本投入以及代表技术进步的全要素生产率。遭受重创的经济之所以会长期低迷，其原因主要来自三个方面：一是滞后效应，比如冲击造成的失业率上升影响到经济复苏期间的劳动力投入；二是企业固定投资收缩导致资本投入放缓；三是技术进步停滞导致生产率下降。为了使日本经济在疫情过后重拾增长，解决上述问题便成为当务之急。这三个问题对于日本经济的中长期发展也至关重要。

劳动力投入：保持和提高工人的技能

所谓经济危机对劳动力投入的滞后效应，是指那些因就业形势变化而失去工作的人将面临技能下降或被劳动力市场淘汰，继而影响到经济发展中的劳动力投入。这个问题在欧洲和美国一直比较突出，但日本也不能掉以轻心。实际上，日本在20年前就出现了所谓的“就业冰河期一代”（employment ice age generation，特指目前年龄在40岁左右的群体。他们毕业于世纪交替之际，恰逢日本经济萧条所导致的“就业冰河期”，许多大学生“毕业即失业”，有不少人至今尚未找到合适的工作，因此也被称为“失业的一代”——译者注），这个问题迄今尚未能彻底解决。为了应对当前的疫情冲击，许多国家纷纷出台政策保就业和稳企业，通过减少失业人口，消除与劳动力投入相关的滞后效应。得益于各项财政补贴和融资支持，在企业、金融机构和政府部门的共同努力下，此次疫情期间日本的失业率和企业破产率均未出现明显上升。

然而，从长远来看，在劳动力投入方面还需要做更多的工作。企业应积极提高员工的技能，使他们能够适应新的经济结构变化。受新冠肺炎疫情冲击，日本的商业环境已发生了重大变化，如果仅仅依靠维持员工原有的技能，企业将难以适应新的市场竞争。早在新冠肺炎疫情暴发之前，人力资源匮乏就一直是制约企业扩张的主要因素。在数字化进程日益加快的今天，如何解决信息技术人才短缺问题已经成为企业的燃眉之急。面对经济结构变化，企业不仅需要加强内部培训以提高员工技能，同时还应当通过与其他行业开展人才交流以获取新的技能。

资本投入：扩大固定投资以增加资本

经济遭受重创后陷入长期低迷的另一个原因在于缺乏必要的资本积累。这是因为，在经历危机之后，企业的盈利能力下降，经济增长的不确定性上升，融资环境恶化，企业对未来忧心忡忡，固定投资急剧减少，最终导致资本积累陷于停滞。

过去30多年的情况表明，在泡沫经济破裂后，由于通货紧缩的阴影长期笼罩日本，企业对提高固定投资始终心有余悸。近年来，随着企业盈利状况的改善，经营者对于增加固定投资的积极性有所提高。然而，突如其来的新冠肺炎疫情破坏了正在向好的趋势。虽然日本的高储蓄率有助于通过扩大投资来抵御疫情冲击，但如果企业仍基于以往的经历而对固定资产投资过度谨慎，其未来的竞争力必将遭到削弱。所幸的是，许多日本企业家对这个问题进行了深刻的反思。他们表示，即便受到新冠肺炎疫情打击，也会继续增加必要的固定资产投资。因为他们已经意识到，在国际金融危机过后，由于固定资产投资大幅萎缩，日本企业的全球竞争力出现了显著下降。有鉴于此，展望疫情后的日本经济，恢复疫情暴发前企业固定资产投资良性增长的态势至关重要，因为我们是在为日本的未来而主动投资。

技术进步：加强研发投资以促进经济增长

2008年国际金融危机之后，技术进步陷于停顿，经济生产率增长也随之戛然而止。原因之一是缺少研发投资。如果企业在研发投资方面踌躇不决，技术迭代就会延迟，企业创新也将沦为空谈。因此，必须从促进经济中长期增长的角度，扩大技术进步投资，并在此基础上推动企业创新。值得注意的是，尽管当前我们面临严峻的经济环境，但包括企业在内的各个层面仍未停止数字化转型的步伐。事实上，与企业总体的固定投资相比，软件投资一直在稳步增长。

以上从劳动力投入、资本投入和技术进步三个方面，讨论了后疫情时代促使日本经济实现中长期可持续增长的关键问题。诚然，眼下我们都不知道疫情过后所谓的经济新常态到底是一幅什么景象。但可以肯定的是，无论经济形势如何变幻，企业只要通过加大投入抢占先机，就一定会在未来竞争中脱颖而出。日本银行也将继续为企业融资创造宽松的货币环境。我相信，只要各方共同努力，日本经济就一定能够转危为机，不仅可以避免后疫情时代的滞涨，而且还将实现跨越式发展。■

（本文为2020年12月24日黑田东彦行长在日本商业联合会上的演讲，译自国际清算银行网站https://www.bis.org）

（责任编辑  张林）

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（冉笑宇 ）