科创板里的医疗次新股，估值居高不下
今天想讲一家眼科里的后期之秀，那就是科创板的次新股、于2020年7月29日上市、距今刚半年的公司——爱博医疗。爱博医疗是一家从事眼科耗材生产的企业，主要产品是人工晶体和角膜塑形镜，用户群体是近视眼患者和白内障患者。公司主营业务包括手术类和视光类等，2019年收入分别是1.9亿元和700万元，占营收总比重为96.2%和3.7%。其中手术类产品主要用于治疗白内障，是公司目前收入占比最大的类别，包括人工晶状体和配套产品，其中人工晶状体主要包含中端的可折叠一件式人工晶状体和其他高端产品，2019年合计收入1.8亿元，是目前公司收入的最主要构成部分，占比达91.7%；而视光类产品主要包括角膜塑形镜，主要用于矫正近视和延缓近视。根据目前分析师的一致预期，爱博医疗2020年每股收益为1元，而目前股价是204.59元，也就是说，按照2020年的每股收益，公司目前的PE是205倍；就算是按照2021年的一致预期每股收益1.59元，目前爱博的2021年PE仍然有129倍这么高。这么一骑绝尘的估值，医疗股中只有爱美客可以与之媲美。但也意味着上市即巅峰，从去年9月至今，一直处于震荡状态。
1、眼科医疗需求旺盛，白内障对应的人工晶体市场增速12%
眼科医疗需求旺盛，2018年我国眼科高值医用耗材市场规模约为76亿元，同比增长16.9%。公司所处的人工晶体和角膜塑形镜两个领域增长迅速，具有可观的市场潜力和空间。
随着人口老龄化的发展，2012至2018年我国白内障手术量年均复合增长率约为16.9%。
白内障是眼科的第一大类疾病，是致盲的首要病因。致盲类疾病包括白内障、青光眼、眼底相关疾病等，根据WHO的报告，全球致盲原因中白内障占39%，居于首位，通过手术植入人工晶状体以取代已变浑浊的天然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。
2017年视力保健市场规模约140亿美元，其中隐形眼镜、眼部健康产品市场规模约为80亿美元、60亿美元。在细分领域中，植入性产品预计增长率6%，将成为增速最快的细分领域。从眼外科具体产品分布来看，在植入性产品中，人工晶状体为最主要的细分领域，目前单焦点人工晶状体市场占比较大，超过50%。其中，2016~2025年我国人工晶体市场规模将从19.7亿元增长到34.2亿元，复合增速为11.7%。
2、我国近视率全球第一，近视所对应的角膜塑形镜市场复合增速19%
世界各国近视率持续攀升，我国近视率全球第一。全球超过21亿人存在近视问题，根据美国眼科学会，预计到2050年近视人口将增至47.58亿，占世界人口49.8%，近视防控已成为大部分国家眼卫生保健的重要关注点。根据我国卫健委公布的2018年全国儿童青少年近视调查结果，我国儿童青少年总体近视率为53.6%，我国近视率居高不下，且越来越低龄化、重度化，青少年近视防控形势严峻。
长期佩戴角膜塑形镜具有延缓近视的作用。角膜塑形镜俗称OK镜，采用一种与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计，通过戴镜产生的机械力学及流体力学作用，对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形，改变角膜的屈光力，从而达到矫正近视和延缓近视的作用。
中国角膜塑形镜市场需求非常旺盛。在青少年近视率不断提高与日渐迫切的视力改善需求下，角膜塑形镜近年来在我国高速发展。2018年我国角膜塑形镜销量达到164.6万副，2011-2018年复合增长率约为41%。
2018~2025年我国角膜塑形镜市场规模有望从14亿元增加到47亿元，复合增速19%。
3、小基数下的高增长
从成长性来说，爱博医疗增速非常可观，即便是疫情影响的2020年，公司的高速增长几乎没有受到任何影响。从公开数据来看，公司2016、2017两年净利润为负，2018年达到2000万，2019年已经超过6000万，到2020年预计已经超过1亿，复合增速超高。
但超高增速的前提是，公司目前的体量基数非常小。2020年预计营收总额不过2.7亿而已，净利润刚刚突破一个亿。预计明年净利润为1.51亿，增速仍然达到50%之高。
但是随着体量的增加，公司的净利润增速很有可能会回归一个相对正常的水平，那就意味着增速在未来可能会下降，因此在上市后的高估值下，公司始终震荡，跌不下去也涨不上来，就是受制于利润增速与估值的两难困境。
估值消化有两条路，一条是持续高增长降低估值，另一条就是回撤，显然现在股价回撤幅度很小，市场对它的定价已经如此，那么未来等待高增长来消化后带动，股价可能会迎来新的高峰。
在人工晶体领域，公司的竞争对手是昊海生科，2019年一年人工晶体销售额7个亿左右，但是毛利率要比爱博医疗低一些，大约在68%左右，而爱博医疗的毛利率高达85%。
在OK镜领域，公司的竞争对手是欧普康视(300595,股吧)。作为市场上比较早的OK镜企业，欧普康视2019年的营收额已经超过6个亿。
和竞争对手相比，公司的成长空间还很大。
爱博医疗，会成为下一个瑞幸咖啡吗？
很多人担心爱博医疗会成为下一个瑞幸咖啡。
笔者认为这纯属多虑了。
这种担忧的原因来自于，他们认为，瑞幸咖啡创始人之一钱治亚提了一个概念，中国大陆每年人均咖啡饮用量只有4~5杯，北上广深也只有20杯的比例，和国外人每年千百杯的消费习惯形成鲜明的对比。其实她这是有意忽视了中国饮品市场的真实现状，老外每年千百杯咖啡的前提是不怎么喝茶，而中国人4-5杯咖啡的背后，是保温杯里的枸杞红枣茶。
瑞幸所面临的问题是，忽略国内的真实需求盲目与海外需求对标，伪造估值。
而爱博医疗的问题完全不同，它所面向的市场，正是基于国内自身的。中国，才是白内障与近视大国，需求来自于内生。而OK镜的消费群体也是在国内达到了40%+的复合增速。
爱博医疗面对的是一个渗透率还很低，但需求量很大的市场。所以笔者认为这一对比是杞人忧天。如果非要对比，那爱博应该也是星巴克而不是瑞幸。
作者：渡渡鸟
国金证券《爱博医疗（(688050.SH）：人工晶状体先锋，角膜塑形镜再蓄新动能 》分析师——杨芳、袁维（证券从业编号S1130518080002）
西南证券《爱博医疗（(688050.SH）：高速成长的国内眼科器械创新型领军企业》分析师——杜向阳、周章庆（证券从业编号S1250520030002 ）
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（李显杰 ）
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