黄燕铭：大小风格不会切换 未来需要重视新的抱团股

疫情后的经济复苏能否持续？流动性收紧对市场会有什么样的影响？大盘指数在年内是否能够创新高？机构抱团行情是否会瓦解？大小风格是否会切换？下个阶段的投资重点主要是在哪些板块？

2月23日(周二)，受新财富杂志邀请，国泰君安研究所黄燕铭接受专访，为我们作市场最新解读。以下为本场直播的文字实录。

主持人 | 小安

嘉宾 | 国泰君安证券研究所所长 黄燕铭

主持人：黄所长好，首先我们还是从目前的中国经济谈起。2020年除第一季度GDP增速为负之外，接下来的三个季度我国GDP增速均为正。中国成为了全球唯一实现正增长的主要经济体。同时，2020年中国经济总量达到美国的70%。

您觉得疫情后中国经济复苏能否持续？

黄燕铭：

1)谢谢，我对2021年中国经济形势充满信心，中国经济复苏仍将继续持续。

2)2020年中国GDP增速达到2.3%，名义总量突破百万亿大关，相比于其他国家而言可谓是来之不易。最近的2020年四季度GDP增速更是超预期达到了6.5%，这符合我们宏观团队的预期判断。

3)我认为当前经济运行的主线逻辑依然没有改变，出口、制造业、消费仍然是后续经济动能抬升的主要支撑。节奏上出口与工业景气高，消费修复缓的格局短期会延续。在复苏延续、温和通胀环境中，开年的宏观环境依旧利好权益、商品等资产价格表现。

4)往后看2021年全年中国的经济表现，全年经济节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，四个季度分别是18%、8%、6.6%、5.5%，全年实际增速在9%左右。

主持人：讨论完宏观经济方面的观点，我们接下来讨论投资者们最关心的大势研判。

我们看到年初市场突破3500后持续震荡，一月底更是回落至3450的阶段低位。黄所长您怎么解读年初以来市场的走势？

此外，年前最后三个交易日市场连续大涨突破3650，加上年后两个交易日，最近五个交易日市场上涨接近200点。

黄所长怎么看后市，是否仍保持继续乐观？

黄燕铭：

1)关于大势研判，我首先说一下结论：一飞但不能冲天，能创阶段性新高，但不会是历史新高。

2)要想比较好的理解本轮行情，我们还是要先从去年年中的行情回顾开始分析，最后再来讲一下为什么会得出上面这个结论。去年6至7月的大涨到8月至12月的横盘振荡行情，以及一月初突破3500，主要是预期的变动在发挥作用，都是“心中花”驱使的结果。预期思维的基本框架来自于对DDM模型的理解，预期包括了四个因素，一个是来自分子的业绩预期，另外三个来自于分母的无风险利率、风险评价和风险偏好，其中业绩预期与风险评价与上市公司有关，但是无风险利率和风险偏好与上市公司无关，因此股票价格的变动，并不全部来自行业和公司的基本面。

我们从2020年的6月开始复盘。在去年6月的时候，国泰君安证券研究所就坚决看好6-7月的股票市场行情，并指出当时推动大盘上涨的核心因素是无风险利率下降。当时债券市场大幅波动，银行理财净值化转型后便面临产品破净与收益率大幅降低，进而推动了理财资金和居民部门增配股票市场。

接下来，2020年8月至12月底上证持续维持3100-3500点的横盘震荡。在去年8月18日我第一次做客直播间的时候，我就指出无风险利率下行推动的行情暂告段落，后续市场要进入3100-3500的横盘震荡。横盘震荡主要有两个原因：一方面是投资者对国内经济修复的预期往上抬升，因此市场下行有底；但另外一方面是市场预期在经济修复后国内的财政政策与货币政策都将会收紧，进而对股票市场产生制约，市场上行有顶。

我们再来分析为什么一月份能突破3500。12月中旬以来政策预期的改变，特别是对流动性收紧的预期明显缓解，打破了横盘震荡的格局，带来了市场上涨的动力。当时本来市场担心后续流动性的收紧，但是12月中央经济工作会议提出政策“不急转弯”，伴随永煤债的违约，整体宏观流动性超预期宽松，因此我们看到了上证综合指数突破3500点的关键位置。

同样一月末的回调也由流动性预期的变化驱动。中央经济工作会议的政策“不急转弯”令市场对流动性过于乐观，但是1月下旬央行一系列公开市场操作再次让流动性收紧预期加速，银行间利率的上行是央行的教育。上证综指一度回落至3450。可以说央行主动超预期收缩短期流动性是一月底回调的主因 。

3)最后我再来解释一下为什么现在市场将一飞但不能冲天，未来市场还会有阶段新高，但不能创历史新高。

我们看到节后两个交易日A股市场高位震荡，在通胀预期与利率攀升下投资者开始出现分歧，大市值蓝筹出现了明显调整，与此同时中小市值股票却出现上涨。我认为当前市场出现分歧的本质是分母端的原因，但这并不意味着行情就此而终，因为分子端改善的确定性正在上升。美国1.9万亿美元救助规模超预期，海外疫情加速改善，国内服务消费开始复苏，叠加流动性“不急转弯”定调不变，当前商品与股票仍处在共振向上的阶段当中，A股市场还会有阶段新高。

但是伴随着市场持续上升，市场的脆弱性也在随之上升。随着经济复苏进程的加速，通胀风险出现的可能性也在上升。不可否认，我们当前市场是存在结构性高估的。所以伴随市场往后演绎，当预期环节对分子端盈利改善预期慢于分母端贴现率上升的预期时，处于高估值状态的股票存在压力，就和过去贴现率下行推动股票价格上涨一样，但方向相反。这也就是我们强调的“一飞但不能冲天”。

关于大势研判，我在这里最后要提醒投资者注意，在大盘突破3500点后，随着人们对热门行业和热门公司的预期被加到相当高度之后，分子端与分母端的预期变化能为未来市场上涨提供的动力正在减弱，因此未来大盘的继续上涨，将主要归因于交易的变动。而交易的变动，涉及到金融市场、投资者心理、基金发行以及交易制度叠加交易惯性等多个因素，特别是资本市场微观结构方面的问题，交易本质上是个资本市场自身的问题，与行业公司的基本面已经没有太大的关系，因此未来一段时间大盘以及大部份蓝筹股的涨跌将很难从行业公司的角度得到解释，而是需要从资本市场的运行规律出发。

主持人：感谢黄所长为我们带来了对大势研判的详细解读。

刚刚黄所长也多次提到了当前流动性预期变化对市场的影响，可以请黄所长为我们就流动性预期未来的变化再具体讲一下吗？

黄燕铭：

1)首先讲一下我对流动性收紧对市场影响的总体看法，我认为流动性未来还将持续边际收紧状态，但是预期反映比较充分了，对市场影响不大，不会改变市场方向。

2)我们首先来看一下未来流动性的演绎逻辑。过去2020年为了应对疫情的影响，货币政策明显宽松。但随着疫情的逐渐控制，宽松的货币政策退出是必然的。2021年货币政策将不可避免的边际收紧，甚至出现像一月底阶段性偏紧的情况。

3)但目前经济复苏动力依然强劲，以及当前货币政策有效性的提高，“不急转弯”之下适度收紧货币政策，不会逆转经济复苏的方向，对A股市场不会产生根本性的负面影响。

我们也注意到1月通胀有所抬头，但其实目前还不足为虑，因为其实则为“冷冬+疫情”导致供给陷入瓶颈引发涨价提前造成的。所以2月CPI环比边际将减弱，往后看通胀高点在5月份前后，短期内通胀对货币政策制约较小。同时，2021年上半年信用债市场风险仍突出、经济不确定性仍高和资产泡沫可控之下，1-4月短期货币政策也仍难大转向。因此流动性收紧未来对市场影响不大。

主持人：感谢黄所长对流动性的解读。年后开市后，我们看到A股抱团股连续重挫，部分热门股大幅回调。

黄所长如何看抱团股的后市走向？

黄燕铭：

关于大家一直特别关心的抱团问题，我的判断是：抱团将成为常态，当前老的抱团股正在逐渐淡出视野，未来需要重视新的抱团股，重点在周期。

1)从全球资本市场来看，机构投资者的投资模式比较类似，往往都会从基本面出发，通过衡量盈利与估值的匹配度来进行投资，最终的结果就是机构持仓结构会逐渐趋同。我们看海外成熟的资本市场，过去几十年以来都是机构投资者主导，机构抱团的现象已长期存在。而近年来随着我国资本市场逐渐从散户主导转向机构主导，A股也逐渐进入机构时代，将逐渐像海外一样机构抱团成为常态。

2)但当前流动性收紧预期虽然不会对A股造成系统性风险，但是还是将引发一定的结构性风险，旧的抱团股在此影响下将逐渐退出视野。我们看到A股过去一段时间以来，机构抱团之下将科技、医药和消费板块的龙头股的估值推高到历史极值。当然这一方面是这些抱团股具有确定性溢价，但更多是流动性推动带来的。未来随着流动性边际收紧，市场的核心注意力将从原先的流动性驱动转向盈利驱动，这将对旧抱团股形成持续的估值压制。当旧抱团股出现回调时，机构会再次继续根据盈利与估值的匹配度来选择、形成新的抱团股。

3)未来需要重视新的抱团股，重点在周期。在流动性加速收紧预期压低风险偏好下，绩优蓝筹仍是下一阶段的交易方向，目前需要积极布局仍未抱团的绩优蓝筹。在上述思路下，尤其要重视高景气的全球定价周期品与中游制造业。目前全球原材料周期龙头远端逻辑受益于海内外经济增长共振、欧美补库存，近端逻辑受益于工业品价格上涨，具备较高的赔率和胜率，将成为新的抱团股。

主持人：感谢黄所长对抱团股的详细解读，提到抱团股还有一点不得不提的是大小风格切换问题。黄所长怎么看后市的大小风格？

黄燕铭：

1)关于大小风格的问题，我认为：大小风格不会切换。在大盘上破3500点之后，由于人们对热门行业和热门公司的业绩预期被加到相当高度，未来在业绩层面可以继续提升的预期空间已经有限，未来可以继续提升市场的预期层面的动力主要是在无风险利率的下降和风险偏好的提升。我们认为无风险利率的下降是个长期的过程，而风险偏好始终被压在下半段而难以进入上半段，因此市场的风格将始终处于低风险特征的蓝筹股，而不会出现高风险特征的讲故事没业绩的中小票行情，大小风格不会切换。

2)首先，我们来看无风险利率。纵观中国金融市场的长期发展，推动无风险利率下行是必然趋势，但这是一个长期的过程。A股市场的无风险利率在2008年至2013是不断上行的，而从2014年信托打破刚兑开始，金融市场的改革不断推动无风险利率下行，推动金融服务实体经济。无风险利率下降带来的牛市，在A股市场共发生过两次，一次是在2014年，还有一次发生在2020年的6月至7月，这两次无风险利率的下行都带动了金融股票和周期股票的价格上行。目前A股市场的无风险利率处于相对平稳的状态，但长期仍将是下行的趋势，这对于大市值蓝筹是利好的。

3))其次，我们来分析为什么风险偏好始终被压在下半段而难以进入上半段。在全球政治不平静以及防疫任务艰巨的背景下，全球经济以及中国经济仍处于高度不确定的环境之下，由此导致投资者的风险偏好始终处于较低的下半段，而难以进入较高的上半段，这就好比风只吹一楼至五楼的居民，吹不到六楼到十楼的住户，由此投资者的选股偏好于风险低、确定性高的绩优蓝筹股，由于投资者的风险偏好难以发生大幅度的从低到高的切换，加上交易的作用，蓝筹股行情还将继续，市场风格不会出现大小股票的切换，叠加于流动性预期的边际改善，风只吹在蓝筹股。

主持人：年后开始首日，我们看到有色、采掘、钢铁等顺周期行业大涨，黄所长怎么看后市的行业配置？

黄燕铭：

1)关于行业配置，我认为目前行情重点在周期。

周期具体而言，目前我们看好赔率、胜率双高的全球原材料周期。我们看好全球原材料周期品，是三个原因：第一，欧美经济复苏斜率最高的时候还没到，未来周期品的需求将超出市场预期。第二，短时间市场关注通胀问题，这对于周期品而言，价格上涨反而是股价上涨的催化剂。第三，中期看，疫情带来的去库存走向尾声，海外补库存开启进一步放大周期品需求，从而带来盈利超预期。从具体行业来看，我们推荐有色、石化、基化和机械行业。

2)之后的投资节奏，我建议投资者把握好疫情后消费、周期、设备三步走的投资轮动节奏，目前我们已经到了周期阶段，未来重点需要关注的是设备。具体行业来看的话，在宏微观改善预期下，资源品周期行情之后，重点关注机械制造。

我们在去年11月发布的年度策略报告《2021年上半年投资的三朵金花》中就指出，全球疫后修复有两个重要的路径，一个是居民部门重新参与劳动力市场之后边际消费倾向的上升；另一个是需求+供给+金融条件宽松下企业资本开支将明显上升，当前我们正在看到这一过程的加速到来。往后看，在居民部门和企业部门同步复苏下，需求和盈利的扩张有望进一步传导到制造业领域。

下一步，我们要开始逐步布局设备端。一方面，我们看到近两年来制造业龙头公司内生创造现金流能力的显著增强，不像过去那样增长极度依赖信贷，疫情后投融资占比双双提升。另一方面，经济修复叠加海外补库存，消费和周期这两类下游超预期会带动对应的中游设备商盈利超预期。在此过程中，具备全球竞争力的优秀设备商将迎来全球份额增长的红利，

3)很多投资者也比较关心军工行业，我们认为军工不用担心短期扰动，看好全年订单超预期。科技板块的判断，依然是放弃高风险特征的科技股而是选择低风险特征的新能源和电子。

（文章来源：国泰君安）