中国M2体量远超美国：统计口径不同，美国货币政策更宽松

作者： 吴偎立 欧阳辉

[ 不论人民币对美元表现如何，由于中国在全球范围内经济表现优异，人民币在全球货币中仍将属于相对强势的货币。总的来看，2020年以来我国防疫的出色表现，为经济恢复打下了坚实基础，也为我国货币政策赢得了宝贵空间，使我国得以在全球大放水背景下坚持正常货币政策，给人民币汇率提供了坚实的基本面支撑。 ]

拿货币超发和通货膨胀说事最容易抓人眼球，近期自媒体上又出现了“2020年12月中国广义货币M2首次突破33万亿美元，总量接近美国、日本之和”的说法，看起来很唬人。

从统计数据看确实如此：2020年12月，中、日M2体量分别为218.7万亿人民币和1132万亿日元，按当月平均汇率换算合33.4万亿和10.9万亿美元，而美国M2为19.1万亿美元，中国M2比美日之和还要大2万亿美元。2020年美联储狂印了3.2万亿美元，为何我们的M2居然比美国还高这么多？这么大的M2，是不是代表我国货币超发严重？如果是，为什么2020年中以来人民币一直对美元升值，是不是有泡沫？笔者本文将一一回答这些问题。

简单来说，中美M2口径不同，在金融系统中的角色不同，对应的经济增速更不同，不宜直接拿来对比。实际上，2020年我国货币政策虽然总体宽松，但和包括美国在内的大部分发达国家相比则还有不小差距，正因如此，中美10年期国债利差才在2020年上升并稳定在200个基点以上的历史高位，人民币在2020年的升值具备充分的支撑。

首先，中美M2口径存在很大差别。中国货币M2=流动中现金+单位活期存款+单位定期存款+个人存款总额+其他存款，而美国货币M2=流通中现金+活期存款+储蓄存款+小面额定期存款+零售货币基金+其他临时性现金存款，并不包括大额（即10万美元以上）企业定期存款。而企业大额定期存款显然体量非常大，截至2020年12月，中国企业定期存款达38.4万亿元，占到M2的17.4%，粗略估计其中绝大部分都属于大额定期存款。如果把这块从M2中刨掉，那么中国M2体量将降至27.6万亿美元。

其次，中美金融系统结构迥然相异。中国金融系统主体是银行主导的间接融资，天量居民和企业财富都以银行存款形式存在，体现为M2。根据社科院估算，2016年中国居民金融资产达180.6万亿元，其中存款88.3万亿元，占比接近一半。而美国则是直接融资为主的市场，仅少量居民财富存在银行。截至2020年三季度，美国居民金融资产为98.7万亿美元，其中类现金资产（包括现金+活期存款+定期存款+零售货币基金+外币存款）为15.9万亿美元，占比仅16%，而大部分居民财富以有价证券形式存在，其中股权（包括股票、共同基金份额和非上市股权）占到46%。因此，拿中国M2与美国比，好比拿我们的大腿去跟别人的胳膊比粗细，并不能说明问题。

要想比较中美货币宽松度，可以从数量指标和价格指标两个维度来看。数量指标方面，虽然M2体量不能直接比，但M2增速仍能在一定程度上反映货币增速。2021年1月份最新数据显示，中美M2增速分别为9.4%和25.8%，美国远超中国。此外，央行所有的数量型操作，无论是印钞、QE，还是向金融机构释放流动性，都会体现在资产负债表上，因此央行资产负债表规模变动是最直接的反映货币松紧度的指标。2020年，美联储资产负债表由年初的4.2万亿美元猛增76%至12月的7.4万亿美元，而中国央行资产负债表从37.3万亿人民币升至38.8万亿元人民币，仅扩张3.8%。如果考虑货币增量与GDP之比，美联储资产负债表占GDP比例2020年12月较上年末上升了15个百分点，而同期中国央行占GDP比例只是持平。

价格指标方面，美联储降息150个基点至零，中国则引导公开市场操作利率和1年期贷款市场报价利率均下降30个基点，降息幅度远不及美国。美联储还推出天量QE，促使美国国债10年期收益率由2020年初的1.87%一度降至8月份的0.5%，最大降幅137个基点，年末随经济恢复回到0.91%。同期中国国债10年期收益率由年初的3.14%降至4月份的2.48%，最大降幅仅66个基点。由于中国疫情很快取得控制、经济迅速恢复，货币政策也较快回归正常，带动10年期国债收益率一度升至3.36%，年末小幅回落至3.15%，与年初基本持平。如果说往年中美两国货币政策松紧度对比往往有模棱两可之处，那么2020年或许是近年来两国对比最清晰的一年了。无论从哪个维度、无论怎么比，美国货币政策都要比我国松得多。

正因为两国经济基本面和货币政策形成巨大对比，2020年美元对人民币汇率才出现明显的贬值趋势。中美10年期国债利差从年度的135个基点一路升至250个基点附近，创有纪录以来的最高点位，近期由于美债收益率上行才缩窄至200个基点附近，仍处于历史高位水平。加上中国经济从疫情中快速恢复，出口强劲增长，而美国疫情反复持续拖累经济，因此美元对人民币汇率自5月底7.17的高位一路下跌，12月31日收于6.53，2021年以来已进一步贬至6.47。向前看，美元对人民币走势缺乏明显的单边动力。货币政策方面，美联储已明确表示将零利率至少维持至2022年，同时量宽政策并不急于退出，将在相当长时间内维持宽松立场，而我国货币政策已基本正常化，因此中美货币政策差可能在一段时间内维持。但实体经济方面，虽然预计中国经济仍将保持强劲，但美国经济正在从疫苗接种中受益，新增确诊数快速下降，往后经济大概率将快速反弹，中美实体经济差异或将收窄。

此背景下，人民币对美元汇率可能在一段时间内维持双向波动态势。但不论人民币对美元表现如何，由于中国在全球范围内经济表现优异，人民币在全球货币中仍将属于相对强势的货币。总的来看，2020年以来我国防疫的出色表现，为经济恢复打下了坚实基础，也为我国货币政策赢得了宝贵空间，使我国得以在全球大放水背景下坚持正常货币政策，给人民币汇率提供了坚实的基本面支撑。

（作者吴偎立系中央财经大学金融学副教授；欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授）

（王治强 HF013）