2月PMI再度回落，显示“就地过年”并未带来明显的生产高增效应。2021年2月中采制造业PMI 50.6，较上月再度回落0.7，生产和需求同步回落，显示春节前后工业生产平稳，较20Q4略有降温，未因“就地过年”而见到工业生产端的超趋势性、超季节性走强情况发生。
从结构上来看，1-2月PMI生产和新订单指数回落幅度均基本匹配，显示工业生产的最终趋势由需求所决定。在20H2的出口+投资“回补式高增”阶段结束之后，2021年需求端消费、投资、出口的整体趋势趋于平稳，工业生产端难以出现脱离需求趋势的单边上行。2月生产指数、从业人员指数分别回落1.6和0.3至51.9和48.1，从业人员下滑小于生产，显示今年春节各地鼓励“就地过年”的政策，有效保障了节后复工时点正常或小幅提前，但在假期开工成本较高的约束下，并不能因此而单边拉动生产出现超需求趋势的走强。
2。新订单指数回落但仍高，印证商品消费平稳、投资出口趋于正常
PMI新订单、新出口订单指数均有回落，而仍处较高水平区间，一方面印证了春节后我们分析的商品消费维持平稳的趋势，另一方面也与我们预期的投资、出口从20H2的过热到2021年趋于正常的趋势相匹配。1月新订单指数回落0.8至51.5，再度有所回落，但仍处于较高水平区间；而出口订单回落1.4至48.8，下滑幅度较1月有所扩大，自9月以来首次回落至荣枯线以下。表征需求的这两大指数均指向需求趋势的小幅降温，与我们年初以来的分析能够形成相互的验证关系。
其中商品消费方面，自20Q3回升到疫情前的正常增长趋势之后一直表现稳定，春节期间重点监测企业零售数据低于20Q4趋势，但考虑到小件网购为主的快递量的飙升，我们估算的春节期间商品消费情况与正常趋势已经较为接近。投资方面，20H2“回补式”高增结束之后，2020全年固定资产投资名义同比达到2.9%，剔除负的工业品价格因素，实际投资增速已经接近2019年水平，20H1的投资缺口已经基本回补完成，预计自2021年初开始进入正常的投资进度趋势之中，较20H2的投资过热局面有小幅的降温。同样，2月建筑业商务活动指数大幅下滑5.3至54.7，尽管受未调整完的春节扰动的影响，但下滑幅度远超正常年份的春节月，也与投资从前期过热到正常趋势的调整过程相匹配。出口方面，新出口订单的回落和海外供需缺口收窄的趋势一致：一方面，美国政府正在推动1.9万亿美元加码刺激计划，有利于保证后续耐用消费品需求维持高位，但其他发达国家未推出类似新的大规模财政刺激，海外耐用消费品需求预计高位逐步回落；另一方面，随着疫情在海外的缓和，各国有望逐步放松防控，工业生产有望逐步恢复，从而海外消费品需求大于供给的局面趋于缓和，对我国出口的拉动作用也同样高位逐步减弱。
3。出厂价格、原材料购进价格维持高位
出厂价格、原材料购进价格指数均维持高位，一定程度上也与工业品去库存有关。2月主要原材料购进价格和出厂价格指数分别回落0.4和回升1.3至66.7和58.5，整体维持高位。主要原材料购进价格的小幅回落，和我国寒潮结束后动力煤价格回落以及投资节奏正常化钢材价格相对稳定相一致，而2月全球服务需求预期修复、寒潮冲击页岩油供给带来的油价飙升或仍未明显传导至国内相关石油制品价格，有一定时滞，但令两大价格指数整体维持高位。注意到2月产成品库存、原材料库存指数分别回落1.0、1.3至48、47.7，后续工业生产若逐步转为补库存，或有助于缓解工业品价格过快上涨担忧。
4。春运防控升级冲击服务业再度确认，但后续展望乐观
服务业PMI继1月大幅下滑之后再度小幅走弱，确认了春运防控升级对服务消费的暂时性冲击；但服务业业务活动预期指数大幅反弹，或显示后续服务业者对服务消费恢复的斜率较为乐观。2月服务业PMI小幅回落0.3至50.8，而此前1月回落幅度更达到3.7，春节前后连续两个月的回落过程，确认了今年春运防控升级、就地过年人员较多而对服务业消费产生了比较明显的暂时性冲击。其中与疫情防控升级有关的住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于临界点以下，与交通运输、旅游活动遇冷直接相关；而与城市区域居民消费密切相关的零售、餐饮、娱乐等行业商务活动指数均位于扩张区间且高于上月；与疫情和防控相关度不高的电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务等持续处于58以上的高景气区间。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为63.2，高于上月7.9个百分点，与20年5月的前期高点持平，显示在春运期间我国通过严格防控成功避免了疫情的新一轮扰动之后，服务业者对后续服务消费快速恢复的斜率和潜力具有极强的信心。
稍早前公布的全国春节假期旅游数据也较为清冷，建议关注21Q2的几个小长假能否迎来旅游收入的快速恢复。春节旅游偏冷，但预计随着国内疫情的较好控制，21Q2旅游收入好转反弹的幅度可能较大。据文化和旅游部2月25日公布数据，春节假期七天，全国国内旅游出游合计2.56亿人次，同比增长15.7%，恢复至疫前同期的75.3%；实现国内旅游收入3011.00亿元，同比增长8.2%，恢复至疫前同期的58.6%。出游人次多于国庆假期期间，但旅游收入明显走弱，显示防控升级令春节假期以短途出游为主，受到的影响是比较大的。但考虑到严格的春运防控措施确实有效避免了国内疫情可能出现的反弹，实际上为21Q2服务消费的陡峭恢复提供了可能。PMI服务业业务活动预期展望强劲的背景下，建议关注劳动节等21Q2的小长假期间，旅游收入能否快速反弹到2019年的九成，如能达到这一水平，则春运防控升级对服务消费的影响仅限于21Q1，后续季度仍然维持此前的乐观预期不变。
（文章来源：申万宏源宏观）
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