徐文鸣
2021年2月26日，证监会发布了修订后的《公司债券发行与交易管理办法》，新办法强调加强事中事后监管，压实发行人和中介机构责任。在“建制度、不干预、零容忍”的政策背景下，也应当警惕因矫枉过正而引发的过度威慑风险。在债市虚假陈述引发的侵权纠纷中，民事责任是在事后威慑发行人与其他责任主体的主要工具。而侵权责任认定要件中的过错要件不仅决定涉诉双方的责任分配，还会影响市场主体事前的行为激励。
根据《公司债券发行与交易管理办法》第十二条关于投资者适当性的规定，公司债券投资者可以分为普通投资者和专业投资者，后者是财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素达到一定标准的投资者群体。如《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2017年修订）》将20个交易日内日均金融资产不低于500万元或近3年年均收入不低于50万元，且具有2年以上投资或相关工作经历的个人认定为合格个人投资者。划分普通投资者和专业投资者的意义在于，一方面区分不同类型投资者的损失承担能力，另一方面也区分其风险识别、解决信息不对称的能力。
根据《公司债券发行与交易管理办法》第三条，公司债券的发行方式包括公开发行和非公开发行，后者仅能向专业投资者发行且发行对象不能超过两百人。公开发行债券的信息披露义务更严格，对债务人的偿债能力要求更高。
从发行方式和投资者适当性两个维度，可以将债券发行模式划分为三大类：第一，普通投资者可以参与的公开发行；第二，只有专业投资者可以参与的“小公募”；第三，只有专业投资者可以参与的非公开发行。上述发行模式体现了债券融资成本与金融风险两方面的权衡。对于普通投资者可以参与的公开发行，信息披露成本较高，金融风险较低，但加剧了中小企业融资难、融资贵的问题；而对于只有专业机构投资者可以参与的非公开发行，信息披露成本较低，有助于全社会的资本形成，但金融风险较高。债券融资的金融风险不仅包括违约风险，还包括欺诈风险。
在债市虚假陈述民事纠纷案件中，人民法院应当避免“一刀切”认定过错要件，而要考虑不同发行模式下投资者审慎注意义务的差异。根据《民法典》第一千一百七十三条的规定，被侵权人对同一损害的发生或者扩大有过错的，可以减轻侵权人的责任。虽然在欺诈发行案件中，发行人承担无过错责任，但在损害赔偿分配阶段仍然应当考虑投资者的过错。投资者可能存在的过错，主要表现为在投资决策过程中未能保持适当的审慎注意，存在疏忽大意、忽视风险或者盲目轻信等行为。例如，根据《中华人民共和国证券投资基金法》第九条的规定，基金管理人进行证券投资时，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。
专业投资者所能交易的债券标的范围更广，获得更高的收益，从权利与义务相平衡的角度，公众投资者、专业个人投资者和专业机构投资者应当承担的注意义务也应当依次增加。如果被侵权人根据专业知识和公开信息，能够辨别发行文件中存在的虚假陈述，却仍然投资了相关证券，那么其投资行为存在过错。对于参与公开发行的普通投资者来说，其承担的注意义务最低，人民法院不宜认定其在投资决策中存在过错；而对于参与私募发行的专业机构投资者来说，人民法院应当根据相关证据判断其投资决策的过错程度，如存在尽职调查不充分、风控流于形式等情况，则可以酌情减轻侵权人的赔偿责任。
在因债市虚假陈述引发的民事侵权纠纷中引入被侵权人的过错要件，是对“买者自负、打破刚兑”和“零容忍”两方面政策目标的再平衡。只有当投资者可能因为盲目轻信行为在事后承担风险时，其才有激励在事前投资决策过程中发现风险点，形成独立的投资决策。当然，从保护投资者的角度来讲，不能过分夸大专业投资者的风险辨别能力和注意水平，即使人民法院认定其存在过错，投资者承担的责任比例也应保持在较低的水平。
（作者系中国政法大学法与经济学研究院副教授、副院长）
（张洋 HN080）
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