国君固收：高利率是刺破资产泡沫的利刃 金融市场的动荡或将加剧

报告导读

3日晚间美国5年期损益平衡通胀率上冲2.5%创2008年来新高，10年期美债再次上冲1.50%刷新2020年2月以来高位。金融危机后美国连续三轮量化宽松，但经济长期维持低增长、低通胀，近期美联储多次淡化通胀担忧，但市场却相信50年来最严重的通胀就要来了，为何这次不一样？

美联储三轮量化宽松并未改变传统商业银行资产配置偏好和实体部门需求增长路径。①从货币创造角度，2008-2014年QE1、QE2、QE3美联储分别扩表8.6%、21.7%、56.9%，而商业银行信贷分别扩表-2.1%、4.0%、16.9%，量化宽松并未转化为信用创造，而是被截留在金融体系内带来美股和房地产十年大牛市。②从实体需求角度，2008-2009年美国雇员收入、经营者收入、财产性收入分别下滑3.7%、2.3%、15.8%，而转移支付收入仅增加9.8%，难以弥补其他分项大幅下滑缺口，私人部门消费和投资中枢至今仍未恢复到危机前水平，实体需求不足亦制约通胀。

落脚当下，本轮刺激带来了哪些不同？为何市场相信“这次不一样”？

第一点不同：财政刺激的力度和方式前所未有。三轮财政刺激合计5万亿美元，节奏快、力度大、直接向居民部门发钱，2020年居民转移支付收入同比大幅增加80.4%，居民可支配收入反而高于疫情前。

第二点不同：居民资产负债表未受损，消费恢复弹性强。金融危机中居民资产负债表受损后近8年才缓慢修复，2020年居民资产负债表并未受损，居民可支配收入大幅增长15%，2021年1月耐用品消费增速17.07%、实物商品消费通胀1.7%创2012年以来新高，消费恢复弹性强。

第三点不同：居民资产大幅增值，股价房价迅速创新高。疫情后股市房市下跌仅3周便迅速反弹并创新高，2020年至今标普500指数上涨19.8%，房价最高涨幅13.9%，居民金融资产和房地产资产大幅增值，货币幻觉进一步刺激消费。

总体而言，疫情冲击下美国经济不但没有陷入债务通缩循环，居民可支配收入、实物消费支出、实物商品通胀反而连创新高，大宗商品暴涨+损益平衡通胀率高企的背景下，50年来最严重通胀的预期并非空穴来风。随着通胀预期持续升温，美债利率上行的确定性非常强，分歧在于上行节奏和短期上行潜在空间。但无论节奏和空间如何，随着利率上行的一致预期越来越强，高利率是刺破资产泡沫的利刃，全球金融市场的动荡或将加剧。

正文

3日晚间美国5年期损益平衡通胀率上冲2.5%创2008年来新高，10年期美债再次上冲接近1.50%。金融危机后美国连续三轮量化宽松，但经济长期维持低增长、低通胀，近期美联储多次淡化通胀担忧，但市场却相信50年来最严重的通胀就要来了，为何这次不一样？

回顾历史，罗斯福新政帮助美国走出大萧条泥潭后，万亿基建梦就成为美国两党长期政策博弈的重点之一。1933年为应对高达25%的失业率，罗斯福推行“以工代赈”、“公共事业振兴”等基建计划带领美国走出经济衰退，与财政直接向公众发钱相比，基建计划更有利于在长期提升投资、缓解失业、拉动经济增长。奥巴马时期试图计划推出50年最大规模基建、特朗普涨幅也提出过2万亿美元基建计划，最终因两党意见相左未推行。

量化宽松是金融危机后美联储刺激经济的主要手段。自奥巴马政府以来，美国从未真正出台过基建计划，共和党天然厌恶政府赤字，多次都因党派斗争和司法管辖牵涉面过广无疾而终。金融危机后美国刺激经济的手段以货币为主、财政为辅，虽然2008年也出台过失业救济计划，但125亿美元的救济规模杯水车薪，与三轮量化宽松4万亿美元的规模不可同日而语。

然而，量化宽松并未改变传统商业银行资产配置偏好和实体部门需求增长路径。量化宽松作为非常规货币工具，其传导路径依然是通过中央银行(A)→商业银行(B)→企业和居民部门(C)进行传导，而金融危机后美国的三轮量化宽松并未伴随财政政策的配合，量化宽松在A→B传导过程基本畅通，但在B→C传导过程中却严重阻滞，中小企业和中低收入家庭并未因为量化宽松获得更多资源分配，理性决策者并不会大幅增加开支，在最终需求受压制的情况下很难形成价格加速上涨的预期。

从货币创造角度，2008-2014年三轮量化宽松并未转化为信用。经济复苏需要伴随信用市场的活跃，企业借贷投资、居民借贷消费，但2008-2014年三轮量化宽松中美联储资产扩张107.1%，而商业银行信贷仅扩表23.9%，QE1、QE2、QE3中，美联储分别扩表8.6%、21.7%、56.9%，而商业银行分别扩表-2.1%、4.0%、16.9%，信用创造仅占量化宽松总规模的18.3%-29.7%。金融危机后机构“降杠杆”意识增强，在B→C传导的过程中，货币更多被截留在金融体系内，带来美股和美国房地产长达十年的大牛市，2009-2019年标普500指数涨幅247%，新建住房价格中位数从20.89万美元上涨至32.95万美元，涨幅58%。

从需求角度，量化宽松并未带来美国居民收入的明显改善。2008-2014年量化宽松并未直接向居民部门转移收入，2009年5月美国个人可支配收入增速-2.65%创1997年以来最大跌幅。2008-2009年美国雇员收入、经营者收入、财产性收入分别下滑3.7%、2.3%、15.8%，而转移支付收入仅增加9.8%，难以弥补其他分项大幅下滑缺口，居民可支配收入增速中枢从危机前的5.25%下降至4.36%，至今仍未恢复到危机前的水平。

私人部门压抑消费和投资，再次制约货币创造效果。金融危机后美国居民部门收入大幅下滑，而量化宽松并未提升居民收入预期，理性投资者天然选择抑制消费和投资。金融危机前10年美国私人消费增速、商业投资增速、家庭和机构投资增速中枢分别为3.4%、7.9%、8.0%，而金融危机后10年中枢仅恢复到2.4%、6.5%、7.0%。在B→C传导的过程中，居民部门需求不足再次制约货币创造，导致三轮量化宽松对通胀的拉升有限。

落脚当下，2020年以来的宽松刺激究竟带来了哪些不同？为何市场相信“这次不一样”？我们认为主要有以下三点：

第一点不一样：财政刺激的力度和方式前所未有。

从力度来看，2020年3月底美国迅速通过2.2万亿美元的第一轮财政刺激计划，第二轮9000亿美元直到12月底才正式推出，整体看来尚不算激进。但间隔仅1月，拜登上台后迅速推出1.9万亿美元第三轮刺激计划，三轮财政刺激方案合计5万亿美元，仅财政刺激的力度就超过2008-2014年三轮量化宽松期间买债总和，遑论还有货币政策不限量购债和后续1.5-2万亿美元的基建计划。

从方式来看，2020年财政部门直接向居民部门发钱，居民转移支付收入同比大幅增加80.4%，而2008年金融危机期间居民转移性收入并未明显增加。2020年居民可支配收入增速同比大幅提升3.3个百分点至7.03%，减税措施下居民个人所得税同比大幅减少6个百分点至负区间，转移支付收入的增加反而使得居民可支配收入高于疫情前。

第二点不一样：居民资产负债表未受损，消费恢复弹性强。

2008年居民资产负债表大幅受损，债务通缩循环严重制约消费。2008年金融危机中居民债务增速从12.59%大幅回落至-3.23%负区间，经历近8年缓慢修复，直到2016年底才恢复到2.89%的增速。居民资产负债表修复是缓慢且长期的过程，在债务通缩循环压力下，居民预期危机冲击尚未完全结束或未预见可支配收入大幅改善，理性策略都是抑制消费。

2020年居民资产负债表并未受损，转移支付收入带动下居民可支配收入甚至高于疫情前。2020年居民可支配收入同比增长15%，从2020年1月的16.7万亿美元增长至2021年1月的19.2万亿美元，其中转移支付收入大幅增长80.4%，从3.2万亿美元大幅增加至5.8万亿美元，完全弥补了雇员收入、经营收入和个人财产性收入的回落，使得失业人口得到的失业补贴甚至高于失业前的收入。

后疫情时代美国居民消费迅速反弹，实物商品通胀连创新高。从消费支出角度看，2020年3-5月美国居民实物消费支出大幅下滑，但仅2个月就恢复到疫情前水平，2021年1月耐用品和非耐用品消费同比增速分别为17.07%和6.11%，已经大幅高于疫情前的水平。从通胀角度看，2021年1月不含食品能源的商品消费通胀已升至1.7%，创2012年以来新高。虽然服务价格通胀受制于疫情防控仍低迷，但随着后续疫苗接种加快，服务通胀也有触底回升的可能。

第三点不一样：居民资产大幅增值，股价房价迅速创新高。

金融危机期间美国股价、房价持续下行超1年，经历2009-2014近5年才缓慢修复到金融危机前的水平。反观2020年，3月美国疫情初期股价、房价也大幅下跌，但仅3周后标普500指数和新建住房价格便迅速反弹并连创新高，2020年至2021年3月1日，标普500指数上涨19.8%，新建住房价格全年大涨7.4%，年内最高涨幅13.9%。居民金融资产和房地产资产不仅未受损反而大幅增值，货币幻觉可能进一步刺激消费。

消费是影响通胀的最主要的原因，如果货币超发刺激了经济，消费者购买能力增加，而供给未变，则会发生通胀；但如果货币增发没有伴随明显的经济复苏，消费者预期经济危机并未过去而抑制消费，物价也就不会上升。

2020年财政和货币双轮驱动下，美国财政部门直接向居民部门转移收入，居民可支配收入不降反增。2021年以来，美国实物消费支出和实物消费通胀创新高，全球油价铜价暴涨，3月3日美国5年损益平衡通胀率升高至2.5%创2008年以来新高，10年期美债收益率再次上冲1.50%，刷新2020年2月以来高位，通胀预期高企，也让越来越多的人开始相信“这次不一样”。

总体而言，疫情冲击下美国经济不但没有陷入债务通缩循环，居民可支配收入、实物消费支出、实物商品通胀反而连创新高，在大宗商品暴涨+损益平衡通胀率高企的背景下，50年来最严重通胀的预期并非空穴来风。随着通胀预期持续升温，美债利率上行的确定性非常强，分歧在于上行节奏和短期上行潜在空间。但无论节奏和空间如何，随着利率上行的一致预期越来越强，高利率是刺破资产泡沫的利刃，全球金融市场的动荡或将加剧。

(覃汉，从业证书编号：S0880514060011)

(石玲玲，从业证书编号：S0880120120050)

（文章来源：债市覃谈）