美债压力还有多大？

【牛熊论道】

短期内由于通胀预期还有小幅提升的空间，且经济不会立刻出现明显放缓，美债收益率有望继续小幅上行，但速度会减弱。

熊园

近来美国国债收益率大幅上行，10年期收益率一度升破1.6%，而今年年初仅为1%左右，受此影响，全球股市普遍下跌。综合看，本轮美债走势的主要推动因素是疫情缓解和疫苗进展顺利提升了全球经济修复预期，再叠加原油趋涨，全球通胀预期明显升温。往后看，美债收益率应还有上行空间、但幅度和速度有望趋缓，全球风险资产的压力也将有所缓解。

美债收益率走势主要由经济表现、通胀走势、货币政策等三大因素共同决定，短期还受市场交易情绪影响。需注意的是，美债走势反映的是经济的边际变化，而非同比增速；此外，美债反映的是市场对于未来通胀的预期，因此美债收益率往往领先通胀变化。具体来看，美债收益率与美国制造业PMI、美国通胀预期的走势均高度一致，而在美国PMI抬升叠加通胀预期回升时，美债收益率往往快速上行，这也是过去几个月对应的情形。

短期展望，以上四大因素对美债的影响情况分别如下：

经济表现方面，当前美国制造业PMI已达历史顶部区域，服务业PMI处在较高水平，距离历史顶部尚有一定空间；与此同时，美国经济周期研究所（ECRI）领先指标增长年率已达历史第二高位，仅小幅低于2009年。这反映出美国经济仍趋于进一步改善，但相较于过去几个月经济改善的边际速度将有所放缓，预示美债收益率上行动能将有所减弱。

通胀预期方面，当前美国通胀预期已达2.2%，处于历史上较高水平，表明当前市场的通胀预期非常高，且当前的美债收益率已经反映了这一预期。在通胀预期进一步抬升空间有限的情况下，预示美债收益率的上行空间也相对有限。

货币政策方面，从目前美联储的表态来看，年内量化宽松（QE）退出甚至缩减的可能性较小。参考2008年金融危机后3轮QE的经验，在美联储开始QE后一段时间内，美债收益率均持续上行，原因在于经济触底反弹和通胀预期抬升；而在QE进行到一半时，美债收益率会重新下行；QE结束后，美债收益率下行趋势被遏止，但也并未出现大幅反弹。参照历史规律，若美联储在年内不缩减QE，则后续美债收益率大概率还会经历一轮下行。

市场情绪方面，由于对经济前景和通胀的预期不断上调，10年期美债收益率自去年8月的0.5%持续上行至目前的1.5%，收益率的持续上行导致做空美债交易盛行。摩根大通的美债投资净多头指数自2020年10月以来持续为负，表明投资者对美债的头寸表现为净空头，且该指标在今年2月初达到-20，为2018年以来的最低水平，做空交易拥挤也在一定程度上加剧了美债收益率的上升幅度。目前10年期美债收益率超过了标普500指数的股息率，对于配置资金而言美债已具备较强的吸引力，净多头指数也在2月22日收敛至-4，表明投资者对美债的看空情绪明显缓和。

综上分析，短期内由于通胀预期还有小幅提升的空间，且经济不会立刻出现明显放缓，美债收益率有望继续小幅上行，但速度会减弱；二季度开始，当美国通胀高点过后，伴随未来通胀预期回落以及经济开始边际放缓，美债收益率大概率再度经历一轮下行。具体空间上，预计难以升破疫情前1.8%-2%的水平。

此外，历史经验显示，美债收益率快速上行导致的股票市场“杀估值”效应，主要集中在美联储收紧货币政策期间；而货币政策宽松周期内，美债收益率上行往往伴随着美股PE的同步上行，背后反映的是盈利预期改善。当前标普500指数PE水平处在历史高位，预示当前美股比较脆弱，后续美股需要较长时间的盈利修复来消化高估值，因此整体表现可能不会太好。与此同时，若以“标普500指数/美国货币供应量（M2）”来衡量单位货币供应量的美股估值，这一比值目前仅处在2017年以来的中位数水平，从这角度看美股并非严重泡沫。因此，鉴于美联储仍将维持宽松、美债收益率后续上行空间有限，倾向于认为，短期内美股持续大幅回调的可能性并不高，对全球股市冲击也会较为温和。

（作者系国盛证券宏观首席分析师）

（张洋 HN080）