春节以来，市场风格加速转换，顺周期低估值行情风起，而过去两年表现亮眼的各行业龙头公司，却出现了比较快速的回撤。其实我们在1月份华泰柏瑞年度策略会上就提到，贴现率上升是2021年持有核心资产的最大风险，因此组合构成中需要有一部分资产配置在可能导致利率上行的方向上作为对冲。近期美债收益率出现了比较明显的抬升，成为引发投资者担忧“高估值龙头能否持续”的重要导火索。当然本质上看，这波核心资产的调整是非常必要的，因为经过两年多的上涨，这类资产的预期收益率本身就不太乐观，调整是为了积蓄更大的上升动能。从行业上来看，食品饮料、医药、电力设备、新能源等前期涨幅较大的板块，近期均出现明显回撤。
市场剧烈回调的成因
春节期间，海外市场出现了大幅的上涨，但为何节后A股市场却出现了剧烈的回调？我们认为，这主要是全球通胀预期的变化，以及其所导致的假期海外利率快速抬升有关。伴随海外疫苗的逐渐普及，新增疫情出现了下降的态势，这导致投资者对于海外经济复苏的预期逐渐升温，带动美国10年期国债利率从1.1%一度抬升至1.5%左右。
与此同时，国内的利率环境也已经处在逐渐回归中性的趋势中。全球利率水平的抬升，导致了估值较高的蓝筹白马个股出现了系统性的估值回调。
通胀上行或是全年宏观的主要背景
在具体地分析行业机会之前，我们先阐述一些对今年宏观经济的背景假设。首先，从货币政策来说，去年疫情之后的非常规货币环境将会逐渐退出，这一点无论是在中国还是美国都会是大趋势，而美国由于本轮大选等原因，政策回归的时间和速度会比国内要更慢一些。其次，上市公司盈利方面，我们认为上半年盈利增速还将是逐渐爬坡的态势，下半年可能会高位震荡回落。最后，从主线上来看，通胀上行将会是全年宏观的主要背景，这决定了盈利在不同产业链上下游之间的分配比较，以及选择什么样的行业。
带着这样的判断，在选择公司和行业的时候，也将较去年有一定的变化。我们不认为前期快速下跌的行业龙头个股已经全面丧失了投资价值。相反，这是一次寻求错杀个股的良机。
整体来说，龙头公司依旧具备更加优质的质地和行业格局，但经过这次下跌之后，未来在这类公司中的选股条件将变得更加苛刻。面对资金利率的由降转升，投资者未来不能仅仅将选股的关注视角拉长到行业长期空间，竞争格局等问题上来思考，优质公司的选择必须还要兼具中短期高盈利增速的条件，只有这样的公司才能满足投资者负债端逐渐上升的成本。
明珠蒙尘不掩其芒，大跌之后的布局良机
具体到行业上，消费涨价、能源相关将会是我们认为今年相对景气度更高的两条行业主线。
消费方面，本轮春节之后的回调有很多个股集中在了消费的行业龙头中，我们认为集体性的下跌之后，被错杀的标的配置反而具备了较高的投资价值。
对于食品饮料以及散落在各消费行业中的服务类个股，我们认为本次的调整反而带来了较好的配置价值。白酒方面，从微观的调研反馈，无论是偏高端的更具奢侈品属性的一线白酒，还是次高端区域龙头，春节的动销情况均好于预期，并未受到今年疫情限制返乡的影响。在免税方面，政策红利和消费升级双重驱动下，销售额保持高速增长，龙头公司的优势依然凸显。
除此之外，挖掘新的增长型行业，将成为下一个阶段中重要的关注点。展望未来1年，国内外利率由降转升的趋势已经确立，伴随宏观环境的改善，我们将投资的目光聚焦在未来1-2年能够获得高增长的优质个股中。
首先，能源和农业我们认为是今年值得布局的新方向。无论是目前的农产品(000061,股吧)，还是一些大宗有色品种，经过过去几年的库存消化，当前水平都已经相对较低。需求侧，由于去年货币投放的逐渐加大，中游设备投资开支开始加快；与此同时，在“碳中和”目标指引下，今年供给端对于能耗指标的政策方面也管控较为严格，从目前的静态来看，一些传统行业的盈利韧性可能强于预期，估值性价比仍旧较高。
其次，高端制造是成长行业中今年业绩增长具备比较优势的方向。前面我们说到，去年下半年开始制造业固定资产投资开始逐渐从疫情中恢复，相比较而言，高新技术制造业的恢复速度更快，截至2020年末已经恢复到了10-11%的两位数增速，而同期的固定资产投资增速仅为2%左右。
第三，新能源汽车行业正在实现从1到N的发展，在新车型驱动和政策加持下，行业在今年的成长性比较中具有突出优势，竞争格局较好的公司值得关注。
保持投资信心，勿因牛熊起波澜
开年仅仅两个月，市场的大幅波动导致投资者的心态在牛市和熊市之间频繁切换。我们认为，今年应当放低投资的预期收益率，但是与2018年、2015年相提并论，认为熊市已经来临也是不恰当的。
一方面，估值来看，目前上证指数整体的估值仍旧处在过去5年的中位数水平，估值泡沫仅出现在局部领域，而从盈利增长的角度看，今年全部A股的ROE水平仍将逐步抬升。
另一方面，针对于目前利率抬升态势，我们认为进入恶性通胀的可能性较小。而中美都仍有较强的经济发展和资本市场稳定诉求，因此利率水平大概率将是回归到疫情前的正常水平。
建议投资者以平常心应对市场的波动，牛市和熊市的预期波动都不可取，但今年依旧可以保持资本市场的投资信心，在关注上市公司中长期行业空间以及竞争格局的同时，选择1-2年内高速增长的股票，将会是今年应对利率上行背景下的重要投资转变。
（赵鹏 ）
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