红周刊 记者 | 陈秋
·编者按·3月5日，《政府工作报告》指出，要稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制。市场对此认为，有望年内实现全市场注册制，且退市公司数量可能比去年——创纪录的一年——还要多。
从落实注册制改革、提高上市公司质量的角度来看，管理层近期有两方面动向值得关注：一方面是鼓励引入更多上市公司，同时发挥直接监管、中介机构以及其他各方监督力量，把关IPO公司质量；另一方面是压实各方责任，尤其是中介机构，近期有多家保荐机构和审计公司等受到监管处罚。
作为市场“看门人”，有的中介机构却成了一些劣质公司“带病上市”、“造假上市”的“合谋人”。比如，“遗漏”拟上市公司的供应商、关联交易、高管薪酬等重要信息。
接受《红周刊(博客,微博)》专访的专业人士指出，管理层近期“现场检查”的公司，有些就是“问题导向”，即在提交注册环节发现公司存在问题后就发了问询函，但公司和保荐机构后续始终没有把核心问题说清楚，管理层就通过现场检查来“劝退”这样的公司。
当全市场实施注册制，“看门人”需要做出怎样的主动或被动转变？
在管理层对今年1月31日抽签抽中的20家拟IPO公司（创业板11家、科创板9家）的现场检查中，目前已有16家主动撤回IPO申请，总体占比为80%（科创板为78%，创业板为82%）。
所谓的现场检查有两种方式，即问题导向和随机抽取，其中，随机抽取企业重点围绕财务信息披露质量等事项展开。随机抽取的现场检查其针对性要弱于问题导向的，但此次现场检查中的高撤回率表明：要么拟IPO公司质量存在很多问题，要么“看门人”——中介机构没有尽到责任。
一位要求不具名的上海投行人士对《红周刊》记者表示，“这些拟IPO公司其实已上报过公司材料，预审员会先看，接着是交易所讨论，继而提出问询——可能会对企业发行造成实质性影响的问题。针对这些问题，中介机构和企业在讨论的过程中就会判断出问题是否棘手，如果接下来中介机构对问题的解答不能令交易所满意，同时问题也没有处理好，证监会就会重点关注这家企业。对于这些企业，证监会就会以‘问题导向’对其进行现场检查。如果保荐机构在现场检查之前主动撤回IPO申请，就避免了承担法律责任的风险。”同样，随机抽取的现场检查也会推动有问题的拟IPO公司为规避法律风险而主动撤回申请。
一位北京资深投行人士告诉《红周刊》记者，在现场检查前撤回申报材料的情况一直存在，这本质上是一种投机，是核准制下“带病申报”的惯性思维。“当然也不排除正常原因撤材料的情况。实施注册制以来，‘带病申报’的动机实际上已经减弱了，管理层通过处罚在不断压实中介机构的主体责任，相信未来这类情况会越来越少。”
“看门人”面对“带病闯关”很“无力”
管理层现场检查“劝退”问题公司
注册制改革在2019年于科创板先行试点，去年扩大到创业板。至今，科创板、创业板注册生效企业数量分别为266家、108家。注册制有效地缓解了IPO“堰塞湖”，但也带来了一些新问题，就是“带病闯关”，比如此次现场检查“逼退”大部分拟IPO公司（见表1）。
表1:1月31日抽签抽中现场检查的20家拟IPO公司
上述上海投行人士向记者表示，“注册制实施以后，上市标准有所放宽，很多企业都想试试。中介机构本着为客户服务的原则，如果不是确实有硬伤的企业，我们还是会尽量鼓励。”
该人士本身也是“看门人”之一，对于自己的角色，他说，“一般企业都会存在一些小问题，如果这些问题不是实质性的问题，就会上报资料。但如果有些涉及到实质问题，就会要求撤销，中介机构是有一个把控尺度的。”
尽管如此，许多拟IPO却完全经不起现场检查。对此，该人士称，“以前在核准制下，拟IPO公司也会被现场检查，那时候拟IPO公司可以慢慢排队，排到把自身问题解决了为止，不一定会现场检查。但现在不太一样，现在是现场检查后直接劝退。”
所谓的“劝退”情况往往出现在“问题导向”的现场检查中。上述人士所在公司在去年即有拟IPO项目接到现场检查通知。“管理层表示，他们去几家现场检查就会撤销几家。这些企业都是经过了一而再、再而三的问询后仍没有解决自身问题的，管理层才决定去现场核查。”该人士说。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对记者表示，被现场检查的拟IPO公司，或多或少都存在一些问题，“所以他们一旦被抽中的话，此前的侥幸心理就被打消了，保荐机构也不愿意冒险，及时主动撤回也避免了进入黑名单或受到相应惩处”。
一旦现场检查就主动撤回申请，更多反映出“看门人”的尴尬。董登新说，“一方面IPO的监管更严格了；另一方面，可以看出在拟IPO审核中，对信息披露的要求更加严格，所以这要求中介机构必须尽忠职守，且在各个流程中，要增加一些监督环节。”他认为，中介机构不仅要把IPO项目当作一单生意，还应该要从职业操守的角度来发挥监督的作用。
国金证券投行相关负责人向《红周刊》记者表示，“保荐机构应该做到有‘荐’更要有‘保’。注册制背景下的资本市场，实施以信息披露为核心的自律监管机制，要求保荐机构具备更高的专业能力和道德伦理水平。保荐机构需要对企业信息披露的真实性、准确性和完整性做出审查和判断，以便为监管机构和投资者提供充分信息供其决策，这直接关系到上市公司的质量好坏，进而影响资本市场整个生态。”
因此，多位专家建议管理层扩大现场检查覆盖面，同时配套严厉的惩罚措施。上述北京资深投行人士向记者表示，目前证监会现场检查威力可见，未来肯定会持续开展，“一方面是由于注册制推出时间不长，需要加大监管力度；另一方面是由于准入门槛相对宽松后，要通过现场检查减少不良企业上市，通过加快不良企业退市，构建良性循环的资本市场。今年开始‘退市新规’也出台了，这其实是以清理僵尸企业或不良企业为目的的，也是作为压实中介机构看门人责任的补充。”
中介机构违规屡禁不止
“把关”角色难敌“经济人”角色
保荐机构是拟IPO公司的第一“把关人”，也是其上市“导师”。无论从公司材料的编制、整理和上报，以及与证监会、交易所的沟通，保荐机构都全程参与，其是最了解公司实力的“知情人”。同时，保荐机构还是拟IPO公司的合作伙伴，保荐机构通过提供上市辅导、尽职调查、申报、发行等各种服务来收取费用，是拟IPO公司的“利益相关人”。
这种既要把关还要看公司“脸色”行事的角色，难免会让保荐机构左右摇摆。近一段时间，包括保荐机构在内的中介机构违规的消息频频出现。
据Wind不完全数据显示，从去年1月1日至今年3月5日，共有178起保荐违规记录，仅2021年1月就有9起保荐违规记录。（见表2）
表2:2021年1月期间，有9起保荐违规记录情况
数据来源：Wind；不完全统计
记者查阅证监会官网发现，去年8月19日，证监会发出3张警示函，对武汉科前生物股份(600201,股吧)有限公司（科创板上市），保荐机构招商证券(600999,股吧)，保荐人林联儡、康自强分别发出警示函。根据处罚决定，招商证券在保荐科前生物的过程中，存在两个“未发现”和一个“未揭示”：未发现科前生物在2016年至2017年期间通过列支研发费用或其他费用将资金从科前生物账户最终转到财务总监个人卡用于发放部分高管薪酬、奖金或支付无票据费用，未发现科前生物员工李名义是经销商金华康顺的实际经营者，未充分揭示非洲猪瘟疫情可能造成的（科前生物）业绩波动风险等方面问题。
和招商证券类似，中信证券(600030,股吧)也收到若干警示函。去年10月27日，证监会对向晓娟、毛宗玄采取出具警示函，理由是他们在担任阜阳大可新材料股份有限公司首次公开发行股票并上市保荐代表人过程中，未勤勉尽责，对发行人供应商等情况的核查不充分。资料显示，大可新材料保荐机构是中信证券，保荐代表人为向晓娟、毛宗玄。同样是中信证券作为保荐人，在熊猫乳品首发上市过程中，保荐代表人丁旭东也因对发行人关联方和关联交易、高管薪酬等情况的核查不充分，而拿到“警示函”，丁旭东还是中信证券投资银行管理委员会总监。
和保荐机构相比，审计机构的问题也不少。证监会2月19日公告，2020年，证监会组织系统单位对部分审计机构、评估机构全面检查和专题检查，以及各证监局对217个审计项目、37个评估项目进行检查中，发现机构管理方面普遍存在内部管控不完善，执业人员违法买卖股票等管理问题。
结合以上情况，证监会拟对8家次审计机构及28人次注册会计师、6家次评估机构及27人次资产评估师、6名违法买卖股票的执业人员采取出具警示函的行政监管措施并记入诚信档案，同时对部分涉嫌违法违规的问题线索移交稽查处理。
对此，有资深投行人士表示，因为注册制项目的增多，许多投行出现人手不足的现象。上述上海投行人士向记者表示，“现在注册制度和以前的核准制度不同，注册制的审核时间被压缩且要求高效率。以前证监会审核一个项目要一至两年，现在创业板和科创板的审核时间是3+3（审核问询的时间不超过三个月，自受理发行上市申请文件之日起注册的时间不超过三个月），对项目的质地也有要求。”
在拟上市公司增多的因素以外，国金证券(600109,股吧)投行相关负责人指出，“我们认为主要与2020年新证券法的实施有关，伴随着新证券法的实施落地，以信息披露为核心的注册制改革平稳推进，深交所一线监管、自律监管职能进一步提高，监管力度持续提升，2020年全年，证监会打击力度持续强化。”
在项目多、人手少、时间紧以及监管强化的背后，违规现象出现的关键还是利润。据记者了解，保荐机构的IPO项目收入主要由两部分组成，一部分为保荐费，另一部分为承销费。保荐费一般是项目过会后就可以收取，但大头还是在承销费，承销费需要公司发行上市且发行资金到位后才能收取。上述上海投行人士表示，“保荐机构花了大把时间和人力、物力做拟IPO项目，一旦撤回，意味着原本预计几千万的收入，到最后可能也就收入一百万，其实就是白干。”
当“把关”角色和“经济人”角色发生冲突，中介机构责任缺位的现象可能就无法避免。
在上述北京资深投行人士看来，保荐机构出现的种种问题，原因就是独立性难以保证，“中介机构应当根据要求肩负起审核和把关的重任，但是其又是各类业务的服务提供方，处于乙方的地位，如何平衡商业逻辑中的乙方地位与监管要求的把关责任，保持中介机构应有的独立性是应该探讨的问题。”
用市场化手段保证中介独立性？
中介机构内部应率先建立合规流程
上述北京资深投行人士建议，中介机构的独立性最终还是要靠市场来解决。“随着注册制的推出，发行定价的隐形红线被打破，中介机构赚取的不再是通道费而是通过跟投和投资定价能力产生的收益时，自然会为自己的利益严格把关。”
目前，科创板和创业板已经实施注册制，从跟投机制来看，科创板要求保荐机构全部强制跟投，创业板只要求对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。从跟投比例（2-5%之间浮动）和锁定期（24个月）来看，是否能倒逼保荐机构对发行定价和发行人质量做出客观公正的判断？
国金证券投行相关负责人就此表示，“从一定程度上是能倒逼保荐机构对发行定价和发行人质量做出客观公正的判断。跟投比例方面，在2%-5%区间内按发行规模分档设定跟投股份比例，并规定单个项目的跟投金额上限，能够避免跟投比例‘一刀切’的弊端，减轻保荐机构跟投大型IPO项目的资金压力和市场波动风险。对于跟投股份设定24个月的限售期，一是结合不同类别股份的限售安排，平衡保荐机构的责任和义务；二是平滑跟投股份解禁数量，减少对市场的冲击。从科创板开板近一年的运行情况来看，保荐跟投机制起到了促进IPO合理定价的作用。这一机制应当长期坚持。”
北京资深投行人士也认为，“跟投机制是非常好的机制和尝试，也是更市场化的方式，且是奖罚分明的双向调整机制，也许未来将作为更市场化的压实主体责任的方式进行推广。关于强制跟投、比例、锁定期，在规则颁布前监管机构也进行了征求意见，对跟投比例进行过调整，相信目前的规则是监管规则和市场化机构博弈后的结果，能在一定程度上起到约束作用，但同时也不排除未来结合市场情况对比例、范围等要素进行进一步调整的可能性。”他强调，“如果要求全面跟投，对于券商的资本实力要求太高；过低的跟投比例可能又无法起到实质作用，种种问题考验监管智慧，也需要在市场逐步成熟中慢慢摸索。”
在A股市场注册制逐步完善之前，中介机构应率先从内部做好合规工作。
北京瑞德纵横资本高级合伙人、Pre-IPO投资人刘鹏对《红周刊》记者表示，中介机构违法案例增多，关键取决于有多少监管漏洞可钻。不过，毕竟注册制实施时间还比较短，还有许多方面需要不断完善。他建议，“中介机构需要有一整套合规流程，内部工作严格按流程操作，这样无论对中介机构，还是对监管部门都便于管理和进步。”
另外，某资深媒体人向《红周刊》记者表示，可以考虑割断上市公司和中介机构之间的利益关系的方法，“比如，拟IPO公司一次性把上市费用划入证监会指定账户，由证监会指派或抽签决定中介机构参与相关工作，如果中介机构勤勉尽责就能收取一定的酬劳，若存在违规违法则进行‘黑名单’管理。拟IPO公司最后能不能上市，只取决于其公司质量和信披质量，这可能对中介机构独立、专业工作有一定帮助。”
国金证券投行相关负责人同时表示，“通过强化不同主体的责任，形成行政、民事、刑事责任的全方位约束机制，进而规范和引导市场交易行为，切实保障投资者和金融消费者合法权益，才能更好地依法保护各类金融主体，推动金融市场更好地满足实体经济多样化的发展需求。”
保荐机构投行业务相对弱小
整合期正在到来
目前，本土保荐机构仍未有绝对头部公司出现，即便当前领先的公司，其投行业务规模相对国际投行也不大。（见表3）
表3：规模居行业前十的保荐机构
数据来源：Wind；截至3月3日
不过，当前这种行业性弱小的情况正在发生改变。上述北京资深投行人士向记者表示，近年来保荐机构实际上已经进入了整合期，强者恒强的趋势在近两年非常明显，投行业务尤其如此，“差距可以说是全方面的，从人才到调动的资源再到资本实力都是如此，而研究能力和责任意识其实都是人决定和产生的，未来这种趋势将持续发展”。
从上报项目数/保荐代表人数比率来看，前十大保荐机构的情况分别是：中信证券股份有限公司0.07%、招商证券股份有限公司0.12%、民生证券股份有限公司0.10%、国信证券(002736,股吧)股份有限公司0.08%、海通证券股份有限公司0.10%、华泰联合证券有限责任公司0.08%、中信建投证券股份有限公司0.06%、广发证券股份有限公司0.05%、国金证券股份有限公司0.06%、中国国际金融股份有限公司0.07%。
对以上数据是代表保荐力量的充裕，还是市场竞争的激烈程度，上述北京资深投行人士表示，“选取上报数量与保代人数对比有一定合理性但不是非常科学，一方面每一个上报项目背后可能还存在若干储备项目或辅导项目，数量可能十倍于上报项目，另一方面该数据也是在动态变化，无法以某一时点的比例来判断市场竞争的激烈程度。但是定性的讲，市场竞争确实是非常激烈的，同时自去年年底保代开放注册以来，新增保代数量大幅增加也加重了这一趋势。”
（季丽亚 HN003）
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