海底捞估值逻辑面临考验：无限开店模式走不通了？

海底捞的“抱团”终于也松动了。

3月1日晚，海底捞近期发布2020年业绩预告，预期截至2020年12月31日止年度净利润相较截至2019年12月31日止年度的净利润约人民币23.47亿元，下降约90%。

实际上，3月1日当天，海底捞还大涨8个点。

然而，伴随各种“茅”们的股价回调，从2月17日起，海底捞就一路走低。

2月18日左右，海底捞创出历史新高后股价开始回调。与A股贵州茅台的走势基本一致，杀跌20%以上后，在3月4日跌破了60日线。

抱团的集体松动或许仅仅是表象，投资者更应关注的或许是此前支撑海底捞估值的底层逻辑：无限开店模式，还能走得通吗？

大行纷纷下调海底捞目标价

中金在其研究报告中表示，将海底捞目标价相应下调3%至79.55港元，因考虑到公司正在利用其供应链及管理方面的优势寻找新的增长点，故维持“优于大市”评级。

中金称，海底捞预计去年净利润同比下滑约90%，表现逊于预期，因翻台率尚未复苏，而新店扩张速度超预期导致成本上升，下调公司2020-22年盈利预测分别74%、5%及3%，以反映客流量复苏仍需时日。

野村则将海底捞目标价由91.3港元下调2.4%至89.1港元，重申“买入”评级。

野村表示，海底捞2020年度净利润表现，弱于该行预期，所以将盈利预测削减66%，销售预测下调4.9%。

野村认为，随着公共卫生事件情况的持续改善，预期人流量将会有所改善，以及去年的积极开业，这可能会推动2021以后的销售，预计2021财年的恢复加快。

2020年，海底捞为什么涨？

如果要研究海底捞为什么跌，不如看看海底捞为什么涨。

支撑海底捞业绩增长的底层逻辑来自增长和经营效率。

其中，增长是新增门店数量，经营效率是客单价和翻台率。

2020年8月27日，海底捞股价突破50大关，创下历史新高。吊诡的是，8月25日，报告显示上半年公司出现了上市以来首次亏损，净亏损达9.65亿元。在股价大涨下，海底捞创始人张勇夫妇以190亿美元(约260亿新元)的身家蝉联新加坡首富之位，而去年他们登上榜首时财富为138亿美元。

市场对海底捞股价的认可来自疫情期间的高增长。

《2020年1—7月火锅业生存报告》显示，今年前7个月期间，有65.1%商家没有关闭门店，但有21.1%的商家关店1~10家，但是也有13.8%有新开门店。

与此同时，海底捞却在攻城略地，大肆扩张。上半年净开店167家(17年+98家，18年+200家)，期末达到935家门店，67家位于境外。

此外，海底捞2018年招股书显示原来的租金占比是4%，疫情期间2020年上半年已经占了0.9%不到了——海底捞在店铺选址方面，是什么样的议价能力和话语权？而一般餐饮品牌，房租占比往往占整体业绩的25%左右，可以说海底捞“节省”的租金都是纯利润。

海底捞近期股价表现，较半年报发布前后大相径庭。个中缘由或许在于，2020年上半年公共卫生事件对餐饮业的打击沉重，市场对海底捞半年度业绩亏损市场早有预期。此外，显性的风险发生后，隐性的机会往往会萌芽。

海底捞的估值逻辑变了吗？

前述文章说到，海底捞的门店增长代表业务规模增速，客单价和翻台率则代表餐厅经营效率。

目前海底捞出的是业绩预告，我们还看不出太多的细节。只能通过其他数据来管中窥豹。

1、我们先看增长：

整个2020年，是海底捞新开店快速增长的一年。

光大证券(6.99,0.37,5.59%)预测，为020年海底捞全年新增门店525 家，总门店数将达到1293家。其中一线：二线：三线比例约为 1:2:2。

这个速度延续了海底捞从2017年开始的高速扩张。2017年起海底捞门店加速扩张，2017全年公司净开店数量超过2014-2016年三年的总和，2019A、2020H1总门店数分别同比增长67%、58%。

据海底捞2020年中报，2020年上半年公司在中国内地868家门店中，一二线城市门店数量达到601家，占比69.2%，期内公司在一二线城市门店数量较2019年同期分别增长66家和132家。

2、再看经营效率：

从目前不及去年零头的盈利来看，翻台率和客单价不甚乐观。

根据海底捞业绩预告的2020年度净利润相较2019年的净利润下降约90%，也就是说，预期净利润仅有2.347亿元左右。

海底捞2020年上半年净亏损达9.65亿元，即2020年下半年净利润为9.65亿元+2.347亿元≈12亿元。

海底捞2019年的净利润为23.47亿元，其中2019年上半年净利润9.12亿元，下半年净利润为14.35亿元。

如果说2020年上半年，受困于疫情影响，海底捞巨额亏损，那么整个海底捞2020年下半年，海底捞虽然延续疯狂开店，但似乎依然没有从疫情阴影中走出来。

也就意味着，海底捞虽然仍然在增长，但经营效率出问题了。

2020年上半年，海底捞在三线及以下城市开店数量达到120家，增速为81.63%，增速远超一二线市场。或许意味着，海底捞2020年的下半年，同样有可能在发力三线及以下城市。

从过往正常年份来看，海底捞在二线城市的翻台率表现最好，一线城市次之，三线及以下城市相对较弱。如果海底捞未来将更多的依靠低线市场，公司可能面临门店增长和总体经营效率出现背离的局面。

2019年海底捞的翻台率从前一年的5.0次/天下降到4.8次/天，其中一线城市由5.1次/天下滑至4.7次/天，二线城市由5.3次/天下滑至4.9次/天，2020年上半年，海底捞翻台率仅为3.3次/天。

回顾过去6年，海底捞在2015年新开门店的翻台率甚至要高于整体翻台率。这种自2017年以来不复存在，新店翻台率由2017年的4.6次，下降到2019年的4次。

此外，在2020年上半年那样的特殊时期，公司总体客单价还达到了112.8元，同比增长8.4元。这样的增长是否可以持续呢？

2020年4月，先于报复性消费，海底捞的“报复性涨价”来了。据当时有食客晒出小票称，海底捞在开放堂食后价格大幅上涨6%。这波逆势涨价在用户中引来争议，当时海底捞的回复是，涨价是因为疫情的关系，海底捞各地的门店在复业后的餐桌数量、接待客户数量方面都还有所限制。但用户对此并不买账。

海底捞的涨价“自救”并没有坚持多久。几天后，海底捞发出一纸道歉称，此次涨价是公司管理层的错误决策，伤害了海底捞顾客的利益，并表示“所有门店菜品价格恢复到2020年1月26日门店停业前的标准”。

显而易见的是，消费者对于海底捞的价格是敏感的。

那么，海底捞未来如何保持高质量增长？可能是发力海外市场，可能是发展副品牌，也可能是利用供应链体系做文章。可以肯定的是，公司若缺失了高速及高质量的增长却有高估值，想必任谁的心态都会荡起涟漪罢。【责任编辑/周末】

来源：智通财经

（文章来源：智通财经）