大宗商品价格上涨 对物价运行影响有限

2020年二季度以来，物价运行出现分化态势，CPI同比持续下行，而PPI同比则逐步回升，两者于去年底和今年初形成剪刀差。在全球疫情好转、经济复苏步伐加快、大宗商品价格涨势凶猛的形势下，2021年国内物价运行趋势引人瞩目。

2021年CPI将温和上涨

在需求逐渐释放、猪周期下行及翘尾因素的共同作用下，CPI预计将维持全年低增长。2020年CPI结构性分化明显，非食品CPI全年处于0~1%的相对低位，下半年起频繁出现零增长甚至负增长；同期核心CPI亦落入0~1%的历史低点，2021年1月出现负增长，表明疫情后的经济运行供给端恢复大于需求端，居民部门消费水平仍未完全回升至疫情前平均值。

2021年，经济全面复苏、就业及收入情况改善是CPI企稳回升的重要支撑。上半年在全球疫苗普及度提升及经济加速回暖的带动下，出口增长有望带动国内外经济体基本面共振，叠加内循环进一步转好，从而刺激需求扩张，推动消费品价格温和恢复。中国制造业具备较强的生产能力，需求提振也将得到充足的供给保障，核心CPI难以大幅上涨。

2020年受国际油价下跌影响及疫情防控措施对交通运输业的限制，交通和通信项CPI全年下跌3.5%，其中交通工具用燃料下跌13.72%，随着2021年油价回升和交通管制的进一步放开，在逐渐恢复的“外出经济”带动下，交通及通信CPI同比有望快速修正。

2020年CPI月度同比在猪周期的带动下“高开低走”，对2021年造成的基数扰动也由强转弱。一季度CPI翘尾因素为负，二季度末逐步回升至1%，之后回落，对应CPI大概率在6月达到全年高点后回调。全年CPI有望维持在1.0%~1.5%的低水平，CPI的相对低位为货币政策的灵活实施提供了可选择的空间。

猪周期下行速率的关键影响因子由出栏数量向养殖企业出栏策略及生猪饲料价格转移。根据农业农村部公开数据，2020年四季度生猪出栏数累计达52704万头，已恢复至2016~2018年平均水平的75%以上，预计二季度末将恢复至常年平均水平。在出栏数回升的前提下，约束猪肉价格下行速率的条件转为出栏重量的下滑及仔猪饲养成本的提升。

一是因为养殖企业抢售效应对猪肉总产量产生冲击。2020年末及2021年初，养殖企业在长期价格下跌及养殖成本抬升的确定性预期催动下出现抢售现象，商品猪出栏体重下滑显著，部分预计应于2、3月份足重出栏的生猪被提前出栏抛售。长期来看，抢售行为一定程度上降低了整体猪肉产量，部分抵消了出栏数量上升对猪肉产量的贡献，以至于猪肉产量的增速可能低于存栏头数的增长。

二是因为存栏量上升预期下饲料价格涨幅明显。全国生猪饲料均价已从2020年初的2.5元/千克上涨至2021年2月中旬的3.5元/千克上下，外购仔猪育肥出栏成本远高于自繁自养完全成本；同期猪粮比价也从15上下降至9以内，十分接近8左右的历史猪粮比价平衡点。这意味着小型养殖户难有进一步扩充养殖规模的动力，而有较大养殖规模、较长生产线的大型养殖企业会更具成本优势和扩张潜能，行业集中度将进一步提高。

从生猪养殖的长效机制来看，集中度的提升有助于增强全行业对冲价格波动风险、合理部署生产计划、加强基层动物防疫体系建设的能力，促进行业实现“稳价”“保供”的健康发展。但短期来看，准入门槛的提升将会制约生猪供给总量的恢复速度，提升2021年猪肉价格运行下限，减缓价格回落速度。预计2021年底猪肉价格将回落至25元/千克上下，全年对CPI产生-0.4%左右的拉动。

PPI强势上涨后增长速率边际递减

与2020年先下后上的走势不同，2021年PPI运行有可能先上后下，呈现同比上涨、环比涨幅逐渐回落的局面，边际增速预计将于二季度末达到高点。全球经济复苏步伐加快拉大商品供需缺口及主要经济体货币宽松环境下通胀预期的不断提升是支撑此轮PPI上涨的主要动力。美国CRB现货综合指数自2020年6月迄今已快速上涨了32.3%，同期国内南华综合指数虽走势更加震荡，但亦上涨29.3%，海外涨幅大于国内也侧面表明这一时期海外供给缺口更为突出。

自2020年底开始，国际原油价格在供给收缩、需求复苏及风险偏好回升等多重因素的驱动下涨势迅猛。2月OPEC+减产协议的进一步约束叠加美国严寒对页岩油开采作业的干扰，石油供给承压。OPEC+自2020年4月以来一直坚持减产，且减产协议履行率维持高位。在今年1月新达成的减产协议中多数成员国将保持一季度产量不变，沙特还自愿额外减产100万桶/日，原油供给得到了有效控制。美国严寒天气冲击原油生产，新钻井数自2020年7月的290口/月的历史低位回升缓慢，目前仅为417口/月，而2017~2019年的平均值为近1200口/月，距离全面恢复可能仍需两个季度以上，这支撑了市场对油价的信心。需求方面，拜登政府1.9万亿美元的财政刺激计划推高经济增长预期，疫苗接种的顺利推进也利好“外出经济”，能源商品和服务消费需求逐步释放，复苏前景支撑油价进一步上行。

中国粗钢、精炼铜和电解铝消费占全球比重分别达到50.0%、53.6%和55.8%，已成为影响大宗需求的重要因素。2020年房地产投资和基建投资在新开工和施工环节的复苏带动了螺纹钢需求的回暖；而国内汽车消费增长、重卡销量创新高以及工业制造的高景气则拉动了热轧板消费。电力设备和新能源汽车产量提速、特高压设备建设逆周期发力、美国地产向好拉动家电出口等则极大地提振了有色金属的需求。而同期，受疫情等因素影响全球主要工业金属矿产量增速有所放缓，供求关系进一步紧张推升价格走势。

2021年中国基建投资增速可能略高于去年，新基建新能源产业有望继续发力，利好黑色及有色金属需求。上半年随着欧美疫情得以控制，经济复苏加速，海外大宗商品及相关产成品需求回暖，在供给端恢复速率低于需求端的前提下价格上升仍存在底部支撑。而随着金属矿主要产地疫情因素消散，矿山生产和废旧金属的回收冶炼逐步回归正常，大宗商品供给或将有序恢复。随着时间推移，海外经济体的复苏进程也将边际放缓，供需缺口有望动态收缩，大宗商品价格持续上涨缺乏长期稳定的基本面支持。

除去供需关系的支撑，疫情期间各国央行的低利率及量化宽松政策也为大宗商品领域的投资性需求提供了支撑，美元贬值和全球流动性宽松助推了大宗商品价格上涨。疫情基本可控后，各国货币政策回调和可能带来的流动性回撤预期，美国经济恢复可能减缓美元贬值压力，这些因素有可能削弱远期大宗商品价格持续上涨动能。

我国PPI月度同比走势与国际原油价格高度相关。2020年原油价格全年持续负增长，4月形成同比下跌73.86%的低点，下半年逐步回稳至20%~30%的负增长，对应PPI 5月同比触底达-3.7%后，下半年平均增速回升至-1.75%。基数效应下2021年二季度PPI有望获得较高同比增速，但环比涨幅可能逐月递减。原油价格自2020年二季度价格出现低点后逐步恢复，基数效应对三、四季度的影响将会有所减弱。受经济复苏态势边际减缓和流动性回撤影响，大宗商品的价格涨幅可能也将在二季度后趋于和缓，全球经济共振下PPI增幅也将有所收缩。

长期来看，基期轮换也会一定程度上对冲大宗商品价格上涨的影响。相较于2016年，PPI权重估算下调了石油、煤炭及其他燃料加工业的占比，上调了汽车制造业、计算机通信等行业的占比，后者随着技术迭代及供应链升级生产成本逐年降低，PPI环比多为负数，长期迭代可逐渐对冲原材料价格波动对我国PPI的影响。

综合CPI和PPI走势分析，两者年内均有可能走出一、二季度回升，三、四季度同比增速有所回调的态势。这意味着下半年物价形势将逐步趋向平稳，短期大宗商品价格上涨对于全年物价运行影响有限，可能不会对稳健货币政策的灵活调节带来制约和干扰。

（连平系植信投资研究院首席经济学家兼研究院院长，许珂系植信投资研究院研究员）

（张洋 HN080）