九州通：虚胖式高增长的图谋

根据业绩预告，九州通(600998.SH)2020年净利润实现70%以上高增长，不过这是一份有水分的成绩单，剔除掉非经常损益之后的业绩增速并不高。而且，九州通有息负债和融资成本高企，存在短贷长投、大存大贷之嫌。与此同时，不久前解禁的36亿元定增资金已经被二级市场套牢。如果考虑三年持有期的时间成本，这些定增资金已经出现较大幅度亏损。

业绩虚胖

1月23日，九州通发布业绩预告，预计2020年净利润为30.56亿-32.01亿元，与上年同期相比预计增加13.29亿-14.75亿元，同比增长77%-85%。

在新冠疫情背景下，九州通2020年业绩实现大幅增长实属难得。然而，仔细研究不难发现，这是一份有水分的业绩，公司净利润高增长主要依赖于非经常性损益，扣非净利润增速并没有那么高。业绩预告称，公司预计2020年扣非净利润为18.38亿-19.83亿元，与上年同期相比预计增加3.12亿-4.58亿元，同比增长20%-30%。

公告称，2020年度，公司参股的爱美客上市形成公允价值变动损益，以及全资子公司上海九州通医药有限公司取得土地处置补偿收益等，导致报告期非经常性损益金额约12.18亿元。

2020年9月28日，爱美客(300896.SZ)上市，IPO发行价118.27元股，上市之后遭到市场疯狂追捧，股价最高涨至1331.02元股，2021年3月9日收盘价仍有688元。

爱美客招股书显示，九州通持有爱美客231万股，持股比例2.57%。按照2020年12月31日收盘价655.02元股计算，九州通持有爱美客的股份总市值15.13亿元。根据2020年三季报，九州通期间公允价值变动收益为7.17亿元，占净利润的33.49%。

对于土地补偿处置收益，九州通2020年9月12日发布的公告称，2019年12月31日，桃浦镇政府、春光村委会与上海九州通签订了《常和路666号地块退还补偿协议》，拟合计向上海九州通支付土地退还补偿金2.9亿元，款项将分批到账，至公告披露日已全部到账。据统计，公司收到的所有土地退还补偿金占2020年净利润的比例在9.06%-9.49%。除此之外，从2020年三季报来看，其他收益和投资收益对于九州通业绩也有较大贡献。

2020年前三季度，公司其他收益和投资净收益分别为1.56亿元、1.17亿元，两者合计2.73亿元，占期间净利润的比例为12.75%。根据2020年中报，公司其他收益来自政府补助、个税手续费返还及其他，投资收益主要来自权益法核算的长期股权投资收益、处置交易性金融资产取得的投资收益。

融资成本高企

对于上市公司而言，报表越漂亮越有利于外部融资。九州通资产负债率常年维持在高位水平，2020年9月30日，公司资产负债率高达68.35%。具体来看，2020年9月30日，公司短期借款132.88亿元、其他流动负债(主要是短期融资券)16.39亿元，短期有息债务合计149.27亿元；长期借款14.03亿元、应付债券14.61亿元，合计28.64亿元。两者相加可以得出，九州通有息债务合计177.91亿元，账面货币资金109.86亿元，表明公司基本上在依靠银行借款维持日常运营。

巨额债务产生的财务费用，成为吞噬上市公司利润的黑洞。2019年和2020年前三季度，公司财务费用分别为12.35亿元、7.87亿元，其中利息费用分别为12.4亿元、7.96亿元，占期间净利润的比例分别为71.8%、37.18%。

据《证券市场周刊》记者统计，2019年年初、2019年年末、2020年三季度末，公司有息负债总额分别为156.53亿元、154.82亿元、177.91亿元。按照“利息费用期间有息负债平均值”计算，九州通2019年和2020年前三季度的融资利率分别为7.97%、4.78%，2020年换算成年化融资利率为6.37%。

九州通融资成本整体处于偏高水平。尽管2020年融资利率相比2019年有所下降，但仍处于较高水平。

九州通主营业务是医药批发。国内A股上市公司中，上海医药(601607.SH)也是以医药批发为主业，2019年收入和净利润分别为1865.66亿元、40.81亿元。据统计，2020年年初和2020年三季度末，上海医药有息负债总额分别为346.18亿元、373.63亿元，期间有息负债平均值为359.91亿元，期间利息费用为11.31亿元，对应的融资利率为3.14%，换算成年化为4.19%。

前后对比可以发现，九州通2020年年化融资利率比上海医药高出来2.18个百分点，处于偏高水平。医药批发本身就是一门苦生意，不仅毛利率很低，而且还需要对上下游进行大额垫资，2019年，九州通投入资本回报率只有7.20%。因此，融资成本对于医药批发业务的盈利能力至关重要。

在高融资成本之下，九州通盈利能力常年处于偏低水平。资讯显示，2010年以来公司的扣非加权ROE从未超过10%，2017-2019年及2020年前三季度分别为8.67%、7.06%、8.58%、7.62%。

除了融资成本高以外，九州通的债务结构也值得商榷。从债务构成来看，公司短期有息债务和长期有息债务占比分别为83.9%、16.1%。九州通常年都有巨额资本支出，2017-2019年及2020年前三季度，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为10.9亿元、18.15亿元、11.92亿元、9.2亿元，投资支付的现金分别为10.43亿元、8.75亿元、7.31亿元、3.13亿元。这些都是长期性的资本支出，而公司债务结构却以短期有息负债为主，不排除存在短贷长投。一旦银根突然紧缩，或者企业经营情况不佳，银行不贷款，而已有短期贷款又面临到期，企业立即就陷入绝境。

总体来看，九州通资金状况表现为高负债、大存大贷、短贷长投。以前，市场普遍认为货币资金不会造假，但近年来不少伪白马露出原形，最典型的ST康美(600518.SH)、ST康德(002450.SZ)均被爆出财务造假，其中货币资金造假是两者财务造假的重要方面。

大存大贷未必就是财务造假，但是遇到类似情况，投资人值得警惕。

定增资金被套

美化报表对于维护甚至拉升股价，也是至关重要。2020年11月23日，九州通发布关于非公开发行限售股上市流通的提示性公告，本次限售股上市流通数量为1.83亿股，上市流通日期为2020年11月27日，按照3月10日收盘价17.85元股计算，本次解除限售股份总市值32.67亿元。

本次上市流通的限售股为九州通于2017年11月27日非公开发行的股票。2016年11月，九州通披露再融资预案，公司拟以19.65元股定向发行不超过2.04亿股，募资不超过40亿元，最终认购数量为1.83亿股，金额36亿元，其中楚昌投资集团有限公司认购1.02亿股，长城国泰(舟山)产业并购重组基金合伙企业(有限合伙)认购2545万股，湖北中经资本投资发展有限公司认购2036万股，周明德认购1527万股，宁波梅山保税港区厚扬启航二期股权投资中心(有限合伙)认购1018万股，新疆沣华盛鼎股权投资管理有限公司认购1018万股，限售期均为36个月。

然而，三年限售解禁期过去之后，九州通股价并没有上涨，相反还出现下跌。3月10日公司收盘价17.85元股，相比定增价下跌10.89%。如果把时间成本考虑进去，这些定增资金实际上已经出现了较大幅度亏损。

面对这些被套的定增对象，九州通管理层面临较大压力，公司美化报表维护股价的动作也就不难理解了。

除此以外，九州通还推出回购计划维护股价。2020年9月16日，九州通发布公告称，公司拟回购股票的资金总额不低于3亿元，不超过6亿元，回购价格不超过26.80元股。回购股票将用于九州通管理层和核心骨干实施员工持股计划。

2021年3月2日，九州通发布回购进展公告，截至2021年2月28日，公司已累计回购股票1684万股，已回购股票占公司总股本的比例为0.90%，成交的最高价为18.66元股、最低价为17.06元股，支付的总金额为3亿元。

本次回购计划回购价格最高不超过26.80元股，明显高于定增价格，对于被套定增资金构成显著利好。

九州通负债高企，资金并不宽裕。从资金层面来看，公司其实并不适合推出回购计划。这次回购计划本质上在用上市公司的钱为被套定增资金护航股价，同时顺带给管理层派发激励大红包，涉嫌损害上市公司中小股东利益。

（文章来源：证券市场周刊）