中金公司2014年至2020年连续7年在中国并购市场财务顾问排行榜上位居第一。
本文为IPO早知道原创
作者｜Stone Jin
微信公众号｜ipozaozhidao
核心观点
1、短期来看，IPO市场的繁荣对并购有一些影响；中长期来看，将给并购带来更多系统性机会；
2、并购市场没有完全的低谷，经济环境好的时候企业通过并购进行业务扩张，经济环境不好的时候亦有很多资产重组和出售的机会；
3、中国并购市场当下正处在新一轮黄金周期的起点，审核制度、资本市场投资者结构、商业逻辑和行为等方面变化都为并购业务的爆发奠定了一个非常好的基础；
4、中国的投资人群体正在迅速成长，形成中国并购市场的重要参与力量，国内投资机构正在逐步发展buyout业务，对并购业务是重大利好；
5、从制度上来讲，境外上市红筹企业满足一定的条件可以回A股二次上市且已有先例，是否从境外退市主要系企业自身的商业决策，中概股退市交易仍将时有发生；
6、国际一线投行并购业务对投行业务收入贡献占比可达到三分之一左右，中资投行还有差距，从事并购业务对投行的跨产品和市场的综合能力、经验积累及网络资源都提出很高要求。
对于中国、亚洲乃至全球的IPO市场而言，2020年无疑是一个创纪录的年份，股票的融资量达到21世纪第二个10年之最。
事实上，虽然受疫情的影响，2020年国内的并购市场同样保持了增长态势。
全球知名资本市场数据提供商Dealogic的数据显示，2020年中国并购市场总规模约为5,825亿美元，同比上涨30.8%。
在中金公司董事总经理、投资银行部全球并购业务负责人陈洁看来，IPO市场繁荣短期内可能对企业被并购的积极性有些影响；而站在中长期角度考虑，实际上将给并购带来更多系统性机会。
陈洁强调，中国并购市场当下正处在新一轮黄金周期的起点，主要变化体现在两个方面：
其一、中国并购市场买方群体的迅速迭代：越来越多的企业在科创板、创业板上市，形成重要的买方力量；上市公司股东结构和行为变化利好上市公司并购；兼具大交易操盘能力与行业整合能力的财务投资人的活跃、加之SPAC持续升温等，也在不断推动并购交易的产生；
其二、随着A股IPO的常态化以及上市公司的“二八分化”，壳资源不再稀缺、退市常态化，预计未来真正的产业并购占比将越来越高，并且将大量发生在上市公司之间，和国际市场逐步靠拢。
这里不妨补充介绍一下：中金公司近20年前就开始布局并购业务，成功培育了并购领域首屈一指的品牌，在境内外市场积累了丰富的经验并获得广泛认可，成为很多客户的首选并购顾问。
2020年，中金公司公告的并购交易总规模约1,792亿美元，排名中国市场第一，市场份额约31%；以公告的交易金额计算，中金公司2014年至2020年连续7年在中国并购市场财务顾问排行榜上位居第一。
陈洁个人于2005年加入中金公司从事并购业务，经历了中国并购市场16年的发展，积累了丰富、全面的境内外并购经验。
日前，《IPO早知道》与陈洁展开一次深度对话。
在本次交流中，陈洁就注册制改革带来的并购机会、新一代企业家和新经济企业对并购交易的认知变化、国内buyout fund的发展潜力和未来方向、中概股私有化与潜在回A的趋势、服务中资企业境内外并购与私有化的心得等多个外界较为关心的话题分享了自己的看法。
以下系经精编整理的对话节选：
Q：《IPO早知道》
A：中金公司董事总经理、投资银行部全球并购业务负责人陈洁
2020年的并购市场危中有机
Q：疫情对2020年全球并购市场的冲击多大？
A：2020年全球并购市场的确受到了疫情的很大影响，比如无法跨国做尽职调查，使很多跨境并购交易不得不处于暂缓状态。
但其实，并购市场没有所谓的完全低谷，经济环境好的时候企业通过并购积极扩张业务，经济环境不好的时候也会有资产重组和出售的并购机会，比如distressed assets的出售，疫情加速了出清过程，近期境外不少受疫情影响业务陷入困境的消费品牌，纷纷启动了出售程序，带来不少的并购机会。
Q：过去这一年中有什么出乎您预料的事吗？
A：随着国内资本市场改革深化、科创板和创业板注册制落地，国内市场方方面面都在加速发生巨大变化，不仅是审核制度的变化，资本市场投资者结构、商业逻辑和行为等方面的变化也超过了我们的预期。
A股市场机构投资者比例不断增加，外资基金加速进入，市场参与者结构不断改善推动整个市场行为逻辑正在发生大幅调整，从“炒小、炒壳，炒概念”转而聚焦行业龙头和公司基本面，市场“二八分化”日益明显，与境外成熟市场趋同，也为并购业务的爆发奠定了一个非常好的基础。
中国的buyout fund更加流行
Q：某种程度上，PE的创新速度也是并购的重要驱动因素？
A：毫无疑问是这样的，中国的投资人群体正在迅速地成长，形成中国并购市场的重要参与力量。
在国外，PE，特别是buyout fund，是市场的重要参与者。据统计，2019年，buyout fund融资额占全球基金融资额的40%，如果去掉房地产基金、母基金，占比可达到 50%至60%，是股权投资基金中最大的赛道。
PE是并购的重要推手，也是市场的狩猎者。一旦觉得上市公司股价被低估，或者发现上市公司存在价值再造的可能，这些PE就会对上市公司发起私有化，过几年再上市、分拆出售或者整体出售。这在国外是一套相对成熟的做法，这类PE需要具有全面的能力，不仅仅是指资金实力，同时要具有足够的经验，buyout fund一般会参与公司的具体管理、赋能公司，这是公司价值重估的重要基础。
Q：buyout业务距离华尔街的差距还有多大？
A：从目前来看还有一定差距：第一，美国的buyout fund群体发展已非常成熟。第二，美国职业经理人文化非常发达，有助于公司控股权转让平稳过渡。第三，美国市场退出渠道更为多元化，除了上市之外，并购退出渠道非常成熟，存在大量包括buyout fund在内的活跃买方群体主要进行控股型交易，美国市场公司控股权在不同PE间转手的交易非常常见，PE是推动美国并购市场发展的非常重要的群体。
Q：buyout业务的难度其实非常高？
A：buyout业务非常重要的一点是需要去帮助被投企业做管理和运营，需要强大的投后运营团队，美国市场大型buyout fund都有这方面的设置，国内头部基金也在加快培养这方面的能力。
国内市场来看，PE buyout交易整体还比较少，战略性参股交易更多一点，特别在海外并购方面，产业方往往希望和有境外经验的PE联合收购。对于产业方而言，需要借助PE在境外的经验和能力；对于PE来说，也需要产业方业务方面的赋能。
国内的并购环境正在与国际接轨
Q：除了PE的自我迭代外，国内整个并购市场发展到了怎样的一个阶段？
A： 中国并购市场正处在新一轮黄金周期的起点，国内市场正发生着很多有意思的变化。
一方面，并购买方群体在迅速迭代，首先是一大批科创板、创业板企业上市，形成了巨大的买方力量。其次，上市公司股东也更加积极主动，比如，去年雪湖资本给香港上市的美高梅写信要求其引入战略投资者，以前在美国常见的事情在中国也出现了，中国市场股东这些变化将进一步推动上市公司通过并购不断前行。还有手握重金的财务投资人，既有大交易操盘能力，又有行业整合能力，以及2020年红透半边天的美国SPAC等，这些都构成了中国并购市场的重要买方力量，推动并购交易产生。
另一方面，过去A股并购以发股买资产/资产证券化为主，很大程度是因为之前IPO周期长、不确定性高，一、二级市场存在巨大价差，壳资源有很大价值，大量资产通过并购/借壳的方式登陆二级市场。中金过去做了将近20单A股上市公司合并交易，占50%市场份额，但上市公司合并交易整体并不是过去A股市场的主流。随着A股IPO常态化和上市公司“二八分化”，壳资源不再稀缺、退市常态化、预计未来真正的产业并购占比会越来越高，而且将大量发生在上市公司之间，和国际市场逐步靠拢。美国每年前十大交易，基本都是上市公司之间的并购，上市公司并购占比非常高。
未来不排除在美上市的中资企业回A二次挂牌
Q：2020年不少中概股都从美股退市，这个现象在2021年还会持续吗？
A：我觉得中概股退市一直会有，如果企业上市以后内外部环境发生变化、或者估值、流动性等市场表现长期不及预期，企业出于自身发展考虑就可能进行私有化，这是正常的商业决定。
Q：美股上市公司是否能同时在A股发行CDR，这条路径打开吗？
A：从制度上来讲，境外上市红筹企业满足一定的条件是可以回A股二次上市的，也已经有先例，例如百济神州、中芯国际、吉利汽车等，其中百济神州已经是美国和香港两地上市公司，目前还在科创板审核过程中。中国在美上市公司目前总量也就300家不到，总体数量不多，未来不排除有更多的在美上市中概股回A股二次上市。
Q：投行在私有化中主要扮演怎样的角色？
A：上市公司私有化最关键的是方案和定价两个要素。一方面私有化交易方案需满足监管要求和商业诉求，另一方面，私有化定价要得到标的公司二级市场股东的认可。
方案层面，不管美股、港股还是A股，上市公司私有化都有相应的法规要求。特别在香港，上市公司私有化是由香港证监会直接监管的一类交易，对投行的资质和经验都有很高的要求。
私有化定价则要求投行有丰富的市场经验。美股退市是少数服从多数的表决规则，股东大会只要一定比例赞成票（开曼公司一般是2/3）就可以通过。香港市场则是多数服从少数的表决规则，股东大会否决票超过独立股东10%，即使剩余89%的股东同意，私有化也无法进行。而交易公告前，私有化发起方是被禁止和二级市场股东进行沟通的，这就对投行对市场的熟悉程度和定价能力提出很高的要求。而且，香港市场机构投资人类型也非常多元化，即包括长线基金，也包括对冲基金，投资逻辑差异很大，定价方案要获得不同类型投资者的一致认可，难度也是很高的，香港市场私有化失败案例也不在少数。
此外，制定方案时也要对企业家的个人想法、企业未来的发展进行全盘考虑。对客户来说，一个企业做一次私有化已经相当难得了，是个非常重要的决定。投行的价值还是要协助企业想清楚、执行好，两者不可偏废，有经验和没经验的投行差别会非常大。
IPO数量的增加为并购市场打下基础
Q：IPO市场与并购市场是否存在相互抑制的关系？
A：我觉得从短期来看有一定影响——注册制逐步实施后，IPO审核周期显著缩短，企业自然会优先考虑独立上市。
但从中长期来看， IPO的繁荣会给并购带来系统性机会，现在A股市场“二八分化”已经比较明显，对于得不到市场认可的上市公司而言，一方面，估值低、流动性差、上市平台意义有限，另一方面，也会面临退市的压力。原来A股退市难，前段时间证监会也修改了退市规则，希望加速资本市场的新陈代谢，不能“只进不出”。在双重压力下，被并购无疑是一个相对理想的选择。
此外，过去中国一、二级市场的估值比较悬殊，存在一定套利空间，而现在其实随着IPO常态化，某些项目上已经开始出现一、二级市场倒挂的现象，这就意味着未来一旦有更好的并购建议提供给公司，其实也可以选择通过并购实现更大的价值。
新经济企业和新一代企业家对并购更加开放
Q：这些年中，国内买卖双方在对并购的认知上是否存在一些变化？
A：科创板、创业板的注册制改革吸引了一批具有国际化视野的高素质企业家，他们中很多人有国外留学和工作经验，对并购有一定的了解，更容易上手。同时，越来越多新一代的创业者或者企业下一代接班人的思想更为开放，控股权出让的可能性更高，利好并购。
Q：新经济企业与传统行业相比呢？
A：新经济行业企业，如科技、消费企业等，发展到一定阶段，内生式增长很难跟上外部环境和市场的快速变化，更多要靠并购来发展。从国际经验来看，全球消费、医药行业龙头的成长史都是建立在不断并购的基础上。
目前国内以科创板和创业板为代表的资本市场改革，加速了很多新经济企业的发展，反过来也推动了这些企业有更大的动力通过并购持续保持发展速度。
Q：反垄断政策对于并购业务的影响多大？
A：并购不是标准化产品，并购的本质是商业，任何一项政策对并购都有正反两方面的作用，反垄断政策的影响其实显而易见，大型企业之间合并会遇到挑战。
但另一方面，反垄断也可能为并购创造了资产剥离的需求，这就是增量需求。我觉得还是要看市场的后续反应，以及反垄断政策的落地执行，毕竟这个政策也是刚刚推出。
龙头企业与头部PE联合打造基金的趋势明显
Q：其实我们注意到国外的大公司通过更向前打的方法进入中国市场？
A：跨国公司也是中金很重要的战略客户。跨国公司在中国与头部PE合作，去投一些中早期企业的确是新的市场趋势，比如欧莱雅战略投资凯辉、星巴克与红杉中国战略合作等。
中国是人口大国，市场非常大，对于很多跨国公司而言中国是非常重要的市场，挑战在于：近年来中国市场变化和新经济行业发展太快了，组建基金进行投资，跨国公司可以把被投企业当成在中国的抓手来观察市场变化、年轻人的变化、行业趋势的变化，从而更好的跟上市场节奏。
投行在并购市场中的价值越来越高
Q：中金在执行过程中的核心竞争力是什么？
A：中金并购业务在市场上持续多年保持排名第一，我们的优势主要体现在以下几个方面：
第一、并购项目对项目团队的经验和技能要求都很高，中金持续耕耘并购业务逾20年，服务国家战略、助力改革创新，完成了境内外众多开创先河的并购交易，积累了各种类型并购交易的丰富经验。
第二、全产品、跨市场的能力。中金并购团队从成立之初起，就把全产品、跨市场的能力作为重要的发展方向。就和医疗服务一样，我们既有全科医生，也有专科医生，但在做某一领域专家之前必须先按全科标准培养数年才能毕业。我们的同事都是在境内外不同类型的并购交易中培养成长起来的，可能这个月主要在做A股重组，下个月就去做跨境并购。我们相信全产品、跨市场的能力对于并购业务会越来越重要，现在的并购交易越来越复杂和多样，比如A股上市公司海外并购，既要求能和境外企业对话，也要求对于A股市场规则有深入的了解，由一个有全面经验的团队来提供一站式服务，才是企业最好的选择。
第三，并购对投行网络要求非常高，既要有国内网络，也要有国际网络，而且还要打通，因为并购的本质是商业，是撮合，第一步能找到人、找对人非常重要。
中国是一个非常大的市场，要在这个市场里做到全部有效覆盖需要一套非常立体的打法。中金在中国大部分省份都有营业网点，有能力覆盖从中央到地方各类企业。
全球网络方面，从1995年成立开始，中金就把“国际化”作为安身立命的出发点，目前我们在中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福、东京等国际金融中心设有分支机构，这为跨境并购打下了坚实的基础，能为客户提供境内外全方位的金融服务。
总的来说，丰富经验，全产品、跨市场能力以及广泛的网络资源是中金并购团队的三大优势。我个人还负责中金的PE/VC投资机构服务业务，PE/VC也是并购的重要推手。
我们内部经常提从事并购业务需要战略定力，国际一线投行并购业务对投行业务的收入贡献占比可达到三分之一左右，国内现在还有差距，未来增长空间巨大，但也还需要进行很多努力。
从我们发展并购业务之初，我们的目标就是要打造国际一流的全方位并购业务体系，，我们幸运的赶上了一个好时代，取得了一定的成绩，获得了市场的认可，通过并购为企业成长赋能，为中国发展助力。（后台回复“招股书”获取2020年热门IPO公司招股书）
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（李显杰 ）
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