国海证券：基于行业头部加码主业、疫情加速行业优胜劣汰，给予影视院线行业推荐评级

本文转自微信公众号“拾珠传媒”。

投资要点

从中外观影人次与票价看，中国观影人次具提升空间 票价不具持续提升空间。

票价端，人均电影票价支出占当年人均可支配收入比例端，中国在2017-2020年基本维持在0.12%~0.11%;2016-2019年美国基本维持在0.02%;2021年中国春节档的票房提价具有节日效应、大片内容供给充沛、疫情中院线收入减少叠加固定成本、后疫情下的消费补偿心理等多因素，剔除春节档效应后中国的电影票单价不具备持续提价的空间。

观影人次端，中国城镇人口观影人次从2012年的0.6次增加至2017年的2次(2017-2019年保持在2次)，美国观影人次自2005年的4.7次下降至2015年的3.9次，2005-2015年美国观影人次平均数为4次。对比后，中国的城镇人口的观影人次具有提升空间，但我们需要思考的是观影人次提升的主要变量是什么?

2015年在线平台烧钱补贴票价下低廉票价对观影人次的提升具有提振，但不具可持续性;2021年春节档票价上涨的背景下，观影人次仍实现增长也说明用户走进电影院的驱动因素从单一价格因素递进至“内容价值”的权衡(即时间的权衡，换言之，电影的内容价值是否值得花2小时的固定时间)。

院线行业后疫情时代行业加速出清 头部影视院线“三剑客”厂牌渐显

2019年全国单银幕产出85万元(同比下滑9.5%)，2020年疫情后，外部事件也进一步加速行业洗牌。万达电影定增加码影院建设且在2021-2022年内容片单供给丰富;横店影视现金收购内容资产完善产业链;博纳影业过会，参股上游内容公司果麦文化绑定优质导演并获院线牌照，中国头部影视院线三剑客厂牌渐显。

行业评级及投资策略

给予行业推荐评级。从2021-2022年维度看，院线作为内容传播重要渠道之一，院线端的财务数据有望在基数效应、集中度双逻辑下支持利润释放(我们预计2021年中国分账票房655亿元~720亿元，较2019年增速分别为10%~21%)。

同时，伴随博纳影业过会、横店影视现金收购内容资产、万达定增加码主业，“影视院线三剑客”有望形成涵盖影视投资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现“内容+渠道”融合发展，基于行业头部矩阵加码主业、疫情外部因素加速行业优胜劣汰，从财务数据改善、基数效应下，给予影视院线行业推荐评级。

个股层面，内容端，具有2021-2022年内容储备的(光线传媒、奥飞娱乐、猫眼(01896)等);院线层面，头部院线三剑客(万达电影、横店影视、博纳影业)

风险提示：

局部地区疫情带来板块波动;行业监管趋严的风险;市场竞争加剧的风险;博纳影业上市进展低于预期的风险;假设部分的数据不具有可比性的风险;推荐标的业绩不及预期的风险;宏观经济波动的风险。

1、院线还有价值吗?

院线作为线下重要内容的传播媒介，其高光时刻是全国分账票房从2010年的101.7亿元增加至2015年的441亿元(全国分账票房复合增速达34.1%);观影人次从2012年的4.57亿人增加至2015年12.23亿次(全国观影人次复合增速达38.8%)，在票房与观影人次的高复合增速下，我们又看到年度人均票价在2012年及2015年分别为37.4元、36.1元(2012年-2105年的人均票价复合增速为-1.2%)。

我们看到全国分账票房的两个变量来自量与价乘数效应(即观影人次、票价)。

1.1、2015-2020年线下媒介与线上媒介从正面交锋到融合

2015年后院线观影人次增速下滑，视频快速崛起，2020年疫情的压力测试，视频享一次性红利后进入流量变现焦虑，院线业绩重创后是否还有商业价值?2015年作为分水岭，我们看到线上传播媒介视频进入高速增长通道，2015年中国视频用户付费规模达48亿元(同比增加269%)，2019年视频用户付费规模达514亿元(同比增加49%);

相比之下，线下媒介端，2019年全国院线分账票房594.5亿元(同比增加5.1%)，2019年线上与线下用户付费市场规模逐步拉近，但增速端，线上媒介超线下媒介。2020年疫情加速视频用户付费市场规模进一步提升，达到627亿元，同比增加22%;虽视频用户付费市场规模仍在20%以上，但各头部视频平台会员增速逐步见顶，线上媒介的流量焦虑也在蔓延。

爱奇艺(IQ.US)会员在2020年财报中并未凸显付费用户持续增长信号引发市场担忧用户流量的存量竞争。爱奇艺在2015年率先开启视频付费先河，作为视频会员付费商业模式的先锋企业，我们看到2016年爱奇艺视频订阅用户达0.3亿人(同比增加182.2%)。

但到2020年爱奇艺订阅用户为1.017亿人(同比下滑4.9%)，线上媒介订阅用户的流量红利已逐步见顶，线上媒介的商业化问题也待解，从订阅付费到广告营销、再到内容电商的摸索，线上媒介也在不断探索各类商业化的空间。

线上媒介的商业化探索问题也同样是线下媒介院线渠道在思考的问题2020年院线受疫情影响其全国分账票房跌至186亿元(同比减少68.7%)，观影人次5.5亿次(同比下滑68.2%)。

2015年线下院线媒介与线上视频媒介正面交锋，进入2016年，票补事件退潮叠加线上媒介视频冲击，全国院线票房增速震荡向下，院线的商业价值备受考验，其估值进一步被压制，2020年疫情的压力测试，院线板块盈利能力进一步被重创，内忧外患下，2021年的院线板块还有价值吗?

1.2、从中外观影人次与票价看：中国观影人次具提升空间 票价不具持续提升空间

院线是否有价值，我们也需要看，票价与观影人次的乘数效应及是否达到天花板，涨价与观影人次的平衡点是什么?2021年春节档的票房价格引发市场舆论。“9.9元看电影”看一部电影是什么时候消失的?

票价问题离不开“票补”，“票补”是伴随互联网公司进入电影产业而发展起来，作为互联网公司争夺用户的营销手法之一，低票价吸引用户走进电影院，观影习惯渐养成。

降价与涨价的乘数效应，我们假设一个数据模型，例如原票价40元，观影人次10次，合计400元票房，若票价下降到20元，被低价吸引后观影人次提升至20次，合计也为400元票房。

若票价涨到80元，观影人次下降至5次，合计也仍为400元票房。我们从数据端看，2015年是在线票务平台进行“票补”峰值年，在线平台推出低价电影票，我们也看到2015年中国分账票房为441亿元，观影人次12.23亿次(首次破10亿次大关，见图4)，年度分账票房增速与观影人次增速分别为49%、47.5%，票补在前期起到培育及导流作用，促成了票房的繁荣，但也带来了虚高(在票补的背景下，2015年年度平均票价仍为36.1元，同比增加1%，因为票价补贴来自线上票务平台，受惠方为用户，低票价短期推动观影人次提升，行业总票房统计口径仍为票面价格乘以观影人次，但2016年平台补贴减少后，观影人次下滑12.1%)。

2016年粗放式的在线票务平台减少补贴后，2016年中国分账票房及观影人次的增减幅分别为3%、12.1%(较2015年分别下降46个百分点、35.4个百分点)，观影人次的减少核心原因是由于“票补”的减少吗?

我们回看，2016年年度前三影片分别为《美人鱼》《疯狂动物城》《魔兽》合计占总票房13.9%，对比来看2015年及2017年前三电影分账票房占比分别为14.6%、18.8%，也凸显出2016年头部影片整体表现不及预期，其整体观影人次下滑的原因也在于内容质量问题。

在票价的涨跌背后，观影人次也会增减，其乘数效应的波动来自价格调整，但其乘数效应若取得较好成绩的核心主要来自内容的优劣。

降价的利弊端凸显在于观影人次，自2016年后观影人次从单纯的低价吸引到内容的吸引，其背后的原因在于时间成本。线上流量红利期，休闲时间中线下观影时间被其它娱乐方式挤压。回顾2016年，中国网络视频用户规模达5.45亿，较2015年底增加4064万人，增长率为8.1%;网络视频用户使用率为74.5%。

随着4G网络的进一步完善以及手机资费的下调，网民在微信、微博等主流APP上观看短视频的行为变得更加普遍。但2018年线上红利进入增速减速后，线上用户流量获取成本走高，线下的用户吸引也成为企业战略布局重点，也进一步说明为何阿里巴巴在2018年2月入驻万达。阿里巴巴将利用大数据及内容网络平台，支持万达电影发展。

1.2.1、中美票价走势及票房支出占居民人均可支配收入比例走势对比：中国票价不具备持续涨价空间

从中国票价端看，纵观2012-2020年，中国人均单票价约为34.6元，中国人均单票价占当年居民人均可支配收入比例从2012年的0.23%下降至2017年的0.12%，人均电影票价支出占当年人均可支配收入在2017-2020年基本维持在0.12%~0.11%的比例。

从美国票价端看，2019年美国人均单票价占当年居民人均可支配收入比例为0.02%，远低于中国的0.11%。对比后，中国的单票价并不具备持续提价的基础，因为票价占居民人均可支配收入比例远高于美国。

2021年春节档的票房提价具有节日效应、大片内容供给充沛、疫情中的院线收入减少叠加固定成本、后疫情下的消费补偿心理等多因素，在淡季如果持续提价叠加内容的供给不足，直接将影响观影人次，综合中国的后疫情及春节档的节日效应以及对比中美的人均单票价占当年居民人均可支配收入比例等因素后，我们认为，中国的电影票单价不具备持续提价的空间。

1.2.2、中美观影人次对比：中国具备观影人次提升空间

观影人次端看，中国观影人次从2012年的4.6亿次增加至2019年的17.3亿次(2012-2019年全国观影人次复合增速达21%)，2020年由于疫情致中国院线在2020年1月24日暂停，7月20日重启复市，该因素致使2020年全国观影人次5.5亿次，由于疫情是一次性不可控事件，不具备同比意义。

中国城镇化的进程中，我们看到中国城镇人口观影人次从2012年的0.6次增加至2017年的2次，随后2017-2019年保持在2次，2020年由于疫情不具参考性，我们预计2021年伴随疫情有效控制后，观影人次有望恢复到疫情前水平。

相对之下，美国观影人次自2005年的4.7次下降至2015年的3.9次，2005-2015年美国观影人次平均数为4次，2014-2015年美国观影人次下滑至3.8次、3.9次;伴随中国城镇化率提升，城镇人口观影人次新增量及观影频次的增加有望推动中国观影人次的整体提升。

若假设中国城镇人口观影人次达3次，即中国8.48亿城镇人口的观影人次可达25.45亿次(较2019年城镇人口的17.3亿次的观影人次增加45%)，进而说明，中国的城镇人口的观影人次具有提升空间，但我们需要思考的是，观影人次的提升，主要变量是什么?

2015年在线平台烧钱补贴票价时，低廉票价对观影人次的提升具有提振，但不具有可持续性;我们看到2021年春节档期间在票价上涨的背景下，观影人次仍实现增长，进而说明，用户走进电影院的驱动因素从单一价格因素递进至“内容价值”的权衡(即时间的权衡，换言之，电影的内容价值知否值得花2小时的固定时间)。

1.3、院线对谁有价值?被取代是否可能

院线的价值在主要在社会价值及商业价值，不同利益体的价值也不同。我们从用户、企业维度来看。

A、用户端：体验经济。商品的交易数量和交易价格在很大程度上取决于商品本身及相关替代品的供给和需求，观影需求量的因素主要有电影票价、可替代商品价格、潜在观众数量、观众收入水平、电影内容供给及营销力度。电影是深受大众喜爱的文化娱乐消费形式，每一次技术进步都会推动电影产业的变革。

电影技术的变革从来都是以提升观众的观感体验为目标的，技术创新必然会带动文化娱乐消费升级。在内容供给不足下，院线渠道看大片的需求较高，但伴随内容在线上供给充裕下，影院被取代的可能性也在增加。

从需求价格弹性看，影院观影需求如何能持续提升(即观影人次的增加)，第一，增加电影内容的线下体验效果，降低可替代性;第二，通过IP建立忠实观众;第三，采用会员等营销组合促用户粘性。

从中国2018～2019年票房、观影人次等指标来看，票房增长主要由票价上涨所致，而总体观影人次和人均观影次数的增长幅度较小，单银幕平均票房收入有所下降(2017-2019年中国单银幕产出分别为103.17万元、94.18万元、85.19万元，同比增速分别为-6.5%、-8.7%、-9.5%)。未来中国电影票房的增长动力主要在于人均观影次数的提升。

B、企业端：(片方+院线)渠道、现金流。从院线角度看，2010～2019年是中国影院和银幕数量快速扩张的10年，与20世纪90年代美国影院快速扩张的10年较为相似：具有规模优势的多厅影院取代了传统的单厅影院或小型影院，快速的银幕扩张使单银幕平均产出持续下滑。

电影市场的发展离不开渠道的扩张以提供更加便捷的观影服务，但激烈的行业竞争与过快的扩张与内容供给错配后，也带来行业的整合与出清，2020年疫情外部事件加速院线板块的出清，头部院线借助规模优势、品牌优势、通过资本市场定增加码主业，行业竞争力有望进一步提升，较好现金流的院线的商业价值在后疫情时代下有望受益。

从片方角度看，从1940-2019年全球上映电影平均制作成本与平均票房端看，电影的制作成本自1980年以来呈现长期大幅增长的趋势。2019年，全球3908部电影平均制作成本为5919万美元，是1980年的4.39倍、1990年的2.26倍、2000年的1.90倍和2010年的1.77倍。

高额制作成本下的内容产品，在院线媒介后，若增加线上媒介分销渠道增加收入，也是片方所需求要的(进而说明，院线是片方的核心阵地，但是视频媒介也是较好的补充与长尾收入增量);同时，也凸显，伴随内容制作成本的上升，院线电影的进入门槛也相对较高。

2、后疫情下的中国院线三剑客

总体看，中国院线端，万达院线是龙头，2015-2020年万达院线的影投排名第一，横店影视子2015年从第四位跃居2016年的第三位后，2016-2020年始终保持在第三的影投低位，博纳影业子2018年的影投的第12名一跃成为2019年的第八名，2020年上升至第七名，2020年疫情加速院线行业变革，中国院线三剑客将如何在后疫情时代交出自己的成绩单。

2.1、 博纳影业：回A股后优质内容供给再续 助力电影大国走向电影强国

片单储备丰富，参投上游内容公司果麦文化，完善产业链，博纳影业回A股后优质内容供给有望再续，助力电影大国走向电影强国。2021年建党一百年博纳影业的献礼三部曲《冰雪长津湖》《中国医生》《无名》。《中国医生》将会是一部全景式展现中国抗疫的影片，《冰雪长津湖》为抗美援朝题材电影，《无名》聚焦地下党的谍战片。

2019 年 2

月，博纳影业取得《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照，进一步夯实博纳全产业链布局。

院线制度建立前，中国的电影发行与影院业的地域现象较为严重，均按照行政区域供片，采取省、市、县逐级层层发行的发行放映模式，2002年为促进跨区域经营减少发行层次，增加发行渠道，在国家政策推动下，一批区域性院线和跨省院线组建，进而中国逐步建立起以院线为主的供片机制，使得影片收入在制片、发行、放营各环节上实现合理分配。中国对电影院线、影院行业实行许可制度，未经许可的任何单位与个人不得从事电影的发行与放映。

2002年6月1日，全国首批30条电影院线正式成立运营，院线制全面改革打破了按行政区域划分的计划供片模式。

经营多年来发展与累积，博纳的电影产品商业性与艺术性并重，已取得良好的社会效益和经济效益，累计出品影片超过250部。电影需要规模化的生产高质量电影，并结合全球发行渠道，博纳影业回A股后优质内容供给有望再续，助力电影大国走向电影强国。

2020年疫情对电影院线板块影响较大，博纳影业自2020年1月24日关闭旗下所有境内电影院的对外运营，同时，博纳的电影投资影片暂停拍摄，电影发行工作推迟档期，进而博纳预计2020年公司全年营收下滑。

2020

年 7 月 16

日，国家电影局发布《国家电影局关于在疫情防控常态化条件下有序推进电影院恢复开放的通知》，明确低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下，可于 7 月

20

日有序恢复开放营业。影视行业的拍摄、影院逐步恢复运营。博纳的电影投资、发行业务全面复工、院线的供片及影院运营均恢复。

2020年疫情后，中小影院面对资金断链等压力，但博纳作为具有品牌力的文化企业，在2020年11月5日顺利通过证监会审核，后续登陆A股有望将为博纳影业的扩张提供资金支持，同时，院线行业优胜劣汰洗牌的窗口期，博纳的上市也有利于其提升市场市占率。

2.2、 万达电影：发力主业

万达的布局也备受关注。2020年受到疫情影响利润亏损，但作为龙头仍在主业上持续发力，我们通过龙头公司在疫情后做了什么?如何做的?后续继续如何做等维度来窥视公司与行业的发展现状与后续目标。2020年11月12日万达电影定增新增股份1.96亿股上市(发行价格14.94元/股，合计总募集29.3亿元)将用于新建影院项目及补流。

2020年以来万达对其内容板块的三家公司(万达影视、新媒诚品、骋亚影视进行了重新的梳理和定位，并全面打通)，内容板块的打通外部看也利于万达与长视频平台在影视剧的采购中节省沟通成本增加效率，内部看利于IP的多形态内容联动。

万达影视定位：精品院线电影的创作(2-3年电影项目储备近20部)

新媒诚品定位：聚焦精品电视剧集的开发(出品过《亲爱的她们》《正阳门下小女人》)，未来2-3年，公司电视剧储备项目超20部)

骋亚影视定位：聚焦网生内容(已储备《罗曼史》《乘风踏浪》《空降排》等)

万达在影视剧内容端的定位精品化(主投主控 讲好中国本土故事)、类型化(元融合 精准洞察观众需求)、系列化(持续产能 确保品质降低风险)、开放合作(赋能

强强联手共建产业)，以内容为王并逐步壮大。在项目储备端近20部(包括《唐人街探案》《鬼吹灯》等头部系列IP电影)，以及科幻、悬疑犯罪、情感青春、亲子动画等丰富多元的强类型影片有望将于明后年集中上映，各大档期均有布局。

万达列化IP电影中，万达的《唐人街探案》电影开创了中国喜剧+悬疑的开山之作，其系列也通过多元方式形成自己宇宙，唐探网剧在线上取得较好口碑，2020年万达也将与B站合作开发唐探动漫开发，延续唐探的商业价值生命周期。类型端，公司在科幻系列中储备《外太空莫扎特》、雨果小说奖《北京折叠》改编的《折叠城市》、《神舟》等。

2.3、 横店影视：1.22亿元现金收购内容资产

2020年12月8日，横店影视横店影视公告称，公司拟以现金1.22亿元收购影视制作公司100%股权(0.2亿元)及横店影业公司100%股权(0.1亿元);2020年1-8月影视制作公司、横店影业的净资产分别为1985万元、9292.7万元，净利润分别为-0.57亿元、-0.3亿元，收购按净资产)。

横店影视从上市的院线资产(产业链下游)进一步延伸至上游内容资产影视制作及横店影业公司(主营业务为电影和电视剧的投资、制作和发行，)与公司的主营业务具有较高协同性，通过外延式并购的方式拓宽公司业务范围，向产业链上游进军实现纵向一体化，

整合业务资源，以“内容+渠道”融合发展扩大公司经营规模，打造电影全产业链生态圈，提高市场竞争力，也利于发挥横店影视品牌势能，并为公司带来新的经济增长点(内容资产出品作品如《我和我的祖国》、《少年的你》、《红海行动》、《西游记之大圣归来》等作品。

综上，从中国院线三剑客，我们可以看出，行业内具有品牌实力头部企业均加码上游内容，万达的影视资产进入上市公司体内、博纳影业参股上游内容公司果麦文化，再到横店影视加码内容制作公司，2020年疫情后，院线洗牌下头部企业均在加码主业，通过定增方式或者外延等方式，头部品牌企业也逐步形成影视投

资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现“内容+渠道”全方位发展。

我们在横店影视中报点评中指出，2020上半年公司调整经营策略实施精细化管理，优化影院项目提升品质夯实业务基础

，作为三四线院线头部企业，仍将受益于三四线及下沉市场票房增量。短期看，悲观预期渐消化，疫情控制后的观影需求有望回暖;中长期看疫情加速市场出清，头部企业有望借助资本运作提升市场占有率。

由于2020

年疫情影响，影院运营压力加大，也进一步提高了影院投资门槛，降低中小影投公司投资信心，加快了市场整合速度。

3、 2021年春节档高开后会低走吗?72亿元 增速30%

2021年春节档2月12日开启，七天全国分账票房取得72亿元(较2019年增加30%)，观影人次1.6亿次(较2019年同期增加22%)，平均票价45元(较2019年同期增加7%)。月度看，2021年1-2月中国分账票房合计为142.5亿元(较2019年同期增加5.6%)，观影人次合计为3.56亿次，与2019年同期基本持平。

由于档期效应，全年看，一季度票房增速下带动公司业绩增长，二季度中由于清明节叠加五一假期，短期旅行时间预计冲击观影时间进而带来票房收入的波动，第三季度由于暑假档效应，新增学生党关于增量，进而第三季度有望推动票房阶段性增长，第四季度贺岁档叠加新一年的春节档预期，进而带来票房的增长预期，由于档期效应，阶段性的票房波动在预期内，高开走是否低走，需要看片单储备及观影人次，观影人次不可控下，我们梳理了2021年的部分片单，后续也将陆续有新增影片定档带来院线板块的热度(2018-2019年全国上映影片数合计分别为523部、545部，2021年1-3月已上及拟上映影片合计为108部，仅占2019年总上映片单的20%，进而，目前的片单定档不足以推算出2021年电影市场全貌，但在我们从头部院线公司的片单储备角度看，2021年的内容供给仍较为丰富。

3.1、春节档一线至四线城市层级角度看：一二线vs三四线增速34% vs 33%

从一线至四线城市层级角度看，就地过年短期影响下沉市场的观影增量，但不改观影需求。

2019年1-4线春节档影投票房分别为6.7亿元、18.4亿元、11.1亿元、17.6亿元，2021年同期数据分别为9.4亿元、24.1亿元、14.4亿元、23.6亿元，2021年春节档的1-4线影投数据较2019年同期同比增速分别为42%、31%、30%、35%(合并来看，2021年春节档一二线、三四线影投数据较2019年同期分别增加34%、33%。2021年春节档前夕，国家政策为控制疫情，“就地过年”得到响应，间接减少了人员在城市间的流动，也进一步助推一二线的影投票房数据的增速，若我们拉长周期看到2022年春节档，在基数效应下，下沉市场的观影增量有望实现大幅增长。

2021年春节档票价上涨7% 阶段性不具有持续涨价空间

2021年票价贵成为热搜，我们拉长数据看，春节档平均票价从2014年的36.3元上涨至2021年的45元，2018-2019年春节档票房开启较大幅度的涨价，涨幅分别为5.1%、11.4%，2021年春节档虽票价涨幅达到7%，但其涨幅未超过2019年同期。

3.2、 从2021春节档推算全年票房

从2021春节档推演2021年中国分账票房预计为655亿元~720亿元，较2019年增速分别为10%~21%

中国影视院线市场呈现假期效应，春节档票房占全年的票房比例也利于我们推演全年的票房数据。

2013-2015年我们可以看出，春节档分账票房占当年中国分账票房的比例为3.6%、4.3%、4.1%，2016-2017年分别为6.8%、6.2%，2018-2019年分别为9.7%、9.3%，若假设2021年春节档票房占中国分账票房的比例为10%~11%，即2021年中国分账票房有望达到654亿元~720亿元(较2019年增加10%~21%)。

4、流媒体会冲击院线电影吗?

2021年2月5日，国家广电总局网络视听节目管理司和中国电影家协会网工委联合爱奇艺、腾讯、优酷三大平台首次提出“网络电影春节档”，

全球疫情加速推动了电影发行方式的变革，PVOD付费点播模式推动院网融合的新生态，线下线上长期共存、合力发展将成为常态，共同为中国电影市场带来新增量。但线上分发模式是否冲击线下的院线分发模式?

流媒体是否取代院线?2020年年底美华纳兄弟宣布2021年所有新电影将线上与线下同步上映，其结果有望证明用户端对内容在线上与线下渠道的需求度。但我们也看到迪士尼的《花木兰》线上线下同步上映，线上点映价格29.99美元高于线下影院，线下高性价比叠加优质线下观影体验，也带来院线端的不可取代。

若假设中国的电影作品全部选择线上首映，需要考虑问题：

第一， 内容制作出品方的高投入的成本是否可回收?从原有的线下院线一个月窗口期后，二轮视频端销售，变为直接线上;

第二， 线上视频对其如何定价(线上流媒体也开启涨价趋势)

第三，

线上电影是否能带动全国共鸣?电影线上上映不是新开辟赛道，用户在视频端也看网络大电影，但我们看到，在网络大电影的存在下，院线电影的市场份额并未被抢占，同时网络大电影的作品并未引起社会共鸣，而院线电影从《我不是药神》到《哪吒》，从《战狼2》到《流浪地球)每部院线作品均带来社会讨论与共鸣，其社会价值远高于经济价值，若院线电影登陆线上，是否能够产生如线下院线输出后的社会影响力?

截止2019年年底中国电影银幕6.98万块，预计2020年银幕数呈下滑趋势，2021-2022年两年维度看，电影市场单银幕产出拐点将现，头部公司的财务数据端增长可期;若10年周期看，新技术的产生驱动新体验经济，传统的影院的观影功能在10年后也许会被另一种体验所取代或者不是最核心功能，但电影院的物理存在是无法替代。内容是流动的，优质内容的分发渠道可线上也可线下。

综上，我们认为，从1-2年维度看(2021-2022年)，院线作为内容传播重要渠道之一，院线端的财务数据有望在基数效应、集中度双逻辑下支持利润释放;若从5-10年维度看(2025-2030)，院线作为单一电影内容传播的属性预计在新技术驱动下实现升级，线上与线下的边界也将模糊与融合，内容分发体验方式也有望实现融合，助推线下院线百亿市场的扩容。

5、行业评级及投资策略

给予行业推荐评级。院线端，后疫情时代行业加速出清，头部院线加码主业，市占率有望提升;博纳影业的上市，也让文化品牌类企业阵营扩大。内容端，内容的价值来自流动，优质内容的分发渠道可线上也可线下，优质内容的繁荣也是伴随传递技术的提升而放大;

从1-2年维度看(2021-2022年)，院线作为内容传播重要渠道之一，院线端的财务数据有望在基数效应、集中度双逻辑下支持利润释放;若从5-10年维度看(2025-2030)，院线作为单一电影内容传播的属性预计在新技术驱动下实现升级，线上与线下的边界也将模糊与融合，内容分发体验方式也有望实现融合，助推线下院线百亿市场的扩容。

伴随博纳影业过会、横店影视现金收购内容资产、万达定增加码加码主业，“影视院线三剑客”有望形成涵盖影视投资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现“内容+渠道”融合发展，基于行业头部矩阵加码主业、疫情外部因素加速行业优胜劣汰，从财务数据改善、基数效应下给予影视院线行业推荐评级。

个股层面，内容端，具有2021-2022年内容储备的(光线传媒、奥飞娱乐等);院线层面，头部院线三剑客(万达电影、横店影视、博纳影业)。

6、 风险提示

1) 局部地区疫情带来板块波动;

2) 行业监管趋严的风险;

3) 市场竞争加剧的风险;

4) 博纳影业上市进展低于预期的风险;

5) 假设部分的数据不具有可比性的风险;

6) 推荐标的业绩不及预期的风险;

7) 宏观经济波动的风险;

(编辑：李均柃)