如何准确把握政府去杠杆？

摘要：

如何理解政府杠杆率要有所降低？结合两会期间和前后的相关公开信息，我们认为政府杠杆率问题主要体现是地方政府，首当其冲是部分区域法定债务杠杆存在上升压力，其次是隐性债务存在新增问题。所以，可以合理估计政府杠杆率要有所下降，主要指的是地方政府，特别是部分重点区域，一方面需要降地方政府杠杆，另一方面需要严控隐性债务新增。至于存量隐性债务理论上还是按照此前的指导意见进行化解。

市场所担心的，并不仅仅是这个层面的降杠杆，毕竟 2017-2018 记忆犹新。监管与去杠杆似乎总是选择在经济稍有起色的阶段——“见好就收”。而且各种收的政策相互之间会形成一种更为剧烈的破坏力。

永煤事件之后，机构赎回压力已然加大，直接踩雷的资管产品必须直面平仓，对于疑似或有风险之资管产品，机构以谨慎之心态对待，导致压力有增无减，机构惶惶度日。当前市场行为日益趋同，信用债供需再度出现失衡，信用风险的恶化与扩散已经是客观存在。

到此时，市场可能就剩下最后的一道心理防线——城投。毕竟金融机构主要信用资产的投向所在。如果触发，2018 年侥幸逃过的至暗时刻将确定来临。

后果会如何？

虽然打破刚兑似乎是为了建构一个更加健康的信用环境，但实际上，信用债市场可能会更大幅度倒退，连带金融机构也会受到巨大冲击。

中国的问题在于我们是一个管制型的大系统，对于一个已经有了 40 年摸着石头过河的利益固化格局而言，制度自身存在强烈内卷化的特征。金融机构依附于这一制度特征而存在。信用问题的缘起来自制度，来自历史，问题带有历史性。政策端是否做好一定程度出清的准备，如果容忍度本身存在约束，就容易反复，历史问题的处理反而陷入更糟糕的境地。还是那句话，对于长期历史形成的问题，还是需要辅之以一定的缓冲垫，严控增量，但更要妥善解决存量。

国常会提出：“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。其中的宏观杠杆率和政府杠杆率分别指什么？如何准确把握政策意思和市场影响？

如何准确把握政府去杠杆？

1、国常会所提保持宏观杠杆率基本稳定是指什么？

前半句很容易理解，宏观杠杆率的定义也明确，指的是“总负债/GDP”。这方面可以参考易纲行长接受新华社采访《货币政策要“稳”字当头持续激发市场主体活力——中国人民银行行长易纲谈 2021 年金融热点》中相关讲话：

“从宏观上，要稳住宏观杠杆率。易纲表示，2020年，疫情冲击使GDP增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显上升。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。”

根据社科院测算，2020年年末中国宏观杠杆率为270.1%，较去年同期提升23.6%。

如何实现宏观杠杆率基本稳定？在 3 月 12 日国新办举行解读《政府工作报告》修改情况吹风会上，媒体提问：今年宏观政策要求保持稳定性和连续性，但同时要求保持宏观杠杆率基本稳定，这两者会不会有一定的冲突？今年的企业债务或者是地方政府债务的风险是否值得担忧？

国务院研究室党组成员孙国君回答：

《政府工作报告》在货币政策部分讲得很明确，第一句话是要把服务实体经济放到更加突出的位置，第二句话是处理好恢复经济与防范风险的关系。货币政策包括财政政策都要解决好平衡问题，任何时候都要把握好平衡。报告强调，要保持宏观杠杆率基本稳定，保持流动性合理充裕。宏观政策保持稳定和要促进的目标并不冲突。在整个财政金融政策保持稳定的同时，我们在结构上花了很大的功夫，比如依然要求在去年的基础上，大型商业银行对普惠小微企业贷款继续较大幅度增长，还有扩大信用贷款，持续增加首贷户。今年又特别提出推广随借随还贷款，这对企业便利贷款和降低融资成本是很有意义的一件事。我们要在能够控制总量风险的前提下，在保证整个债务水平可控的情况下，让政策效果最大化，这需要在宏观政策具体实施过程中提高政策的精准度和精细化水平。

把易纲和孙国君的观点相结合，宏观杠杆率保持稳定首先是宏观杠杆率的增幅下降，其次控债务总量，同时促进 GDP 增长。

2、国常会所提政府杠杆率要有所降低是指什么？

首先要明确政府杠杆率。

参考宏观杠杆率，政府杠杆率可以表示为“政府部门债务余额/GDP”，也就是财政部副部长许宏才提到的全国政府债务的负债率的概念3.2020 年我国政府债务率 45.8%。

今年财政政策安排中央赤字 27500 亿元、地方赤字 8200 亿元、专项债 36500 亿元，要实现今年全国政府债务的负债率低于 45.8%的目标，就需要实现 15.51%以上的名义 GDP 增速。按照目前宏观经济分析，这一可能性较小。

那么，参照今年地方赤字安排减少的情况看，降低政府杠杆率会不会指的是降低地方政府债务的负债率？

按照 2020 年底地方政府 25.26%的债务率计算，要实现降低债务率的目标，需要实现 17.42%以上的名义 GDP 增速，也似乎不现实。

那该如何解读政府杠杆率有所降低呢？

我们可以进一步观察两会信息。

3 月 7 日，全国政协十三届四次会议在北京人民大会堂举行第二次全体会议。中国税务学会副会长，北京国富会计师事务所主任张连起委员代表无党派人士界作大会发言，题目是以提质增效的财政政策助力构建新发展格局。

其中提到：但也应看到，部分地区经济不发达、营商环境存在短板、老龄化率和负债率双高，财政减收的趋势加剧风险；个别地方隐性债务规模大、不透明；存量债到期、增量债控制的结构性问题凸显，地方政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行。

2021 年两会期间，全国人大财经委在《关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的审查结果报告》中指出：预算执行和财政管理中还存在一些不容忽视的问题，有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在。这一表述与前两年有显著差别。

上述两会信息均指向一个方向，就是地方政府债务增速、杠杆率再度上行，以及隐性债务新增问题。

而回忆 2018 年，在中共中央、国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见中明确提出：加强对杠杆率较高地区的动态监测预警，强化地方金融监管合作和风险联防联控，更加有效防范和化解系统性区域性金融风险。

所以可以说从 2018 年到今天，政府杠杆率的问题主要体现是地方政府，首当其冲是法定债务，其次是隐性债务。

上述两会信息均指向一个方向，就是地方政府债务增速、杠杆率再度上行，以及隐性债务新增问题。

而回忆 2018 年，在中共中央、国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见中明确提出：加强对杠杆率较高地区的动态监测预警，强化地方金融监管合作和风险联防联控，更加有效防范和化解系统性区域性金融风险。

所以可以说从 2018 年到今天，政府杠杆率的问题主要体现是地方政府，首当其冲是法定债务，其次是隐性债务。

所以，可以合理估计政府杠杆率要有所下降，主要指的是地方政府，重点是部分区域。

此外，财政部副部长许宏才还提到了可以用“债务余额/综合财力”来衡量地方政府的债务水平。

按照今年地方赤字 8200 亿元，专项债 36500 亿元的财政安排计算，今年地方政府债务余额的增长 4.47 万亿元，远高于地方政府总财力的增长 0.89 万亿元，显然，从这个角度看今年地方政府杠杆问题比较严峻。

结合上述分析，我们大概能够推论政府杠杆有所下降不是指全国层面，也不是地方政府简单总和，主要考虑的是地方局部区域。重点还是两个方面：一方面控部分地方政府债务率；另一方面要严控隐性债务新增。

至于市场所担心的存量压缩问题(特别是隐性债务存量)，可能还需要进一步观察，逻辑上在化解隐性债务的时间窗口期内，还是会按照 2017 年全国金融工作会议的指导意见进行操作。

3、去杠杆回顾2017-2018

2015 年供给侧结构性改革首次提出去杠杆，2016 年 10 月政治局会议确认经济企稳同时强调抑制资产泡沫和防范经济金融风险，11 月三季度货币政策执行报告首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”，去杠杆+强监管拉开序幕。2018 年 4 月第一次中央财经委员会会议明确提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

其中，国有企业去杠杆是供给侧结构性改革的重要内容，2018 年 9 月《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确 2020 年国企资产负债率比 2017 年年末降 2 个百分点。

国企去杠杆的同时，金融去杠杆和同业去杠杆加速推进。地方政府层面则以隐性债务监管和化解为主要方向。自 50 号文下发，财政部、审计署、发改委接连发文就地方政府违法违规举债相关方式进行规范管理，此后地方政府隐性债务全面管控，地方政府和城投平台进入了历史上融资最为艰难的一个时间段。

本次降低政府杠杆率，与 2017-2018 年结构性去杠杆有何异同点？

两次去杠杆有着相似的宏观背景，经济好则政策收。2016 年，前期刺激政策生效、供给侧改革、全球共振复苏之下，国内经济企稳回升。在此基础上，2016 年四季度开始政策转向防风险、去杠杆。2020 年疫情之后国内一度面临相当大的稳增长保就业压力，随着疫情防控取得成效以及基本面趋于好转，前期刺激政策也在考虑退出，只是节奏上“不急”。2008年之后，我国宏观调控基本在稳增长和调结构之间切换，经济好转的过程中政策收紧有其必然性。

最直观的反应就是在 2019 年两会期间，全国人大代表、中国人民银行广州分行党委书记、行长白鹤祥接受中国网财经采访时表示，不论是监管还是去杠杆最好是在经济上行周期，监管和宏观部门应不断总结经验，摸索调控和监管规律，多搞逆周期调节，对化解经济风险能起到事半功倍作用。

去杠杆重点都是要抑制债务增长。债务率或者杠杆率，分子端是债务余额，分母端是名义GDP 或者财政总收入，因而降低杠杆率首先要求限制债务膨胀。结构性去杠杆过程中，政策对于过剩产能、僵尸企业以及城投平台债务融资都有明确限制。因而，降低政府杠杆率，至少意味着相关债务融资的收紧。

可能有哪些不同？

一是涉及的债务广度和深度不同。本次降政府杠杆率的针对的可能重点区域的政府杠杆和隐性债务，而 2017-2018 去杠杆阶段对应的是非金融企业、金融机构和地方政府与平台，目前而言广度与深度不同。

二是前者强调实现宏观杠杆率逐步下降，本次强调保持宏观杠杆基本稳定。具备一定有保有压的弹性空间。

4、小结

如何理解政府杠杆率要有所降低？结合两会期间和前后的相关公开信息，我们认为政府杠杆率问题主要体现是地方政府，首当其冲是部分区域法定债务杠杆存在上升压力，其次是隐性债务存在新增问题。所以，可以合理估计政府杠杆率要有所下降，主要指的是地方政府，特别是部分重点区域，一方面需要降地方政府杠杆，另一方面需要严控隐性债务新增。至于存量隐性债务理论上还是按照此前的指导意见进行化解。

市场所担心的，并不仅仅是这个层面的降杠杆，毕竟 2017-2018 记忆犹新。监管与去杠杆似乎总是选择在经济稍有起色的阶段——“见好就收”。而且各种收的政策相互之间会形成一种更为剧烈的破坏力。

永煤事件之后，机构赎回压力已然加大，直接踩雷的资管产品必须直面平仓，对于疑似或有风险之资管产品，机构以谨慎之心态对待，导致压力有增无减，机构惶惶度日。当前市场行为日益趋同，信用债供需再度出现失衡，信用风险的恶化与扩散已经是客观存在。

到此时，市场可能就剩下最后的一道心理防线——城投。毕竟金融机构主要信用资产的投向所在。如果触发，2018 年侥幸逃过的至暗时刻将确定来临。

后果会如何？

虽然打破刚兑似乎是为了建构一个更加健康的信用环境，但实际上，信用债市场可能会更大幅度倒退，连带金融机构也会受到巨大冲击。

中国的问题在于我们是一个管制型的大系统，对于一个已经有了 40 年摸着石头过河的利益固化格局而言，制度自身存在强烈内卷化的特征。金融机构依附于这一制度特征而存在。信用问题的缘起来自制度，来自历史，问题带有历史性。政策端是否做好一定程度出清的准备，如果容忍度本身存在约束，就容易反复，历史问题的处理反而陷入更糟糕的境地。还是那句话，对于长期历史形成的问题，还是需要辅之以一定的缓冲垫，严控增量，但更要妥善解决存量。

风险提示

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

（文章来源：固收彬法）