近日，某投资社区中一名博主《牧原会是惊雷吗？》的文章，将原本平静的A股生猪养殖龙头牧原股份，推上了舆论的风口浪尖。文章对牧原股份固定资产/销售收入远高于同行业其他上市公司、少数股东ROE远低于母公司股东ROE等方面提出了多项质疑，在社区引发巨大争议，诸多投资人激烈辩论吵翻了天。支持者认为，投资本就该有质疑精神，财务异常不排除有造假嫌疑。但反过来质疑博主不了解养猪行业的人亦有之，认为该博主需要更专业的逻辑、更详细的证据对比和严谨的调查。
牧原股份详解六大质疑
针对各方的质疑和争论，牧原股份周二晚间针对深交所的问询函做出了回复。在最新的回复中，牧原股份对投资者关心的六大方面的问题进行了较为详细的说明，部分问题并按深交所要求请会计师核查并发表明确意见。牧原股份否认财务异常，称与同行财务数据差距大系因养殖模式不同。
对于舆论提出的公司固定资产占销售收入的比重远高于同行业的问题，牧原股份表示系公司的主营业务构成和生猪养殖模式与同行业上市公司存在明显差异。牧原股份生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”养殖模式，而同行业上市公司多采用 “公司+农户”代养模式，相对具有“轻资产”的特点；全自养模式需公司自主投资建设生猪养殖场。
另外，公司生猪养殖收入的比例远超过同行业上市公司(牧原去年三季报占比98.11%，其他几家代表公司为19.99%至82.05%)，故与同行业上市公司相比，公司固定资产占营业收入的比例较高、固定资产周转率较低。
表1:近三年又一期，公司及同行业可比公司生猪养殖业务收入占营业收入的比例情况
而在扣除保育、育肥舍后，近三年又一期，公司固定资产占营业收入的比例固定资产周转率不存在异常情况；同时，公司固定资产与销售收入之间具有匹配关系。
表2:牧原股份与同行业上市公司固定资产占营业收入比例情况：
对于少数股东 ROE远低于母公司股东 ROE，是否存在利用少数股东损益调节合并报表归母净利润的行为的问题，牧原股份表示：主要原因系公司与华能贵诚信托、中央企业贫困地区产业投资基金等战略投资者合资成立的子公司均是在2019年末开始成立的。因该些子公司的项目投资规模较大，但其生猪养殖场的建设与产能形成需要一定的时间，故加权平均少数股东净资产收益率低于加权平均母公司股东净资产收益率是合理的，不存在利用少数股东损益调节合并报表归母净利润的行为。
另外，对于牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司之间存在大量关联交易，是不是承建猪圈的牧原建筑从上市公司赚了大钱的问题。公司回复表示，公司与牧原建筑之间发生的关联采购占当期采购总额的比例较低，均低于20%。从牧原股份的回复函中披露的牧原建筑近三年又一期的收入、毛利率情况可以看出，设立牧原建筑的主要目的是服务于上市公司的快速发展、建设需求，不以盈利为主要目的。经比对，牧原建筑承建的猪舍单方造价与非关联方建筑公司承建的猪舍单方造价差异率较小，关联交易价格是公允性的，不存在利益输送的情况。
以上三问题也是该社区博主主要提出的疑问。此外，牧原股份同时也对投资者关心的：固定资产计提折旧方法及其否具有一贯性，毛利率变化与同行业存在明显异常的合理性问题；公司货币资金的真实性、安全性，利息收入远低于利息费用的原因，都做出了比较详实的解释。如关于“大存大贷”的问题，牧原股份称，公司有息负债规模的变化与公司收入规模、资产规模、经营和建设资金支出规模的逐年扩大趋势是一致的。
专业的探讨才更有助于深入了解公司真实的基本面
其实，投资者针对上市公司的探讨和质疑，再正常不过了，个别造假公司也甚至会因为投资者不断质疑而最终“纸包住不火”。所以，特别是对包括牧原股份在内作为机构核心资产的各种“茅”，恰恰因为是A股市场上为数不多长期价值投资标的，对于其长期盈利模式、核心竞争力与重大动态变化更是值得不断探讨。
但上市公司各行业与各公司业务模式并不相同，有时用简单的财务对比并不能反映出公司真实经营情况。在网络流量和博眼球的时代，自媒体、知名博主、大V的言论往往影响较大，甚至形成一定的舆论导向作用，对二级市场也会产生影响。所以，舆论更需客观、理性、缜密。
有投资者提出：针对上市公司财务的质疑不应该沦为“口水之争”，专业的探讨才更有利于价值投资理解的提升，有助于对真相的接近，才不至于舆论短炒的对象。这位社区博主过往的特殊经历，使得对牧原股份的正常的争论被舆论快速放大甚至有些扭曲，而这或许也是该博主没有想到的。所以，这位社区博主周一下午针对此事发文表示：本人那点小小质疑……实锤几乎没有；很后悔标题用了个“惊雷”……我向牧原持有者衷心道歉……我非常不喜欢媒体的煽风点火，火上浇油。原本普通的上市公司财报探讨，压根够不上新闻价值……而针对牧原股份周二晚间的回复，该博主也再次提出了自己的观点和疑惑，探讨仍在继续。
这位社区博主文章后面的观点倒也有启发：我想这也是对你们投资人的一种警醒吧，时刻盯着自己投资的企业，有信仰，但千万别拜神。这个建议对于前期机构报团股泡沫的瓦解也有反思意义。道理越辩越明，真相越辩越清。各种“茅”如果能像牧原股份一样，开放式接受投资者理性的“灵魂拷问”，或者也有助于上市公司与投资者更好地沟通，也会使得公司信披更加完善，也有助于投资者更好地深入了解上市公司真实的基本面。
机构投资者依然看好牧原股份的模式和长期竞争力
牧原在回复中表示：公司生猪养殖毛利率高于同行业上市公司的主要原因，系与种猪与仔猪来源、生猪产品结构和生猪养殖方式等存在差异。其实，无论毛利率还是固定资产等问题，公司与同行业上市公司的生猪养殖模式的差异，是诸多数据产生差别的最重要的核心原因。
表3:公司与同行业上市公司的生猪养殖模式对比情况：
正是独特的经营理念和“全自养、全链条、智能化”生猪养殖模式模式，才造就了今天近4000亿市值的牧原股份，从营收上看，牧原股份最近5年，营收从2015年底的30亿快速提升到2020年的550亿(机构预测平均值)，增长近18倍。净利润从2015年的不到6亿大幅提升到2020年的270-290亿(公司公告预计值)，至少增长了45倍以上。业绩的大幅增长也带了股价的长期走高。
图1:牧原股份季度净利润变化图：
基于此，牧原股份一直被券商等机构投资者长期看好，包括长江、广发、天风、兴业证券在内的2020新财富农林牧渔行业排名前5的最佳分析师，都给予了公司 “买入”评级。作为行业排名第一的长江证券分析师，专门做了一个“向牧原股份学习系列报告”的专题，到今年2月底已经做到了第十五期，在这份最新的报告指出：非瘟疫情以来，由于自繁自养一体化带来防疫体系优势及精细化管理水平，牧原股份成本优势同行业相比正持续扩大。从成长性来看，牧原股份2020年市场份额仅3.4%，对比美国龙头史密斯菲尔德市占率15%仍有较大提升空间。公司当下资本开支大幅增长，在产能持续扩张背景下，公司未来出栏规模或将实现快速增长。牧原股份从长期平均ROE水平和业绩增速来看，其估值水平当下较A股其他优质企业仍处于较低水平，未来在行业周期底部时期盈利水平或将呈现抬升趋势。
表4:部分机构近期对牧原股份的投资评级
针对这几日市场对牧原股份作为行业头部标的质疑担忧，另一家大券商国信证券，在第一时间发布报告指出：继续看好生猪养殖，继续看好牧原股份，逻辑如下：1)非洲猪瘟是养殖常态，养殖规模化加快；2)2021年是周期下行的第一年，在非瘟的干扰下，猪价有望维持高位，但企业盈利可能出现分化，养殖管理优秀的企业将得到更多奖励，继续推荐牧原股份；3)生猪养殖是重资产投入行业，在非瘟加快养殖规模化的历史机遇关口，加快产能投放是周期成长股的外在表征。
对于今年的生猪养殖行业，作为2020新财富农林牧渔第2名的广发证券分析师，在最新周策略报告中表示：过去的冬季疫情将对今年产能产生阶段性影响，年内猪价或高于之前市场预期。目前上市公司层面，养殖成本差别较大，除了管理水平差异以外，更多源于不同企业之间经营策略差异导致的外购育肥比例差异，当前母猪、仔猪短缺的情况下，外购与自繁自养在仔猪环节的成本差异被周期性拉大。随着猪价回落仔猪价格下行，自繁自养与外购育肥的成本差异将趋势性收敛。建议持续关注行业成本控制标杆牧原股份，估值低位、迎来恢复性增长的温氏股份，远期产能潜力较大的新希望等。
（文章来源：证券市场红周刊）
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