白话版中国式投资时钟：2021年的风口资产在哪里？

2021年的基本面将越来越像2017年，基本已步入复苏后期。股市进入牛市末期，系统性的牛市就不要再想了。

除了周期金融及极少数绩优股等结构性机会之外，大部分前期上涨的高估值板块将进入调整期，整体性价比和预期收益都会大幅下降。

撰稿 | 朱振鑫

(巨丰金融研究院院长、中国人民大学全球治理研究中心研究员)

研究支持 | 巨丰金融研究院高级研究员 李畅

穿越周期很多时候只是一个理想化的假设，现实中，绝大多数人的资金和耐心都是有期限的。

每一个投资者不可避免的要卷入周期的波动之中，而不同的持有周期会让你的投资收益天差地别，投资时钟就是帮助你在对的周期、选择对的资产。

投资中的周期可以分为长期、中期和短期。长期一般5-10年一轮周期，中期一般3-5年一轮周期，而短期可能就是几个月的事。

从投资的角度看，长周期是一个最基本的锚，但平时变化不大，而且大部分人没有这么长的资金期限。短周期又过于随机，干扰因素太多，难以预测和把握。所以综合来看，中周期是决定投资收益的关键，这也是我们投资时钟的核心。

所谓投资时钟，就是指不同的经济周期内对应着不同的资产风格，只有每个阶段选择对的资产才能获得最大化收益。

关于投资时钟，最常见的是美林时钟，但中国的市场比较特殊，不能直接套用。第一，中国的经济处于增速换挡期，整个经济增速的中枢在下降，所以不能用传统指标和刻度来衡量，比如2016年GDP连续四个季度没动，但其实经济是复苏的。第二，中国的资本市场处于发展初期，制度和投资者都不成熟，政策和流动性的影响相对较大。比如理论上衰退周期企业业绩不好，股票市场应该是熊市，但事实上A股在衰退期表现也很好，就是因为我们正处于从房地产到金融资产的搬家过程中，完全是资金驱动的。基于这些特殊的中国国情，我们建立了一个更适合中国的投资时钟。本篇报告主要分两大部分来讲解：第一部分是投资时钟的研判，主要是介绍投资时钟的三个核心要素，以及相关的观测指标。第二部分是投资时钟的使用，主要是介绍每一轮周期的四个阶段，以及对应的经济和市场特征，以及如何配置正确的资产。最后，我们还会结合投资时钟对当前的经济和市场趋势进行分析。一、投资时钟的研判：三个核心要素，三套核心指标

经济增长、通货膨胀和流动性是投资时钟的三个核心要素。通俗点说，经济增长反映的是实体经济好不好、企业生产和销售活跃不活跃，通胀反映的是经济的整体物价高不高，而流动性反映的是经济中的钱多不多、贵不贵。

这些因素背后都有一个庞大的指标体系，大家看到的市场上那么多研究报告就是在分析这些东西，但对普通投资者来说，大家获取数据没那么容易，而且也没那么多精力，所以我们给大家提供一套相对简易的分析和观测方法。

1、经济增长：核心就是GDP增速，也就是国内生产总值的增长，它代表了实体经济的总量增长，直接反映了实体经济的好坏。如果把一个国家比作一个企业的话，那么GDP就是这个企业的营业收入。这是反映一个国家经济实力的最重要的指标，所以每年的两会政府都会定一个当年的GDP增长目标。

大家应该也经常从媒体上听到这个词，但可能很多人不知道，GDP增速也分两种，一种叫实际GDP增速，一种叫名义GDP增速，前者只体现实体经济，后者还包含了通胀的影响。

比如，今年生产100个手机，明年生产200个手机，价格不变，实际GDP增长一倍，名义GDP也增长一倍，这个时候经济是变好的。

但如果明年还是生产100个手机，但价格上涨一倍，那么实际GDP没有增长，而名义GDP增长一倍，这个时候经济其实是不好的，因为实际的财富并没有增加。

显然，我们观察实体经济增长主要是看实际GDP，但这个数据有两个很大的缺点：

一是频率太低，每个季度才出一次，等数据出来，趋势早已被市场反映完了。

二是趋势不明显，由于我们正处于长期的增速换挡过程中，经济整体的增长中枢在下行，而且我们放弃了大水漫灌的刺激思路，所以经济围绕中枢的波动也在变小，单看GDP几乎就是平的，不能真实反映经济周期的波动。

比如2016年是典型的经济复苏期，但是实际GDP增速却连续四个季度维持在6.7%。

一个有效的替代方法是观察PMI，也就是采购经理人指数。从历史来看，PMI和GDP吻合度是很高的，能够比较真实的反应实体经济的好坏，而且比GDP还好用。

第一，PMI是基于微观的市场化指标。由调查机构直接给实体企业发问卷，只统计生产、订单、出口、存货等方面相对于上月的变化，不容易掺水，而且统计误差小，更准确。如果有50%的人回答是好转，那么这个指数就是50%，所以当指数高于50%，代表经济扩张，低于50%，代表经济收缩。

第二，波动比较明显，容易观察趋势，比如2016年经济复苏期虽然GDP四个季度一动没动，但是PMI却从49%一路上升到51%以上。第三，数据频率高、出得早，原来是次月1号公布，现在改成了当月月底公布，是最及时的宏观数据，能帮助我们快速的把握经济趋势。

2、通胀：其实就是经济整体的物价，它和刚才讲的实际GDP增长合起来决定了名义GDP增长。通胀太低不行，所以大家经常会听到通缩风险这个词，实际上指的就是通胀持续下降的状况，这是经济最差的一个表现。

因为这个时候一般是产能过剩，商品供过于求，没人买才会导致物价持续下跌，这说明经济太冷了，企业在这个时候大概率亏损，也就不愿意去扩大生产，经济自然就衰退了。

当然，通胀太高也不行。这个时候一般是实体商品严重供不应求，产能不足，这说明经济过热了，会对老百姓(603883,股吧)的实际收入和消费能力造成伤害，也会推高企业的生产成本，对经济也是不利的。

所以理想的状态是温和的通胀，就是有一点供不应求，但又不至于特别紧缺，这既能让企业能够赚取一定的利润，有利于激励企业扩大生产，又不至于让消费者觉得太贵买不起。

说起通胀指标，大家首先想到的肯定是CPI，其实这个指标一点都不好用。CPI就是所谓的消费者价格指数，其中相当一部分是食品价格，包括我们最常吃的猪肉、鲜菜等，而这些价格很容易受到供给端的冲击，造成CPI的剧烈波动，比如洪涝灾害可能让菜价大幅上涨、猪周期可能让猪肉价格暴涨暴跌，而这些因素显然不能反映经济的好坏，比如猪肉涨价大概率是因为猪周期导致猪肉供给减少了，而不是经济变好让吃猪肉的需求变大了。

这种干扰让CPI和真实的通胀往往背道而驰，比如2019年明明是经济衰退期，整体物价是在下行的，但CPI却从2%以下一路上行到了5%左右。2020年明明是经济复苏期，整体物价是在上涨的，但CPI却又从5%左右一路下行到负值。

相比之下，PPI是一个更准确、更好用的指标。PPI就是工业品出厂价格指数，这个里面主要是一些和经济生产息息相关的工业品，既有像钢铁、煤炭这样的生产资料，又有像衣服、日用品这样的生活资料，更能反映实体经济的热度，因为终端工业品价格的变动一般也意味着整个产业链上需求的变化。比如钢铁要是涨价了，大概率意味着基建和房地产投资需求回暖了，钢铁有些供不应求。

从历史来看，PPI和经济热度的关联性明显好于CPI。以刚才讲的2019和2020年为例，2019年是衰退周期，2020年5月之后进入复苏周期，这个过程中CPI几乎是完全反向的，而PPI却非常吻合。

2019年的衰退期，PPI一路下行到最低-1.4%的水平，而那时候的CPI却突破了正的4%。

2020年5月之后经济复苏，PPI也从-3.6%的底部一路反弹，到2021年初已经转正。显然，PPI的准确度碾压CPI。

3、流动性：金融机构经常会讲流动性的概念，其实就是钱多钱少的问题，这一点对资本市场的影响最为直接。但其实流动性只是一个结果，本质上是取决于增长和通胀的状态。如果投资者不想学习特别复杂的经济周期理论，那么最省事的方法就是观察流动性。比如所谓的放水无熊市，在流动性极度宽松的情况下，基本都是牛市。

当然，流动性也是一个极其复杂的体系。流动性指标可以分为两种：一种是数量指标，比如央行通过逆回购、MLF和再贷款等方式对市场进行的货币净投放或净回笼数量，又比如M2、M1等货币供应量的数据。另一种是价格指标，说白了就是利率，包括短中长期不同期限的各种利率。

量和价都很重要，但价的指标更适合用来观测流动性。这就好比两个人在拔河，彼此谁的劲大很难看出来，可能有人看上去很用力但其实没什么力气，这个时候你只需要观察绳子动的方向和最终的位置就可以了。

现实中不建议大家过多的关注央行在量上的操作，我们只需要盯住利率这个拔河的“绳子”即可，它可以能帮你过滤掉很多干扰信息。

比如央行会经常来个货币投放或回笼，但投放不代表就是宽松，回笼也不一定就是收紧，有些时候就是对冲的，比如春节期间用现金的需求大，这个时候投放1000亿不代表宽松，说不定流动性还会更紧。

利率也是一个复杂的指标体系，但核心就是三个基准利率。给大家提供三个简易的指标，包括短期的7天回购利率R007，中期的MLF利率，偏长期的LPR利率。

这些利率基本在网上都可以搜到，不过要做数据库的话就需要专业的数据终端。一般来说，利率会从短到长依次来动。所以我们可以特别关注一下央行在逆回购时的操作利率，这个利率一旦动了，就是流动性转向的大信号，后面两个利率也大概率跟着一起动。

综合利用上述经济增长、通胀和流动性的指标，我们就可以去划分经济周期了。传统的美林时钟主要是按照经济增长和通胀划分四个阶段，经济和通胀都下行叫衰退，经济上行、通胀下行叫复苏，经济和通胀都上行叫过热，经济下行、通胀上行叫滞胀。

我们结合中国的特殊国情做了一些改动，也便于大家理解。首先，我们按照经济增长，先把经济分成两个基本的大周期，经济复苏期和经济衰退期，你可以简单的理解为经济变好和经济变差的阶段。

然后，再搭配通胀和流动性的组合，把经济具体分成四个的中周期阶段，包括衰退前期、衰退后期、复苏前期和复苏后期，这四个阶段就像春夏秋冬一样循环往复，形成了3-5年一轮的中周期。

而伴随着经济周期的演进，大类资产会呈现出非常有规律的资产轮动，股票市场也呈现出相应的行业轮动规律，这就是最基本的投资时钟理论。

二、投资时钟的框架：四个周期阶段，四种资产组合

第一个阶段是衰退前期：当经济增长和通胀一起从高位快速下行，经济进入衰退前期。这是一轮衰退周期的开端，通常是因为前一个阶段经济过热导致货币收紧、利率过高，然后刺破了经济的泡沫，所有的需求都开始下行。

而且由于通胀处于高位，政策在这个阶段也是无能为力的，因为如果宽松去救经济，就会进一步推动通胀上行，引起老百姓的不安。

比如2018年就是典型的衰退前期，PMI从前期52.4的高点掉到了49.4，PPI从4%以上大幅下降到0.9%。

触发的原因就是前一年经济过热了，导致中央大幅收紧政策，大家如果有印象的话2017年是中央开始挤各种泡沫的年份，比如北京的房价就在那一年达到了历史最高点，一房难求，倒逼中央提出房住不炒，推出史上最严房地产调控，与此同时，货币政策也开始加息，这样收紧一年的结果就是2018年经济撑不住了。

这个时候股票市场的所有行业都会面临熊市的冲击，三个因素：

第一，实体经济的需求从顶点快速萎缩，价格也因为需求的萎缩而快速下降，这个阶段企业销售肯定下滑，盈利必然恶化。

第二，衰退刚开始的时候货币宽松的力度不大，利率只是从高位自然下行，所以流动性也不算特别宽松。

第三，股票市场经过前期的上涨一般都处于估值的相对高位。三个因素共同作用，股票市场随之进入熊市，这就是2018年熊市的故事，2014年也是如此。

注意，这个熊市基本是全局性的，所有行业通杀，不管是消费、周期、科技、金融还是稳定型行业，都没有机会。

除非你风险偏好特别高、选股能力特别强，否则这个时期你就什么行业都不要考虑了。这个时候最适合投的就是大类资产里的债券，几乎是唯一上涨的资产。

大家如果有印象的话，可以去看看2018年的资产收益排行榜上，基本上只有债券是正收益，其他的几乎所有资产都是负收益，包括股市的各个行业，最少的跌了10.6%，最多的跌了42.4%。甚至连最优秀的基金经理都回撤了20%以上，像贵州茅台(600519,股吧)这样的核心资产那一年也回撤了30%以上。

这个阶段各行业中表现相对坚挺的是两类：一类是金融行业，基本面比较稳定，瘦死的骆驼比马大，比如2018年银行跌了14.6%，排第2，非银金融跌了25.4%，排第6；另一类是消费行业，长期基本面没问题，虽然短线资金出逃，但长线资金依然会有一些对冲布局，比如2018年休闲服务跌了10.6%，排第1，食品饮料跌了22%，排第3。而估值较高的成长型行业表现相对较差，比如电子、传媒等。

第二个阶段是衰退后期：经济增长和通胀在衰退前期快速下行，当下行到相对低位，尤其是通胀陷入负增长，经济的通缩风险明显加大，经济增长也接近政府调控的底线。

一个直接结果就是，宏观政策坐不住了，宽松和刺激政策明显升级，经济逐步进入衰退后期。

这个周期的判断看似是一个很复杂、很难界定的事，但其实抓住主要矛盾就会变得非常简单。

核心就是一个关键标志：货币宽松升级。你不用管到底经济下行到什么程度算差，也不用去猜多少是经济增长的底线，因为当经济差到这种程度的时候，央行一定会明显加大货币宽松的力度，一般是以启动降息等大招为标志，比如2014年11月央行启动降息，2019年中以LPR的形式启动降息。

这个标志很容易观察，就关注核心政策利率即可。因为利率政策对整个经济的影响非常大，而且直接关系到老百姓的生活和市场的预期，所以这种大招不会轻易使用，一旦使用就意味着政策升级、周期变了。

比如2014年降息之前利率已经两年四个月没有调整，2019年LPR降息之前已经有接近4年没有使用过降息工具。

而且一旦开始使用，就绝不会只使用一次就完事了，一般会是一轮持续的新周期的开始。原因很简单，政策是为了对冲经济，而这是一个慢慢起作用的过程。就像人病了住院，一般没有住一天就出院的，怎么着也得连续住几天一个疗程。

经济也是如此，一次降息不足以把经济拉起来，一次加息也不足以把通胀摁下去，所以一般一降就是一个周期。比如2014年11月启动降息后，央行在此后一年的时间里又接连实施了5次降息。

放水升级之后，我们会迎来一轮周期里最好赚钱的一个阶段。在流动性极度宽松的推动下，首先债券资产依然会继续上涨，毕竟经济不好、通胀下行、流动性宽松是债券最喜欢的环境。

比如2014年11月降息后十年期国债收益率又从3.5%下行到了2.7%，虽然没有衰退前期涨得多，但依然是一个比较确定的牛市。

更重要的是股票也会彻底进入牛市。一方面流动性开始迈向极度宽松，无风险利率持续下行，而且进入较低区间，比如2017年流动性最紧张的时候R007平均到了4%以上，而2019年已经降到了2.5%左右；另一方面股票经过前期的熊市估值也处于历史相对低位了，比如2018年熊市上证跌了25%，最低跌破了2500点，PE只有12倍，而历史平均在25倍左右。

所以这一内一外的刺激之下，股市上涨肯定没跑，这是每轮周期里股市最确定性的机会。

很多人可能不理解，这个时候经济不好为何股票市场还能走牛？因为经济好从来都不是股票的必要条件。按照经典的股票定价模型，股票的价格取决于两个因素，一是业绩，二是估值，估值又取决于无风险利率和风险偏好。

其中业绩大部分时候是和经济正相关，但估值和经济很多时候是负相关的。当经济不好的时候，无风险利率下行，会推动估值提升。通俗点说，这个阶段股票走牛的逻辑不是经济变好让上市公司真的变得更赚钱了，而是经济变差，导致货币放水，进而使流入股市的钱变多了。

那么，沿着流动性宽松、估值提升、业绩不好的这个逻辑去推，你就能想象这个阶段股市中什么涨的最好。肯定是估值弹性大的、长期增长前景好的、对流动性更敏感的行业，主要是两类行业。

一类是比较硬核而又稀缺的成长型科技行业。不过不同时期的科技风口不一样，比如2014年末到2015年那一轮衰退后期的牛市里，涨得最好的是计算机和通信，那个时候的风口是“互联网+”。而到了2019-2020年中这一轮衰退后期的牛市里，科技行业的风口又转到了以芯片为代表的电子行业。

另一类就是相对能穿越周期的消费行业。消费正常来讲是相对跨周期的一个行业，但在目前国内消费升级的背景下，很多细分领域的公司也具备了相当的成长性。典型的就是医药、食品饮料、家电等，这都是2019年到2020年中涨得最多的行业。

第三个阶段是复苏前期：经过衰退后期的放水刺激，一段时间之后，放水会逐渐起效果，经济增长和通胀开始一起从底部快速上行，经济进入复苏前期，典型的就是2016年和2020年下半年。

这个阶段最明显的标志有两个：一个可以看通胀，PPI会触底回升，比如2020年5月PPI达到-3.7%的最低点，然后就一路反弹；另一个可以看货币政策和利率，由于经济和通胀开始好转，货币政策一般就开始收兵，不再使用降准降息等大招了，比如2020年5月是LPR最后一次调整，到目前为止已经连续10个月没动了。

对债券资产来说，好日子在这个阶段会划上句号，因为经济差+通缩+流动性宽松的组合变成了经济好转+通胀上行+流动性中性的组合，债券和经济是成反比的，经济越好，债券越差，所以债券正式进入熊市，这也是我们2020年5月建议大家减持债券基金的原因。

但是这个阶段顺周期的资产会启动，首先就是房地产，因为这个时候房地产经过两年的经济衰退已经调整了一段时间，比如2017年到2020年初北京的房价都跌了15%以上，京郊房价平均跌了30%以上，房价处于相对低位。

再加上前期的放水不可避免的会进入房地产市场，实体经济的回暖也会提振居民收入，所以房地产市场的基本面会转好，房价一般先从深圳开始涨，后面紧接着是北京、上海，而房地产等实体需求的回暖又会带动起大宗商品的牛市，这就是2020年下半年以来发生的事，比如螺纹钢已经从去年二季度的低点反弹了40%。

对股票资产来说，这个阶段有好有坏：坏消息是利率快速下行的环境没有了，流动性开始边际收紧，但好消息是经济复苏会带动顺周期板块业绩回暖。所以这个阶段的股市不会进入熊市，依然是牛市，但是结构和风格会发生很明显的切换。

第一，前期涨得较好的逆周期的成长板块已经处于估值的高位，估值提升越来越难，接下来会逐步分化，大部分没有业绩支撑的会被戳破，只有极少数业绩能兑现的板块还能继续靠业绩上涨。

比如半导体指数2020年7月份就见顶了，后来再也没有突破过，截至到2021年初指数跌幅达到15%左右，但其中依然有少数个股后来又创新高，比如韦尔股份(603501,股吧)后来较2020年中高点还涨了30%以上，卓胜微(300782,股吧)最多也涨了30%，他们无一例外都是靠业绩的驱动，而不是估值的提升，韦尔股份当时估值数千倍，到三季度估值就降到125倍，因为2020年前三季度净利润暴增12倍，下半年的上涨完全靠业绩的兑现。卓胜微的利润也增长了一倍多。

第二，前期表现较差的顺周期的周期、金融股会迎来春天，因为他们相对处于估值的低位，而且业绩会实实在在的跟随经济复苏而改善，出现所谓的戴维斯双击。

中信周期指数从2020年7月到2021年2月涨了16.3%，是各个板块中表现最好的，大幅跑赢其他版块，同期成长指数还跌了2%。

在这种周期趋势的推动下，连钢铁煤炭有色这些板块都老树开花，比如钢铁板块较2020年7月最高涨了20%以上，煤炭涨了10%以上，有色最高涨了近50%，这个表现碾压了那些曾经风光无限的成长型行业。

第三，消费作为跨周期资产在这个阶段依然坚挺，甚至随着业绩的改善加速上涨，也就是所谓的业绩和估值同时提升的戴维斯双击，股价表现自然也差不了。

2020年7月到2021年2月来，中信消费指数涨了6.7%，虽然不及周期板块的表现，但还是明显跑赢了成长板块。而且由于消费的长期基本面更好，所以其中部分优质赛道的表现是优于周期板块的，典型的就是白酒，整个指数较去年7月的高点最高又涨了60%左右。

最后一个阶段是复苏后期：当经济增长和通胀回升到高位，尤其是经济增长开始放缓，通胀又处于相对高位时，经济就逐步进入复苏后期，理论上一般叫过热期和滞胀期，在目前中国经济长周期下行的过程中，这两个时期比较短，所以我们把它们合在一起。

这个阶段最容易观察的是两个特征：一个就是通胀进入危险区间。不过这个没有绝对的标准，历史上看可以大概以3%为界，比如2017年初PPI就突破了3%，一度到了7.6%的高点。

另一个特征就是货币彻底收紧，也就是加息，这是通胀走高之后的一个必然结果，比如2017年初逆回购利率时隔三年重新开始上调。

由于流动性的收紧，这个阶段的投资就非常难做了，整体上是比较差的一个阶段，甚至是最差的一个阶段。

首先，作为最害怕经济过热的债券资产会加重熊市，毕竟债券最不喜欢高通胀和货币收紧。比如2017年债市基本算是债灾了，10年期国债收益率一年飙升了70个BP，最高到了4%左右。

其次，房地产虽然还能涨，但政策已经开始严厉打击，再加上长期来看的人口老龄化和房地产供给过剩，所以你也很难从上面挣到钱。比如2017年如果你买了北京的房子，年初涨的还可以，但后面国家提出房住不炒、推出史上最严调控，房价很快就下来了，到现在北京的房价都远没有回到2017年的高点，这四年的时间你基本上没有收益，算上成本可以说亏的很惨。

最后，股票市场虽然还不会彻底进入熊市，但会呈现两个非常明显的特点：

一方面，所有的机会都已经进入最后的鱼尾行情。这个阶段不是熊市，所以还有结构性的机会，主要还是在顺周期的金融周期板块和跨周期的消费板块，比如2017年涨得最好的就是金融，涨了13%，其次是消费，涨了12%。

但很明显，这个行情的空间已经非常小了，主要是经过前两个阶段的上涨，市场的估值都处于相对高位，高处不胜寒，上涨越来越难。而且，周期和金融板块里很多都是渣男板块，急涨急跌，非常不好把握，大家看看2017年的周期和银行就大概能看出来。

另一方面，所有的风险都会被放大。同一个资产，100倍估值和20倍估值时候的波动性肯定是不一样的，显然是估值越高时越不稳，波动越大，这个阶段出现市场的巨震不足为奇。前期怎么暴涨，后期就会怎么暴跌。

所以综合来看，股票资产的性价比会相较于前两个阶段大幅下降，不是说完全没机会，但就是风险比机会大得多，不好把握，很多散户在这个阶段会延续前期的惯性思维，盲目追高，跌了之后又恐慌抛售，来来回回被市场甩上几次，基本就把前期盈利亏个差不多。

这就是一轮完整周期的四个阶段。从历史来看，2014-2017年是一轮完整的周期，2014年算是衰退前期，2015年算是衰退后期，2016年算是复苏前期，2017年算是复苏后期。而从2018年以来，大类资产进入了新一轮周期，2018年和2014年相似，2019年和2015年相似，2020年前半段也像2015年，都算是衰退后期，后半段更像2016年，也就是进入了复苏前期。

进入2021年之后，一开始市场还是呈现明显的复苏初期特征，但2月之后，从复苏前期向复苏后期转换的信号越来越强。

第一，经济虽然还在复苏，但复苏的动能在减弱。不管是PMI还是工业投资消费数据，都出现了一定幅度的下滑。

第二，通胀却在加速上行。剔除掉CPI的扰动，我们看到PPI已经转正并加速上涨，PMI里的购进价格指数也持续走高。第三，利率重新回归上行通道。去年底流动性一度非常宽松，但1月下旬开始，央行重新回到了边际收紧的路上，各期限利率明显上行。

综合判断，2021年的基本面将越来越像2017年，基本已步入复苏后期。这个阶段的主基调是经济复苏但边际放缓，通胀加速上行接近危险高位，流动性从稳健逐步走向实质收紧，而按照我们前面的投资时钟框架，这个阶段对应的资产组合是：债券继续熊市，但经过前期快速下跌后，继续下跌的空间也有限.

股市进入牛市末期，系统性的牛市就不要再想了，除了周期金融及极少数绩优股等结构性机会之外，大部分前期上涨的高估值板块将进入调整期，整体性价比和预期收益都会大幅下降；房地产和大宗商品等实体资产依然处于回暖趋势中，会有一定的绝对收益，但波动也会加大。

不管经济还是市场，历史当然不会完全重复，但每一轮周期的确会隐藏着同样的韵脚。过滤掉无效的短期噪音，牢记住核心的长期趋势，然后在此基础上应用投资时钟把握中期趋势，才能让你的投资获得跑赢市场的收益。

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（李显杰 ）