摘要：凭借庞大的管理规模、强劲的成长性以及优异的抗风险能力，物业服务行业逐渐成为资本市场的宠儿，而不断涌入的热钱也使得物业服务企业的发展势头如鲤跃龙门，强者愈强。
观点指数 回顾历史，中国物业服务行业于80年从深圳出发，迄今已逾40年。在改革开放时代背景下，1981年由深圳特区房地产公和香港妙丽集团合作开发的东湖丽苑成为我第一个涉外商品房小区，并引入了物业服务一概念，国内物业服务行业随之启程。
彼时物业企业大都由房地产开发企业为务旗下项目所设立，缺乏统一的全国性法规，盈利能力也偏低。1994起，国家相继颁布了《市新建住宅小区管理办法》、《城市住宅小区业管理办法》、《物业管理企业财务管理规定》提出了要逐步推动物业服务行业专业化、社化管理。自此，物业服务行业走向崭新的阶段行业规范逐步完善。
2003年，我国第一部物业管理行政法《物业管理条例》颁布，对物业服务企业及主的权益提供了法律保障，为行业未来的规化发展确定了基本框架。
上百家物企角逐TOP50，碧桂园服务突围获榜首
2020年，突如其来的疫情席卷全球经济，物业服务企业作为“社区最后一公里”，社会价值逐步被市场认可，从而推动了物业服务行业的资本化进程。
“物业的价值”成为2020年市场的热点，并引起巨大反响。观点指数通过多方调研、模型搭建等，对物业服务企业全年运营及财务数据进行综合评测，最终有50家企业入选“2021中国物业服务企业TOP50”。其中碧桂园服务、万科物业和恒大物业凭借突出的表现，收获榜单前三位。
从营收看，企业间梯队分化明显。TOP50物业服务企业总营收规模达到1748.7亿元，其中TOP10企业达到878.5亿元，占据榜单总营收规模的50.24%。TOP20企业营收规模1372亿元，占比78.46%。TOP30-50企业占据份额并不多，榜单尾部企业营收与榜单首位差值近百亿，企业间分化较为严重。
数据来源：企业公告、观点指数预测
一般来说，物业服务企业的营收规模与在管面积规模关系密切。榜单数据显示，TOP10企业规模与营收情况相似，头部企业占了主导地位。TOP10企业在管面积合计28.6亿平方米，占比达到49.85%；TOP20企业在管面积规模合计40.2亿平方米，占比70.26%。
数据来源：企业公告、观点指数预测
值得注意的是，由于企业间经营策略、业务构成以及营收效益不尽相同，也会导致部分企业在管面积规模虽然名列前茅，但营收状况不尽人意的情况。
从毛利率角度看，2020年TOP50企业平均毛利率为27.62%。
数据来源：企业公告、观点指数预测
从趋势线看，头部企业毛利率表现要优于榜单尾部企业。原因是前者的发展更侧重于成本管控、开展高毛利率的多元增值服务以及提高单价服务费等。
马太效应显著，增值服务收入与规模呈正相关
尽管近年来物业服务企业越发看重增值服务业务，但纵览物企数据，增值服务对降本增效的作用远大于对营收增长的拉动。换句话说，基础物业管理依然是物业服务企业的业绩筑底，在管面积以及增长情况可以直接反映出物业服务企业的营收规模。
而且，在管面积/合约面积可以反映当前物业服务企业的业绩释放比例，比值越小，说明其业绩释放越小，未来业绩释放潜力越大，业务增收势头强劲。
数据来源：企业公告、观点指数
据观点指数监测的数据显示，TOP50企业在管与合约面积比平均值为69%，上图可见头部物业服务企业该指标处于0.4-0.8。当中表现较为优异的物业服务企业有龙湖智慧服务、碧桂园服务及融创服务等。随着企业的拓展动作继续维持，预期上述企业未来的发展势能充足，业绩增长幅度相对较大。
一般认为，物业服务企业的增值服务包含两方面，即社区增值服务以及非业主增值服务。
而在2020年，由于疫情的关系，有更多物业服务企业选择侧重发展业主增值服务，因此进一步加深了增值服务收入与在管面积规模的相关性。
数据来源：企业公告、观点指数预测
整体来看，物业服务企业由于丰富的社区属性，在管面积规模越大的物业服务企业越有余力发展增值服务，再加上既有的规模优势，增值服务收入也越大，如雅生活、碧桂园服务。
添砖瓦，物业行业风好正扬帆
近年来，得益于我国城镇化水平及人均可支配收入显著提高，物业服务行业得以快速发展。据国家统计局数据显示，中国城镇化率（即一定时期内城镇人口规模的预期平均比率）从1999年的34.8%升至2019年的60.6%。根据《国家人口发展规划(2016年-2030年)》预期发展目标，预计2030年城镇化率升至70%，城镇化率提升将带来物业服务增量需求。
公开数据显示，2014年国内物业服务企业的总在管面积规模为278.24亿平方米。随着行业发展，2019年物业服务企业总在管面积增加至345.18亿平方米，复合增长率达到4.4%，而到了2020年，预计国内物业服务企业的总在管面积可以达到355.19亿平方米。
数据来源：Frost & Sullivan，观点指数整理
行业存量规模稳步增加，带动营业收入大幅度增长。数据显示，2014年全国物业服务营收规模约2076亿元，预计2020年升至3478亿元，六年间增长幅度达到67.53%。
此外，伴随人均可支配收入的增长和消费升级，增值服务亦有望成为行业规模和利润的重要增长点，物业服务行业仍有巨大的市场待挖掘。
数据来源：Frost & Sullivan，观点指数整理
物业服务行业营收规模的提升，除了受到基础面积规模影响外，物业费单价亦是关键因素。据《政府工作报告》显示，2018年全国居民人均可支配收入28228元，较2017年名义增长8.7%；2019年全国居民人均可支配收入30733元，比上年名义增长8.9%。
人均可支配收入是衡量人民生活水平的重要指标，收入连年增长预示着人们消费水平不断提升。同时物业服务具有一定的需求导向，人们追求美好生活的愿望更加强烈，也会进一步推动企业更为注重提高专业性与服务多样性。以上，成为物业费单价提高的潜在动力。
另一方面，城市从增量向存量发展，老旧小区的改造亦为物业服务市场带来新的切入点。
2020年4月14日，国务院常务会议部署将加大城镇老旧小区改造力度。另根据住建部2019年披露的数据显示,全国共有老旧小区近16万个,涉及居民超4200万户,建筑面积约40亿平方米。老旧社区改造工程正加快推进，市场空间巨大。
数据来源：住建部，国务院
近年来政府不断加强对全国老旧小区的改造力度，并且鼓励运用市场化方式吸引社会力量参与，这一举措亦将给物业企业的发展带来巨大的想象空间。
资本大年，年内18家物业企业成功上市
1981年至2021年，40年时间孕育了大批优秀的物业服务企业。
当下，物业服务企业百花齐放，服务范围逐步扩大到商办、工业园区、学院、医院等业态项目，亦由最初的房地产附属品走向更大的舞台，纷纷开启了资本化道路，为行业发展带来新的竞争格局。
2014年，彩生活成功在港交所敲钟，成为行业发展里程碑。之后几年内，碧桂园服务、中海物业、绿城服务等多家大型物业服务企业相继登陆港交所。
离2014年第一家物业服务企业上市，物业服务企业开启独立资本化路途已有6年之久。回首2020，疫情在全球蔓延，尽管多方因素导致资本市场剧烈动荡，但物业上市潮并未减退，资本价值得以再度挖掘，行业迎来了新的发展节点。
行业的热度刺激了房企的分拆意愿，据观点指数统计，2020年末进入资本市场的内地物业服务企业达到41家，其中37家在港股、4家在A股。2020年共计18家物业服务企业通过介绍或整体上市的方式登陆资本市场，其中H股有17家，A股有1家。远超2019年的11家，创下了历年以来的最高峰。
数据来源：Wind、观点指数整理
聚焦港股市场，2020年港交所新上市企业共计146家，其中物业服务企业占比12.33%，这一数据在2018年、2019年分别为2.29%、4.92%。
可见，在2020年整体行情淡薄的情况下，现金流与增长预期稳定的物业服务企业深受市场青睐，物业服务板块在资本市场逐渐占据重要地位。
数据来源：Wind、观点指数整理
从上市首日表现看，除去建发物业是通过介绍形式上市外，17家港股物业服务企业中，合景悠活、第一服务、恒大物业上市首日遭破发，金科服务、世茂服务上市首日艰难维稳。其余11家物业服务企业股价，均在上市首日有正向表现。
数据来源：Wind、观点指数整理
拉长时间线，2020年全年永升生活服务涨幅领跑，达到222.3%。其后是银城生活服务、宝龙商业、滨江服务和碧桂园服务。值得注意的是，受益于上半年的涨幅累积，部分小型物业股股价乘势起飞，但下半年遭遇板块调整，已经回吐了年内大部分涨幅。
对比大盘来看，2020年下半年恒生指数跌3.52%，而物业板块股价虽出现短暂波动，但从全年来看，仍取得了16.33%的涨幅。
截至2021年2月，在H股和A股上市的物业服务企业已经达到46家，后续排队等待上市的物企更是如过江之鲫，物业板块的时间红利正在急速缩短，可供投资标的物业服务企业持续增多，也预示着资本市场对对物业服务企业的选择正由卖方市场转向买方市场。
企业分化加剧，规模物企市值与营收占优
市值表现方面，截至2020年12月31日，38家港股物业服务企业的市值为7301.1亿元，而2019年，港股市场物业板块总市值仅2062.86亿元。
数据来源：Wind、观点指数整理
随着物业上市企业增多，市场稀缺性逐渐减少，企业间的市值分化程度也逐步加剧。
凭借庞大的管理规模、强劲的成长性以及优异的抗风险能力，物业服务行业逐渐成为资本市场的宠儿，而不断涌入的热钱也使得物业服务企业的发展势头如鲤跃龙门，强者愈强。
截至2020年12月31日，碧桂园服务1538亿元市值傲视群雄，其次是恒大物业、华润万象生活，市值垫底的烨星集团仅4.13亿。
数据来源：Wind、观点指数整理
显然，资本市场对规模物业服务企业更为青睐。
规模亦预示着物业服务企业可在财年内获得可预期的现金流收入，在当下国际经济动荡的背景下，资本避险情绪明显，具有大规模在管面积的物业服务企业更容易获得资本市场认可。
数据来源：Wind、观点指数整理
值得注意的是，规模并不是影响企业市值的唯一因素。从营收层面看，物业服务企业的市值与营收间基本呈现正相关关系。
大部分营收规模在20亿元以下的物业服务企业，市值分布在200亿元以下，但由于各个物业服务企业存在一定的经营差异，个别总营收较低的物业服务企业却能获得较好的资本市场关注度。
另一方面，市值差异化很大程度上源自部分企业的营收效益表现带给资本市场的想空间。从各家港股物业企业截至2020年中期数据看，38家上市港股物企平均营业收入增速为33.83%。
年内市值提升较高的如永升生活服务雅生活服务，营收增幅分别达到90%、78.55%，远超行业平均线。
数据来源：Wind、观点指数整理
综合来看，资本市场对具有收入、规模、利润高成长特点的企业更青睐。只有规模，但是成长性低的企业难以得到资本市场认可。2020年物业股的整体表现亦可以清晰反应这一特性，且在不断加强。
值得注意的是，从上市物业服务企业收入构成来看，基础物管服务仍是目前绝大多数物业服务企业的主要营收渠道，行业短期内仍无法摆脱规模论。
另一方面，尽管当下营收、规模与成长性在物业资本市场三足鼎立，但随着上市物业服务企业数量的增多，专注商办类的物业服务企业亦开始靠近资本市场。而这一群体由于单位面积收入溢价相对较高，在物业细分领域优势明显，更容易吸引市场注意。
关联方影响持续减弱，独立市场化路途仍远
如前所述，规模仍是物业服务企业发展的基础，亦是衡量企业营收状况的重要指标之一。
一般来说，物管公司通过关联企业交付面积输送、独立第三方招投标以及收并购三种方式来获取新的在管项目。其中，第一种获取方式虽然可以为物业企业带来稳定的增量面积，但比较依赖关联企业的发展状况，同时受宏观经济因素影响较大。
数据来源：企业公告、观点指数整理
以碧桂园服务为例，其飞速发展与母公司不无关系。
2019年12月31日至2020年6月30日，碧桂园服务新增在管面积4335万平方米，当中来自母公司碧桂园输送的面积约有2961.1万平方米，占比达到68.3%。
数据来源：企业公告、观点指数整理
可以看出，近年来碧桂园服务正在扩大对外品牌输出，第三方在管面积持续加大。2020年中报数据显示，碧桂园服务第三方在管面积占比约为26.9%，2019年同期这一项指标为20.5%，市场化拓展成效明显。
这一状况亦能反映至整个行业，近年来出现的趋势是，物业服务企业在管面积中，关联方项目面积占比在持续减弱。
数据来源：企业公告、观点指数整理
但就目前情况来看，除去部分独立第三方物业服务企业外，绝大多数物企对关联方的依赖程度较高，后者的项目输送仍为物业企业扩展规模主要着力点。
此外，作为扩展规模的方式之一，独立第三方招投标可以说是评判真实市场竞争力的体现,既能降低对兄弟开发企业的依赖，也不像收并购那样高额支出，是长远发展的重要扩张手段，不过目前这一方式的占比还比较低。
“跑马圈地”愈发激烈，收并购成扩张主渠道
值得注意的是，2020年，伴随着物企上市潮，行业“跑马圈地”式扩张异常激烈。
据观点指数不完全统计，2020年上市物业服务企业披露的收并购事件数达到59起，涉及金额近100亿元，平均交易金额为1.7亿元。而2019年同期发生的收并购案例35起，涉及金额约64亿，平均交易金额为1.83亿元。
这从侧面反映出，随着收并购竞争升级，过去依靠并购优质标的企业以实现规模与业务快速提升的渠道在收窄。
同时，随着上市物企增多，市场稀缺性减少。一些属于优质标的物业公司在寻求并购意向时，倾向于平台更高、规模更大、运营经验更丰富的企业，这进一步提高了收并购的门槛。
数据来源：企业公告、观点指数整理
若细分被收并购企业的业务类型，可以看到，2020年物业服务企业仍坚持以扩张规模为主，多种经营业务为辅的收并购策略。
可以看到，发生在环卫清洁、康养医美、保险业务等延伸领域的并购越发频繁。如碧桂园服务收购城市纵横、合富辉煌等，通过收并购其他业务领域专业公司，延伸服务链条，创造业务增长点。
2020年，港股上市的18家物业服务企业，总在管面积超10亿平米，募资净额共计557.73亿港元，较2019年增长约39.8%。资金用途将用于战略收并购、数字化应用、孵化社区增值服务业务等，有望加速行业整合，拓展物业服务价值链，提升行业智能化水平。
数据来源：企业公告、观点指数整理
观点指数以现金及现金等价物规模衡量物业企业的收并购实力，以现金及现金等价物/总资产来衡量物业服务企业通过收并购业绩带来的资产弹性。
经测算，41家上市物业服务企业现金及现金等价物平均值为14.39亿元人民币，有14家物业服务企业超过平均值；现金及现金等价物/总资产比值平均值为42.68%，约有23家物业服务企业越过平均线。
从具体公司来看，现金及现金等价物较多且在总资产中占比较高的公司有碧桂园服务、保利物业等，在手现金规模较大而占比较低的为融创服务、彩生活、招商积余。
收并购最大的优势是能快速扩大规模，也有利于丰富管理业态和进入新城市(300778,股吧)，但需耗用大量资金，容易产生因整合不当导致的管理问题。
第三方拓展无需资金支出，是企业实力和品牌的证明，但增速慢、拓展难度较高；关联方支持对企业的规模增长确定性强，也有利于借助集团资源发展多元业务，但发展依赖于地产集团，市场竞争力较弱。因此企业要选择适合自己的拓展途径，实现规模高质量壮大。
穿越疫情周期，抢摊非住宅业态蓝海
一般而言，非住宅物业业态主要包括办公物业、商业物业、公建物业以及产业园区、学校、医院物业等。
数据来源：公开资料、市场调研、观点指数整理
就目前上市企业数据来看，可以看到，物业服务行业已经开始横向延伸，由最开始的专注住宅物业，不断扩大行业服务边界，大举进攻非住宅业态蓝海。
据观点指数整理，目前，典型样本物业服务企业在管面积约22亿平方米，其中非住宅物业在管面积约7亿平方米，占比31.8%，仍有较大的增量空间。
根据国家统计局数据，2000-2019年全国商业营业用房竣工面积为15.67亿平方米，办公楼竣工面积为4.32亿平方米；2000-2018年文化体育娱乐用房竣工面积为4.88亿平方米，科研及教育用房竣工面积为18.83亿平方米，医疗用房的竣工面积为4.79亿平方米。以上非住宅类用房累计竣工面积约50亿平方米。
数据来源：公开资料，观点指数整理
值得注意的是，由于传统五大行已经在办公、商业方面占据主导地位。而医院、机构、公建类物业对物业服务企业有着更高的管理、服务要求，导致传统住宅物业服务企业转型非住宅业态准入壁垒成倍提高。
相较于住宅项目，非住宅物管项目通常在单价、毛利率、提价能力等方面具备一定优势；同时，由于非住宅业态大都面对单一大业主，价格提升空间相比住宅更为容易，在常规物业管理费的收缴率方面也有更多保障，因此成为了中大型物管企业重点开拓的领域之一。
以商业物业服务而言，中海物业、华润万象生活和金地物业是比较突出的代表。中海物业是老牌的商写物企，对服务和业态的坚持，让其一直是同行的学习榜样。
而金地物业成立专门的商服品牌金地商服，深耕非住宅领域，服务的业态包括写字楼、综合体、购物中心、产业园、政府公建物业、高校物业等，代表项目超100个，合计面积超2000万平米。
从政策上看，部分非住宅业态正处于政策红利期。在“机关及企事业单位后勤服务社会化”和“公共服务领域鼓励社会资本参与投资和运营”等系列利好政策推进下，非住宅物业对物业服务企业带来的增量空间未来有望进一步释放。
增值服务多点开花，行业发力点明朗
一般而言，物业服务企业的营收构成主要分为两大类，一种是通过提供基础物业管理服务，向业主收取物业管理费，内容主要是“四保一服务”，即保安、保洁、保绿、维保，价值创造主要在于房屋设备的保值增值。
数据来源：公开资料、观点指数整理
第二种是通过提供增值服务收取费用，包括面向社区居民的社区增值服务，包括空间运营、房屋经纪、社区金融、家政服务和养老服务以及电商零售等；以及和房地产产业链相关，主要面向开发商的非业主增值服务，包括销售案场管理、前期物业咨询、工程服务和新房销售代理等。如建业新生活打造智慧社区解决方案，为物业管理服务增加溢价，同时打造增值服务增长极。
对于物业服务企业来说，基础物业管理收入由于受到市场指导价以及业主委员会等因素影响，在很长一段时间内是固定的。同时由于基础物业服务需要消耗大量的人力资源，人工成本是刚性，且难以压缩。
随着增值服务的兴起，基础物业费难以上调的缺点逐渐被克服。
数据来源：企业公告、观点指数整理
通过观察某物业公司的财报，可以看到其2020年业主增值服务、非业主增值服务增长势头不一，其中业主增值服务获得大幅度增长，2020年业主增值服务收入同比增长116.9%，而非业主增值服务收入同比增长率为37.5%，非业主增值服务的增速低于业主增值服务收入。
原因或许在于受2020年疫情影响，部分如案场销售、房屋经纪等非业主增值服务难以开展；同时，如上文提及，近年物业服务企业逐渐开始优化收入结构，减少对关联企业的依赖，这亦变相影响了与关联企业较为紧密的非业主增值服务的营收占比。
物业服务发展初期，利用关联企业的资源拓展非业主增值服务的阻力较小，同时费用收缴稳定，因此非业主增值服务更有利于初期物业服务企业打开局面。但B面是过分依赖该部分收入，容易形成对关联方的依赖，同时部分非业主增值服务还具有一定周期性，会随着经济环境改变或房地产市场波动而受到影响。
2021年1月5日，住建部、发改委、银保监会等十部委发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，对当前行业主要问题提出了针对性的解决方法，具有里程碑意义。
整理发现，《通知》中与物业服务企业重点相关的内容主要有：（1）落实街道属地管理责任，推动成立业主委员会；（2）扩大物业管理覆盖范围，完善物业服务价格机制；（3）推动发展社区增值服务，重申养老服务政策优惠。
从社区增值服务收入占比来看，大部分头部物业服务企业不超过15%，社区增值服务还远不是主要的收入来源。
数据来源：企业公告、观点指数整理
当前，物业服务企业发展社区增值服务的盈利模式并不完全成熟，还需要对服务内容和方式做进一步的拓展和优化。
值得注意的是，由于社区本身拥有巨大的人口流量，对于物业服务企业来说，重点拓展业主增值服务，可以不断完善社区生态布局，更有利其发掘新的增长空间。
数据来源：观点指数
观点指数整理财报中24家明显划分社区增值服务的上市企业数据，2020年上半年典型物业服务企业单位面积社区增值服务的营收为2.69元，如果按每户平均100平来计算，即每户居民一年可以带来约270元的增值服务营收。
而且，社区增值服务与基础服务共享人工，具有较高的毛利率，对物业服务企业增收减负的贡献更加突出。
数据来源：公开资料、观点指数整理
另一方面，承接网络平台的繁荣发展势头，网络消费已成为普通民众一种新的生活消费方式，除了火爆异常的线上购物平台外，服务类的消费需求也日趋增加。
物业服务企业已经开始主动挖掘管理区域客户的消费潜力。线上平台的搭建亦成为不少物业服务企业重点布局的领域。
城市服务成增长新飞轮，模式探索依然在途中
回顾2020年，越来越多物业企业开始涉入城市服务领域，城市服务有望成为新的规模增长飞轮。年内，万科物业、碧桂园服务、融创服务、招商积余等均在该领域大力拓展。
数据来源：企业官网、公开资料、观点指数整理
从共性来看，市政环卫是目前头部物业企业试水城市服务的主要切入点，各个已落地项目的业务均有涉及道路清扫、垃圾清运、园林绿化养护等基础内容，可以看作是传统物业"四保"服务场景的延申。
同时，诸如万科物业、碧桂园服务、保利物业部分项目服务内容包括老旧小区保洁管理，为解决老旧小区改造后的持续管理问题提供一个市场化的可选路径。未来，物业服务企业将进一步深入到城市治理的方方面面，为地方政府提供全套的城市服务解决方案。
行业趋势来看，城市服务将会成为头部物业服务企业主要抢占的赛道。但城市服务与传统物业服务不同，有着更高的入局门槛，所涉及的业务范围跨越多个行业，能否统筹与整合多方资源形成强大合力，对企业的运营能力和资金周转提出了更高要求。
且提供的服务会面临政府和公众的监督，前者在选择合作对象时，可能会更偏向于央企、国企和大型品牌企业，更考验物业服务企业的服务水平。
事实上，城市服务的真正价值是企业的“服务力”与居民生活所需、城市发展所需三者碰撞所创造出的巨大可能性。而值得注意的是，“城市服务”作为一种新兴业态，并没有完全将经验固化形成成熟的服务路径，率先入局的的企业，其模式也仍在探索之中。
诚然，随着时代发展、消费升级、居住文化的迭代，社会对物业服务行业所赋予的意义亦随之变迁。当前，各个物企的发展愿景亦不尽相同。万物云已经将公司标签改为“空间科技服务者”；碧桂园服务早前公布“新物业”品牌则再次重申了物业服务企业不是“科技”企业，而是永远的“服务”企业；保利物业亦公开表示物业服务企业依旧定位为服务行业的底层逻辑。
这种不同的愿景与战略碰撞，正是物业服务企业不断实践，开拓业务边界的探索。未来，哪家物企可以在新蓝海中突破行业天花板，率先打造出成功的发展模式，相信可以获得市场和资本的进一步认可。
（常丹丹 HO016）
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