巴菲特：通货膨胀如何欺骗股票投资者

本文来自 微信公众号“陆家嘴大宗商品论坛”。

今天分享的文章是巴菲特1977年写给《财富》杂志的文章。70年代是美国高通胀的时代，直至沃克尔上台后才控制住了高通货膨胀率。巴菲特在这篇文章谈了高通胀对投资者收益及企业积累真实资本的影响，同时也谈了股票/债券的基本属性，以及经济增长的方式。Enjoy！

在高通货膨胀率的环境中，股票和债券一样表现不佳，这已经不是什么秘密了。在过去10年的大部分年份里，我们就处于这样的市场环境中。对于股票投资而言，这的确是一段艰难岁月。然而，股市为什么会在这个阶段遭遇困境，其原因仍然没有被人们完全理解。

在通货膨胀时期，证券持有者所遇到的问题一点也不神秘。在美元逐月贬值的情况下，想依靠那些用美元结算收益和偿付本金的证券来获利，显然是非常困难的。你根本不需要读个经济学博士学位就能明白其中的道理。

然而，长期以来，人们一直假设，股票并不是普通的证券。很多年来，传统的观念坚持认为，股票是对通货膨胀的对冲。这种主张基于的理由是，股票并不像债券那样，与美元直接挂钩，它代表着对制造业企业所有权的享有。因此，股票投资者认为，无论政客们如何操纵印钞机，他们仍然能保持其投资的实际价值。

那么，为何事实却与此背道而驰呢？我认为最主要的原因是，经济实体中的股票和债券非常相似。

我知道这个观点对于很多投资者而言有些离经叛道。他们肯定会立刻反驳道，债券的回报率（息票）是固定的，而股票投资的回报率（企业净利润）则可能像过山车一般大起大落。看起来的确如此。不过，如果你认真研究过第二次世界大战后企业每年的净利润，就会发现很不寻常的情形：其实，净资产收益率的起伏并不大。

第二次世界大战结束之后的第一个10年，也就是到1955年之前，道琼斯30种工业股票的年均净资产收益率为12.8%。在接下来的第二个10年，这项数据为10.1%。在之后的第三个10年，这一数字为10.9%。如果把视野拓宽至《财富》500强企业，通过追溯自20世纪50年代中期以来的数据，也会发现相似的结论：1965年前的10年内，它们的年均净资产收益率为11.2%，此后10年为11.8%。在某些特殊年份，这一数字则大幅提高，比如，在1974年，《财富》500强企业的净资产收益率达到了14.1%，而在某些年份则比较低，比如1958年和1970年，这一项数据只有9.5%。不过，纵观这些年，总体来看，净资产收益率有回归至12%左右的趋势。在通货膨胀的年份里，没有迹象显示出，该数据会大幅超过这一水平，物价稳定的年份也是如此。

说到这儿，让我们思考一下企业的本质：它们并不是交易所中的那些抽象的代码，而是具有生产性的企业。我们假设企业的股东是以企业账面净资产的价值获得了企业所有权。因此，他们自己的回报率也应该是在12%左右。又因回报是持续性的，所以我们有理由将其看作“股票息票”。

在现实情境中，投资者当然不会只是简单地买进和持有，很多人会研究对策，以保证能击败其他投资者，最大化自己所占有的企业盈利比例。事实上，这种折腾对大局并无补益，不仅对股票息票不会造成什么影响，还可能减少投资者的回报，因为在这个过程中难以避免地会滋生大量交易费用，比如咨询费和手续费等。引入一个活跃的期权市场，并不会提升美国企业的实际生产效率，相反，这个赌场需要配置数以千计的人手，这使得交易费用进一步增加。

另外，在真实世界中，投资者通常很难以企业净资产的账面价值购买到股票。有时，他们的运气不错，能以低于账面价值的价格买入。不过，更常见的情况是，他们必须溢价买入，而这对于12%的回报率来说又是一大压力。我会在稍后探讨这其中的关系。现在，让我们把注意力放在一个要点上：通货膨胀率上升了，净资产收益率却没有。从本质上来说，买入股票，就相当于获得了拥有固定收益的“有价证券”，这跟购买债券没有什么区别。

当然，从形式上看，债券和股票的区别还是很大的。首先，债券终将会到期，尽管这可能需要等待很长时间，但债券投资者终会等到重新谈判合约条款的那一天。如果当前和预期的通货膨胀率很高，从而使以前的债券票面利息显得过低，那么投资者就会拒绝再买。除非提高当前的票面利息，重新燃起他的兴趣。近几年，这种情况总是频繁出现。

然而，股票则是无期限的，它们天然地被盖上了“永久”的戳子。股市的投资者要听命于美国企业的利润。如果美国企业注定要赚12%，那么投资者就必须学会接受这个数字。作为一个庞大的群体，股市投资者既不能退出，也无权重新讨论条款。所以综合来看，他们承担的义务增加了。个别企业可能被出售、清算或者回购自己的股票，但总体而言，新股发行以及留存利润，可以确保锁定在企业系统里的权益资本不断增加。

综上所述，债券要略胜一筹。债券息票最后会被重新协定，而股票“息票”不会。当然，12%的回报率在很长的一段时期内似乎不需要大的修正。

拥有独特的12%的息票率，身着“股票”的华美外衣，“股票债券”（equity

bond）翩然而至华尔街的化妆舞会。它与普通债券还有另一个显著的差别。

在一般情况下，债券投资者在兑现息票获得现金之后，会再次择优进行投资；而股票投资者的股票“息票”，会部分保留在企业手里。企业会根据自身的盈利情况进行再投资。换句话说，每年12%的利润中的一部分将被当作股息支付给投资者，而剩下的部分又滚入下一个12%的生产过程中。

股票的这一特性，即部分回报用于再投资，既可算优点又可算缺点，这取决于12%的回报率到底有多诱人。在整个20世纪50年代和60年代早期，这的确是个好消息。当债券的回报率只有3%～4%时，能够有权自动把股票收益的一部分，以12%的回报率进行再投资，这具有极大的价值。不过，需要提醒的是，投资者不可能在投入自有资金后就自动获得12%的回报，因为在那个时期，股票价格已大大地超过了它对应的净资产账面价值，所以，不论股票的回报率是多少，溢价使得投资者不可能完整地获得这个回报率。这就好比息票率为12%的债券，如果你以远远超过票面价值的价格购买，那么就无法获得12%的回报。

不过，股票投资者仍然可以享有留存利润所带来的12%的回报。事实上，留存利润意味着投资者可以按账面净资产的价格买下这家企业的一部分，而在当时的经济环境下，购买企业所要支付的价格会远高于企业账面净资产的价值。

在这种情况下，人们自然对现金股息敬而远之，而对留存利润趋之若鹜。实际上，想以12%的回报率进行再投资的资金越多，这种特性就会愈加珍贵，而投资者愿为此付出的价格也就越高。20世纪60年代早期，投资者就曾心甘情愿地为经济高速增长地区的电力公司股票支付高溢价。因为他们知道这些成长型公司有能力将大部分利润再投资以赚取更多回报。与此形成鲜明对照的是，那些受经营环境所迫，只能大量派发现金股息的公用事业企业的股票价格则相对较低。

如果在那一时期，存在一种高等级、不可赎回、息票率为12%的长期债券，它肯定会以远远高于其票面价值的价格出售。此外，假设这种债券还有另外一个不同寻常的特性，如该债券的大部分利息可以自动再投资于类似的债券，那这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上来说，成长股正是此类证券的代表，它们通常会保留大部分利润进行再投资。当新增的权益资本再投资的回报率是12%，而普通债券的票息率只有4%左右时，股票投资者必定是非常满意的。当然，他们也为此付出了过高的价格。

仔细回顾一下就会发现，1946—1966年期间，股票投资者实际上获得了三重好礼。第一，企业的净资产收益率远远高于当时的基准利率；第二，企业的大部分利润都被留存起来，以很高的回报率进行再投资，而其他途径难以获得这么高的回报率；第三，随着人们普遍认识到前两个优势，除了最基本的约12%的净资产收益率外，股票投资者还获得了额外奖励。道琼斯30种工业股票的市净率从1946年的133%涨到1966年的220%，在这个过程中，投资者确实在短期内获得了超过所投资企业内在盈利能力的回报率。

到了20世纪60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这一“至宝”。然而，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，高通货膨胀率、高利率时代到来了。很自然地，股票价格上涨的趋势开始逆转。利率的上涨无情地降低了所有固定收益类投资品种的价值。随着企业长期债券的回报率开始上升（最终升至10%左右），股票12%的回报率和再投资特性也开始被人们遗弃了。

投资者普遍认为股票的风险比债券大，这一点无可厚非。虽然股票回报率长期来看大致固定，但每年的确有波动。这种波动大大影响了投资者对未来的态度，尽管这种影响经常具有误导性。投资者认为股票风险大的另一个原因是到期日遥遥无期。由于这层额外风险，投资者自然期望股票的回报率“稳稳”高于债券的回报率。例如，如果债券的回报率为10%，而同一类型企业的股票的回报率为12%，那么这就不能算“稳稳”。随着回报率之间的差距缩小，股票投资者就开始另寻出路了。

当然，无论如何，股票投资者作为一个整体是不可能彻底退出的。他们所得到的只是更多的换手、大量的交易费用以及被不断创新低的估值。这反映出，在高通货膨胀的环境下，回报率为12%的股票，其吸引力在降低。过去的10年里，在经历了接二连三的打击之后，债券投资者认识到，再高的利息都不保险，无论是6%、8%还是10%，都无法阻止债券价格的崩溃。由于股票投资者还没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，所以他们还得继续接受市场的教育。

12%的净资产收益率注定是一成不变的吗？是否存在着某条法律，禁止企业提高其净资产收益率，以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率呢？事实上，并不存在这样的法律。美国企业并不能随心所欲或通过制定法律来提高企业利润。要提高净资产收益率，企业至少需要做到以下其中一点：

提高周转率，即销售收入与总资产的比率

更便宜的杠杆

更高的杠杆率

降低企业所得税

更高的营业利润率

除此之外，没有其他途径能提高净资产收益率了。因此我们来谈谈自己对此可以做点儿什么。

提高周转率

先从周转率开始。关于这个问题，我们必须考虑三类主要的资产：应收账款、存货和固定资产，比如厂房和机器设备等。不管是由销量增加引起的还是由通货膨胀引起的，只要以美元计的销售收入增加，应收账款也会成比例增加。这里没有改善应收账款周转率的空间。

至于存货，情况就没这么简单了。从长期来看，一般认为，单位存货的变动趋势会与单位成品的销售趋势吻合。不过，在短期内，存货实物的周转率会因特殊因素而变化无常，比如，成本预期或生产瓶颈问题等。

在通货膨胀时期，采用“后进先出法”（LIFO）的会计方法来计算存货的价值，将有助于提高报表上的存货周转率。当通货膨胀引起销售收入增加时，对于采用“后进先出法”的企业而言，如果销售单价没有上涨，存货的总价值将维持不变；而如果单位售价提高了，存货的总价值将随着销售收入的增加而增加。无论哪种情况，存货周转率都将增加。

20世纪70年代的早期，“后进先出法”为各企业所青睐，并逐渐成为一种显著的趋势，因为这样做会降低企业报表上的利润和税收。目前这种趋势有减缓的迹象，但仍有不少已经采用这个原则或有意实施这个原则的企业不愿放弃，以期进一步增加报表上的存货周转率。在固定资产方面，假设通货膨胀对所有产品的影响都一样，那么，通货膨胀率的任何增长，将首先提高固定资产周转率。这是因为，销售收入会立即反映新的价格水平，而固定资产只能逐步地反映变化。比如，只有在现有设备被淘汰之后，才能以新价格购买新设备来取代它。

因此，很明显，公司的设备更新过程越缓慢，固定资产周转率上涨得越多。只有当更新周期完成后，这个过程才会停止。假设通货膨胀率不变，销售收入和固定资产会以通货膨胀率的节奏增长。

总的来说，通货膨胀将会提升企业的总资产周转率。这种提升部分源自“后进先出法”的会计方法。如果通货膨胀加速，由于销售收入的上升快于固定资产的上升，这也会对周转率起到促进作用。不过，通货膨胀所带来的总资产周转率上升是有限的，其程度不足以使净资产收益率大幅上升。截止1975年的这10年间，尽管从总体上来说，通货膨胀在加速，企业广泛采用“后进先出法”，但500强企业的总资产周转率仅仅从1.18/1上升到1.29/1。

更便宜的杠杆

使用便宜的杠杆呢？不太可能。高通货膨胀率通常会导致借贷成本大幅上升，而不是下降。恶性的通货膨胀率会催生急性的资本需求，由于贷款人对长期合同的不信任感日渐加深，他们开始索要得更多。即使利率不再进一步上升，杠杆也会变得更贵，因为公司账面上的平均债务成本低于替代成本。现有债务到期后，就需要用成本更高的新债务来替代。整体而言，杠杆成本在未来的变化会对净资产收益率产生轻微的抑制作用。

更高的杠杆率

使用更高的杠杆率呢？美国企业早已消耗了太多（如果不是大多数的话）能使用的“杠杆型”子弹。证明这一论点的证据，可在500强企业的另外一组统计数据中找到：1956—1975年的20年里，500强企业的净资产占总资产的比例从63%降到了50%以下。换句话说，每一美元的净资产已经比过去利用了更多的杠杆。

通货膨胀引发的融资需求颇具讽刺意味。高盈利企业通常是那些信用等级最好的企业，它们对债务的需求也相对较少，而盈利较差的企业似乎永远欲壑难填。放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了，所以，他们不愿意贷款给资金匮乏、盈利不佳的企业，让它们将杠杆抬高到天上去。

尽管如此，鉴于通货膨胀日益严重，许多企业似乎已下决心在未来通过提高杠杆率来提高净资产收益率。企业管理层做出此决策，是因为他们需要比往日更多的资金才能维持企业的业务规模。在不能减少股息以及无法增发新股（因为通货膨胀的关系，股票的吸引力大大减小）的情况下，要想得到额外的资金，一个自然而然的选择便是增加债务，而几乎无暇顾及债务的成本。它们往往会像那些公用事业企业一样，在20世纪60年代中期，为8%的利息争论不休；而到了1974年，为了能得到利息为12%的借款而感激涕零。

不过，在当前的利率下，新增债务对净资产收益率的贡献，要小于20世纪60年代早期成本为4%的债务。还有一个问题就是，负债率上升还会导致信用评级被下调，引发融资成本进一步上升。

这一点再加上前面讨论的几点可以说明，未来的杠杆成本必将上升。总的来看，杠杆成本的上升很可能抵消提高杠杆率所带来的好处。除此之外，与传统的资产负债表相比，美国企业如今早已债台高筑。许多企业还承担着庞大的养老金债务，当现任员工退休时，企业必须根据当时的实际物价水平调整退休工资的数额。在通货膨胀率很低的1955—1965年，这种养老金计划所带来的债务还能得以合理预测。而今天，已经没有人能够真正搞清楚企业的最终债务是多少。如果未来通货膨胀率平均为7%，一名年薪为1.2万美元的25岁的员工，仅仅为了满足生活成本的增长，当他65岁退休时，他每年就可以从企业获得18万美元。

当然，企业每年的报表上都有一项关于未履行的养老金债务的精确数字。如果这个数字是真实可信的，那么企业可以预先支付等同于这个数字的一笔资金，将其加入到现有的养老金资产，然后将这笔钱移交给某一家保险公司，让这家保险公司承担该公司的所有的养老金债务。不幸的是，在真实的世界里，恐怕根本找不到愿意听一听这笔交易的保险公司。

事实上，对于发行这种“生活成本”债券，即不可赎回的、利息与物价挂钩的债券，任何一家美国企业的财务主管都会打退堂鼓。然而，通过私人的养老金系统，美国企业实际上背负了大量相当于“生活成本”债券的债务。

对于杠杆的提高，不管是传统债务，还是账外的与物价挂钩的“养老金债务”，股东都应该持怀疑态度。企业在不负债的情况下获得12%的净资产收益率，要远远好于债台高筑的企业获得同样的净资产收益率。这也就意味着，如今企业12%的净资产收益率的价值要远低于20年前12%净资产收益率的价值。

降低企业所得税

降低企业所得税似乎不太可能。投资者所持有的美国企业股票只能算作D类。A、B和C三类股票分别由联邦、州和市政府所持有，分别代表着它们征收所得税的权利。没错，这些“投资人”对企业的资产并不拥有所有权，但他们可以在企业利润中分享一大份，对那些由D类股东的留存利润所创造出来的利润也不例外。

A、B、C三类股票的另一个诱人之处是，只要它们中任何一类“股东”进行单边投票，无须付款，就能立刻地、大幅地提高对企业利润的分成，例如对A类“股东”而言，只要美国国会采取行动即可。更有意思的是，任何一类“股东”都可以追溯式提高自己享有的企业利润的份额，比如1975年纽约的企业就经历了这种“出其不意”的追溯。每当A、B、C三类“股东”投票提高它们所占的份额时，剩下留给D类股东的部分，也就是普通股票投资者的部分，肯定就会减少。

在展望未来时，如果还认为那些控制着A、B、C三类股票的人会投票减少自己的份额，那似乎就太不明智了。D类股东必须致力于保留住自己的那一部分。

更高的营业利润率

在我们提高净资产收益率的5种方法中，最后一种是提高营业利润率。一些乐观主义者对此寄于了很大希望。没有证据表明他们是错误的。不过，每1美元的销售收入里面只有100美分，而在我们得到税前利润之前，这1美元中还要有多项支出被扣除。这其中主要包括人力成本、原材料、能源和各种各样的非所得税。这些成本的比重在通货膨胀时都不太可能会降低。

非但如此，近期的统计数据表明，在通货膨胀时营业利润率很难被大幅提高。1956—1965年，这是一段通货膨胀率相对较低的时期，美国联邦贸易委员会的季度报告显示，这一时期制造业企业的平均营业利润率为8.6%。1975年之前的10年间，制造业企业的平均营业利润率为8%。换句话说，尽管通货膨胀率有了相当大的增加，营业利润率却下降了。

如果企业能够根据重置成本定价，那么在通货膨胀时期利润就会增加。然而，一个简单的事实是，尽管大多数大型企业的市场影响力很大，却依然无法转嫁成本。重置成本的会计方法显示，企业利润在过去10年中显著下降。如果石油、钢铁、铝业等行业的企业寡头确实有垄断市场的实力却无法提价，能够得出的结论就只有一个，它们的定价权受到了明显的限制。

这5种可以提高净资产收益率的方法，我们已经全部罗列出来了，但根据我的分析，没有哪一种方法能在高通货膨胀的环境下真正帮到我们。或许你可能会得出比我更乐观的结论。不过，请记住，12%左右的净资产回报率已经伴随我们很长时间了。

即便同意12%的净资产收益率或多或少是不可改变的，你肯定仍希望在未来能取得比这好的业绩。这是可以想见的。毕竟有很多投资者的长期业绩一直超过了12%。不过，你的未来业绩会受到三个变量的制约：它们是账面净资产与市值的关系、税率和通货膨胀率。

首先，我们花点时间来做些账面净资产和市值的计算。如果股票一直按企业账面净资产的价格出售，事情就变得非常简单。如果一只股票的账面净资产是100美元，其平均市值也是100美元，企业12%的利润就会转化为投资者12%的回报，当然要减去交易费用，不过我们暂时不去考虑它。如果派息率是50%，我们的投资者将会得到6美元的现金股息，又可以从账面净资产的增加中获得6美元。当然，股票增加的6美元账面净资产自然会在自身的市值中得到体现。

如果股票是按账面净资产的150%出售，情况就会有所改变。虽然投资者将收到相同的6美元现金分红，但是相对于150美元的购买成本，回报率只有4%。企业的账面净资产也会增加6%，达到106美元。如果还是按账面净资产的150%来定价，投资者所持有的股票市值也同样会增加6%，达到159美元。不过，投资者的总回报率，包括市价增值及现金分红，只有10%，比股票真正意义上12%的回报率要低。

如果投资者的买价低于账面价值，情况则恰好相反。比如，如果股票价格只有账面净资产的80%，在相同的利润和分配条件下，股息率将达到7.5%，即6美元现金股息除以80美元股价，市价增值6%，总回报率为13.5%。因此，要想业绩更漂亮，得以折扣价而非溢价买进，这是常识。

在第二次世界大战之后的那些年里，道琼斯30家工业股票的总市值曾低至它们账面净资产的84%（1974年），而最高则达到232%（1965年）。在大多数时间里，这个比例都超过100%，1977年早春，大约在110%。如果我们假设未来股票的市价与账面净资产的比例接近100%，就意味着股票投资者可以足额得到那12%的回报。至少，在扣除税收和通货膨胀之前，这个数字是可以保证的。

在这12%的回报中，税收会吞掉多大一口呢？对于个人投资者而言，如果将联邦、州和地方的税收相加，可以确信的是，税收会吞噬掉股息的50%以及资本收益的30%。多数投资者的边际税率可能会低于此税率，但那些大投资者将会承受比这高得多的税率。新税法颁布之后，在高税收的城市中，高收入者的资本收益的边际税率高达56%。

那么，我们就用50%的股息税和30%的资本利得税作为代表。根据近期的经验，我们假设，在公司12%的净资产收益中，以现金股息的形式派发5%（税后降为2.5%），留存以使市值得到相应增长的部分为7%（30%的资本利得税后降为4.9%）。这样，全部除税后回报率为7.4%。如果考虑到交易费用，回报率则会下降到7%。如果再将我们“股票伪装成债券”的理论阐述得更准确一些，那么，对个人而言，股票可以被认为是票息率为7%的免税永久债券。

这就让我们回到关键性的问题：通货膨胀率。没有人知道这个问题的答案，包括那些政治家、经济学家以及权威学者。就在几年前，这些人还觉得，只要这里或那里稍作调节，失业率和通货膨胀率就会像受过训练的海豹一样听话。

然而，许多迹象显示，让物价达到稳定状态将面临着重重困难：目前的通货膨胀是全球性的；社会中大部分群体的倾向是，利用他们的选票转嫁经济方面的问题，而不是想办法解决；在重要问题上，政客们总是充耳不闻，即使是最重要的问题，比如能源、核扩散，他们也不尽心尽力地去解决；我们的政治制度鼓励那些为了赢得竞选胜利而追求短期利益的行为，尽管这最终会招致长期的痛苦。

不难想见，多数政客都强烈反对通货膨胀，但他们都坚定支持制造通货膨胀的政策。这种精神分裂并没有导致他们与现实隔离，因为政客们早已确保他们的养老金会与退休后的生活成本挂钩，而这完全不同于私营部门的养老金。

人们对于未来通货膨胀率的讨论，通常会着眼于货币政策和财政政策的细微之处。这两者都是决定通货膨胀率高低的重要变量。不过，从本源上来说，和平时期的通货膨胀是政治问题而不是经济问题。所以，人的行为而非货币行为才是问题的关键。一个政客选择下一次的连任，还是下一代的福利，其结果是不言自明的。

尽管这种泛泛而论并不能得出精确的数字，但我认为，在未来几年里，通货膨胀率非常有可能维持在7%左右。我希望这个预测是错的，事实上也可能如此。对未来的预测通常更多地反映的是有关预测者的信息，而不是关于未来的。你完全可以将自己认定的通货膨胀率替换到投资公式中去。但是，如果你预测的通货膨胀率是2%～3%，那咱们俩的视角肯定不同。

我的结论是：在扣除通货膨胀和税收之前，会获得12%的净资产收益率；扣除税收但不扣除通货膨胀，股票的回报率还有7%；扣除税收和通货膨胀率之后，股票的回报率为零。这个公式可一点也不像电视上宣称的那样让人激情澎湃。

作为一名普通的投资者，你能得到更多的钱，而购买力却没得到提升。这与本杰明·富兰克林的“省钱就是赚钱”的说法大相径庭，但与米尔顿·弗里德曼的“投资还不如消费”的说法非常一致。

这种计算清楚地表明，通货膨胀率是一种更具破坏力的税收，远超于我们立法机构制定的任何税种。“通货膨胀税”具有奇异的吞噬资金的能力。对于一个拥有利息为5%的银行存款的寡妇来说，零通货膨胀时100%的所得税和零所得税时5%的通货膨胀率是一样的。无论如何，这两种“征税”的方式，都使她没有了任何实际收入。她所花出去的每一分钱都来自本金。然而，她无疑会对120%的所得税感到气愤，却不会注意到，6%的通货膨胀率在经济上等价于120%的所得税。

如果我对通货膨胀率的假设接近正确，那么，不仅市场下跌时的结果会令人失望，市场上升时的结果也会如此。上月初，道琼斯工业平均指数是920点，比10年前上涨55点。然而，经过通货膨胀调整之后，道琼斯工业平均指数实际下跌了大约345点，即从865点跌到520点。而且，为了取得这样的结果，道琼斯工业平均指数成份股企业的大约一半利润都被留存起来，用于再投资。

在接下来的10年里，只要股价保持12%的增长率，40%的派息率和110%的市净率不变，道琼斯工业平均指数将翻倍。如果通货膨胀率是7%，即使投资者是在道琼斯工业平均指数到达1800点时卖出股票，在支付了资本利得税之后，其实际购买力还不如今天的水平。

对于我的悲观预测，现在我几乎已经听见投资者的批评声了。可以预料到的是，无论新投资时代面临着何种困难，他们都会想方设法为自己谋划一个超级回报。然而，他们是不可能成功的。而对于股票投资者这个整体来看，这更加不可能。如果你觉得你可以通过买卖股票来击败通货膨胀税，我很乐意做你的经纪人，而不是合伙人。

即使那些所谓的免税投资者，比如说养老基金和大学捐赠基金，也无法回避通货膨胀税。如果我假设的7%的通货膨胀率是正确的，那么每年7%的回报率仅仅只能弥补购买力的损失。在通货膨胀率为7%的水平下，如果回报率为8%，那么，那些自以为免税的机构实际上是被征收了87.5%的“所得税”。

不幸的是，高通货膨胀率造成的问题不仅困扰着投资者，而且影响了整个社会。投资收入只占国民收入的一小部分。如果人均实际收入能以健康的速度增长，只是实际投资回报为零，那么，整个社会的公平也许会进一步地发展。

市场经济往往会给参与者不成比例的回报。凭借嗓音、身体构造、体力或智力等天赋，人们拥有了大量从未来的国民产出中得到巨额的财富的凭证，这些凭证和股票、债券以及其他形式的资本没有什么不同。

投对了胎也能在一出生就拥有一生都享用不尽的财富。如果通货膨胀造成的投资零回报能劫富济贫，从这些有着巨额财富的幸运儿手中，把国民产出的更大一部转移给其他人，比如那些努力工作，只是没那么幸运的公民，那么，这对一个公平的世界不会有什么损害。然而，以牺牲富裕股东的利益为代价来改善工作者福利，这种做法的效果却并不明显。工作者所得的报酬已经是股息的28倍，而很多股息会流向养老基金、非盈利组织，比如大学和并不富裕的个人投资者。在这种情况下，我们把所有富裕股东的股息都转移到工作者的报酬中，其实远比不过经济增长对提高实际工资所做的贡献；而且这种转移我们只能做一次，因为这无异于杀掉一头奶牛或者一头猪。

因此，对穷人来说，通过通货膨胀来减少贫富差距，甚至连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况会随通货膨胀对经济的总体影响而起伏，而通货膨胀对经济的影响不可能是好的。

要大幅改善普通人的经济状况，就需要足够的资本。只有大量新资本投入到现代的生产设施中，才能实现这个目的。如果产业缺乏资本来创新以及购买昂贵的新设备，即使拥有优质的人力资源、巨大的消费需求和政府的许诺，也将一无所获。无论是苏联人还是洛克菲勒都理解这个公式。这一公式在日本和西德已经被应用，并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。即便美国相对于它们有着能源优势，但它们的生活水平提高的速度也远超于我们。

为了理解通货膨胀对资本积累的真实影响，需要一点数学计算。让我们回到12%的净资产收益率。该收益率是除去了折旧之后的，也就是说这是扣除了厂房和设备损耗的收益率。当然，这其中存在一个假设，就是厂房和设备可以在未来能以与当初相似的价格买到。

让我们假设利润的一半用来股息，剩下的6%用于为未来增长提供资金。假如通货膨胀率很低，比如2%左右，那么该利润的大部分将源自实际产出的增长。在这一条件下，必须额外投入2%在应收账款、库存和固定资产上，明年的实际产出才能保持今年的水平。剩下的4%将会用于购置新设备或修建新厂房，这将带来更多的实际产出。显然，2%的虚幻利润反映的是通货膨胀，而只有剩下的4%能带来实际增长。如果人口增长1%，那么这4%的实际新增利润会转化为3%的人均纯收入的真实增长。这看似非常粗略的估算，却一直是我们经济增长的方式。

现在，让我们算算在7%的通货膨胀下，还有多少能剩下支持真实的增长。答案是，如果分红政策不变和杠杆率保持不变，什么都没有。12%的净利润中的一半用于股息，剩下的6%即使全部投入，也很难保持明年的实际产出与今年持平。许多企业在正常的派息之后，所剩的留存利润实际上已无法为自身业务的扩张提供资金。面对这种窘境，它们就会各出奇招。它们暗自发问，怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息？我给他们带来了一些好消息：现在已经有这样的方案了。

在最近几年，美国的公用电力企业几乎已经丧失了支付股息的能力。除非股东同意购买其增发的股票，否则它们就无法继续支付股息。1975年，电力企业支付了33亿美元的普通股股息，却要求投资者返还34亿美元。当然，电力企业这种拆东墙补西墙的做法并不是为了什么声誉。也许你还记得，1974年，爱迪生联合电气公司(ED.US)（Consolidated

Edison Inc.）直截了当地告诉股东，公司再也没有钱可用于支付股息了，而市场用灾难“回馈”了这种坦诚。

现在，更精明的公用事业类企业继续甚至还增加季度股息，但要求不论新的还是老的股东返还这些钱。换句话说，企业会增发新股。在这一过程中，有大量资本被转给了税务部门和股票承销商。然而，每个人似乎都兴致勃勃，特别是承销商。

受到这些成功案例的鼓舞，一些公用事业企业想出了更便捷的方法：企业宣布支付股息，股东来交税，然后再快速发行更多的股票。虽然没有现金转手，但美国国税局一如既往地“剥削”股东。

比如，在1973年，美国电话电报公司（AT&T）（T.US）推出了一项股息再投资计划。据说这家公司是非常关心股东利益的，考虑到金融界的风气，这种计划的实施是完全可以理解的，但这个计划的本质无异于《爱丽丝梦游仙境》（Alice

in Wonderland）。

1976年，美国电话电报公司向其290万名普通股股东发放了23亿美元的股息。该年年底，共有64.8万名股东（前一年是60.1万名）在该公司增发的股票上再投资了4.32亿美元（前一年为3.27亿美元）。

举个有趣的例子，假设所有美国电话电报公司的股东都参与了这项计划，那么，股东将收不到一分钱的现金，这与爱迪生联合电气公司决定不发放股息如出一辙。非但如此，290万股东还被要求为他们的留存利润支付所得税，因为那一年留存利润被改名为“股息”。假设1976年的“股息”总额为23亿美元，股东按平均为30%的所得税税率缴税，那么，为了这份不可思议的计划，他们最终将向美国国税局支付约7.3亿美元。此情此景，想象一下，如果董事会决定将股息加倍，股东们会有多高兴？

随着企业在积累真实资本的问题上的奋力挣扎，我们必将看到各种变着花样降低股息的做法。显然，从不同程度上克扣股东权益并不能完全解决问题。7%的通货膨胀率和12%的净资产回报率叠加在一起，会减少支持企业实际增长的资本。

因此，当传统的私人资本积累方式在通货膨胀条件下失效时，我们的政府就会更多地介入：以刺激资本流向工业部门。这样做可能像英格兰一样失败，也可能像日本一样成功。日本式的积极干预，需要政、商、劳工的热情结合，美国显然非常稀缺这种文化和历史基础。幸运的话，我们会避免重蹈英格兰的覆辙。在英格兰，所有部门争夺自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。

然而，总的来讲，在未来一段时间里，我们很有可能会听到更多有关投资不足、滞胀和私营部门无法满足市场需求的消息。

（智通财经编辑：吴晓文）