张银银：全面拆解“水中茅台”农夫山泉|商业年度观察③

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撰文|张银银&编辑|欣欣然

日前，农夫山泉发布了上市之后的首份年度业绩报告。去年上市时，杠杆游戏写过一个文章，《农夫山泉的金钱和数字游戏》（2020年9月8日），在我看来，农夫山泉的上市时机选择堪称经典。与此同时，创始人钟睒睒一跃成为中国首富，甚至一度超越印度信实工业董事长穆克什-安巴尼，荣登亚洲首富。由此，农夫山泉也有了“水中茅台(600519)”的美誉。不过最新的业绩显示，农夫山泉营收不及预期，不过利润指标还行。

当然，股价如“过山车”。目前股价比最高峰低了20来块港币/股。2020年农夫山泉表现到底如何？今天杠杆游戏商业年度观察第三弹，进行全面拆解。1

利润稳健，但营收承压，4大产品线均下挫

年度业绩公告一开篇，农夫山泉就说，2020年营收同比下降4.8%。

喜的是，虽然营收入比2019年的240.21亿元，有一定下降，录得228.77亿元，但毛利、净利都有增长。

2020年毛利135.08亿元，2019年为133.11亿元，虽然增长不多，但殊为难得。

同样，归母净利52.77亿元，2019年为49.49亿元。

在分子分母一升一降的双重助推下，2020年农夫山泉的毛利率、净利率都取得稳步增长。

2020年，农夫山泉录得59.05%的毛利率，该指标2018、2019年分别为53.34%、55.41%，连续2年增长。

说完喜，杠杆游戏说一下忧。

刚才我们谈到2020年农夫山泉的营收有一定下滑，如果细看营收结构会发现，农夫山泉旗下4大产品线，包装饮用水产品、茶饮料产品、功能饮料产品、果汁饮料产品营收全部下挫。

营收占比最高的包装饮用水产品，2019年营收143.46亿元，2020年为139.66亿元，下降了2.6%左右。

茶饮料产品2019年营收31.38亿元，2020年降至30.88亿元，下降了1.6%左右。

功能饮料产品更是大幅下挫，2019年营收37.79亿元，2020年仅为27.92亿元，下滑10亿元，下滑幅度高达26.1%。

果汁饮料产品也有不小幅度下滑，2019年营收23.11亿元，2020年跌破20亿元，同比下滑也接近15%。

唯有其他产品实现不错增长，2019年营收4亿多元，2020年突破10亿元，增长高达135.8%。

2020年有特殊黑天鹅事件影响，可以理解，那么2021年会如何？

2

财务费用激增，各项流动负债均增加，控成本

此外，在上市前夕突击借钱的神操作下，2020年末，农夫山泉计息借款增至24.14亿元，2019年末仅为10.00亿元。

其实不仅仅是借贷大幅攀升，农夫山泉各项流动负债指标，2020年都是增加。杠杆游戏一项一项说。

比如贸易应付款项及应付票据，2020年为8.82亿元，2019年末为7.91亿元。

还如其他应付款项及应计费用，2020年末增至33.22亿元，2019年末这一数据为28.55亿元。

合约负债2020年末为22.47亿元，2019年末为20.78亿元。

还有衍生金融工具，也有733.1万，2019年这一数据披露为“–”。

租赁负债也从2019年末的594.1万元，增至2020年末的1406.8万元。当然这些都是小钱。

同样，非流动负债总额，也从2019年末的4.73亿元，增至5.42亿元。

另外，杠杆游戏注意到一个很有趣的指标，2020年农夫山泉利息收入1.48亿元，2019年这一数字为2.17亿元。

而财务成本则从2019年的1552.50万元，增长至2020年的7896.30万元。

财务费用激增，各项流动负债均增加的同时，农夫山泉也在努力控成本。

销售及分销开支2020年花了55.11亿元，2019年为58.16亿元，下降5.2%。

行政开支由2019年的13.83亿元，下降4.3%，至13.24亿元。

其他开支更是大幅下降32.9%，从2019年的3.71亿元，降至2020年的2.49亿元。

不过，2020年4季度，较大幅度的贬值造成汇兑损失， 约2.4亿元。

3

农夫山泉有点甜？

我们都知道，对于农夫山泉的饮用水来说，瓶子成本占比高。

近期全球放水通胀来袭，农夫山泉业绩披露中也强调：

毛利率的增加受益于PET采购价格下降和中国政府推行的社保减免政策，2020年毛利率由去年较去年同期上升了3.6%，至59%。

而未来，还得看油价。甜不甜，有时候要看天。

截至3月30日收盘，农夫山泉报收39.550港元/股，上涨0.750港币，涨幅1.93%。

市盈率70倍左右。

这个股价，基本回到了2020年9月刚上市时。过去几个月，农夫山泉股价一度66、67块港币左右，差一点就冲击70港币。

不过在冲高、回落、震动后整体下行。如下图。

这个跌幅，等于钟睒睒等于1、2千元没了。

麦格理近期的研报将农夫山泉目标价由27港元升至29.8港元，但评级由“跑赢大市”降至“跑输大市”。

报告称：

农夫山泉去年收入同比下跌4.8%，低于市场预期3%，纯利则升6.6%，超过市场预期1.5%。该行欣赏管理层持续推出新产品及在饮品行业巩固领导地位的努力，但盈利展望不足以合理化其高达明年预测市盈率48倍的估值。

该行预计其盈利增长在低基数下将于今年上半年见顶，并将面对原材料成本增加压力。

看农夫山泉2021年会如何。

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（李显杰 ）