贵州茅台（600519）：2020年顺利收官 看好长期高确定性增长

2020年总营收/归母净利润同增10%/13%，顺利收官。展望未来，非标率先提价确保2021年增长，普飞批价稳定后，提价基础逐步夯实，期待未来普飞提价带来更多增长势能。坚定看好茅台核心资产价值，支撑最强、具备弹性，维持公司未来1年目标价3000元，维持“买入”评级。

▍2020年公司总营收/净利润同增10%/13%，略超先前指引，顺利收官。

2020年公司实现收入/净利润约980亿/467亿，同增10.3%/13.3%。2020Q4实现收入/净利润约284亿/129亿，同增12.1%/19.7%，业绩增速明显快于收入增速，主要系2020Q4税金及附加率同降3.1%。2020年末预收款133亿，环减4亿，同增29亿。

2020年销售毛利率91.7%、同增0.1Pct，其中茅台酒毛利率94.0%、同比增长0.2Pct，系列酒毛利率70.1%、同降2.1Pcts。销售费用率2.6%、同降1.1Pcts，主要系广告及市场拓展费率同降0.8Pct，此外根据新收入准则，运输费从销售费用调整至营业成本核算，本期运输费用及运输保险费率同降0.3Pct，考虑准测变化调整后销售费用率为2.8%、同降0.9Pct。管理费用率6.9%，同比持平。综上，2020年净利率47.7%、同增1.3Pcts，盈利能力稳健提升。2020年公司拟每10股派发现金红利192.93元(含税)。

▍非标&自营放量驱动增长；品牌&渠道力逆势提升，核心壁垒加固。

2020年茅台酒实现收入848亿元、同增11.9%，实现销量3.43万吨、同降0.7%，吨价同增12.7%，主要系产品结构中非标占比提升，以及渠道结构中自营占比提升。系列酒实现收入100亿、同增4.7%，实现销量3.97万吨、同降1.1%，吨价同增近6%，2020年公司对系列酒控量挺价、价盘持续拉升，实际动销优异，增长优于报表。另外，公司继续推进渠道改革，成效显著。

2020年自营渠道销售额132亿、同增82.6%，其中销售量3932吨、同增48.3%，吨价同增23.2%，直营快速放量，且非标投放增大，2020年公司自营渠道收入占比14.0%，较2019年提升5.5Pcts，预计未来仍将继续提升。2020年茅台在疫情下逆势向上，批价/股价创新高，品牌地位更上一层。

2021年春节前后公司推出多方渠道控价政策，目前强制100%开箱等政策依然严格执行中，持续有效打压囤积茅台、释放公司长期渠道风险，促进更长维度的健康增长。品牌&渠道不断巩固下，公司核心资产增长高确定性不断加固。

▍非标率先提价夯实2021年增长目标，未来1-2年增长势能有望逐步释放。

2021年公司指引收入同增10.5%，我们认为完成目标确定性强。跟踪显示，旺季茅台需求依然旺盛、终端持续供不应求，且100%开箱销售散茅等普飞价格管控政策下，非标需求加速释放，2021年公司陆续对非标酒&系列酒提升出厂价：①系列酒提价10-20%不等；②总经销定制酒(出厂价普遍在1500元以上)提价50-100%；生肖酒(1299元提升至1999元)提价50%+；精品茅台(2299元提升至2699元)提价15-20%，以上非标预计占公司茅台酒总计划的8%-10%。测算增厚公司2021年收入约5-7%，归母净利润约7-9%。

普飞方面，我们认为提价综合考虑因素较多、难度相对较大，其中批价维护在健康合理水平是必要条件，近期公司推出相关渠道政策是对控价的积极尝试，结合直营渠道改革成效显著，我们认为未来普飞提价条件亦将逐步成熟。综合看，2021年公司望凭借平稳放量，叠加适当非标提价、产品&渠道结构升级，完成年度增长目标。1-2年维度期待公司更多增长势能释放。

▍风险因素：

疫情反复超预期；经济景气不及预期；食品安全问题。

▍投资建议：

在不考虑提价下，维持公司2021-2022年EPS预测为41.92/46.56元，新增2023年预测为51.87元。坚定看好茅台核心资产价值，支撑最强、具备弹性，维持公司未来1年目标价3000元，维持“买入”评级。

（文章来源：中信证券研究）