徐小庆：此轮全球商品上涨并非中国需求拉动，全球流动性拐点或逐渐来临

来源：美尔雅期货研究院

01

宏观

徐小庆：2021年中美经济及金融环境展望

核心观点

1、此轮全球商品上涨并非中国需求拉动，主要是由美国需求拉动。美国居民部门从去杠杆向加杠杆周期转变，带动商品牛市和房地产增长。

2、全球流动性拐点或逐渐来临，这种情况下商品指数维持创新高具有一定的难度，未来商品走势或分化，需要从产业供需角度去挖掘结构性行情。

3、春节前后美债收益率驱动因素不同，春节前的驱动来自经济修复带动的通胀预期回升，而春节后驱动力从通胀预期转向实际利率。短期来看利率上行充分、阶段性企稳，但美债收益率上行趋势尚未结束，下半年核心CPI修复带动通胀预期回升后，10年期美债收益率或上行至2%。

4、国内3个月Shibor低于3%或成为常态，核心CPI和PPI走势背离反映终端需求恢复并非很好，因此中国利率上行空间有限。另外从利率看经济拐点，预计PMI最晚将于今年5月份见顶。

5、从估值情况和利率难以回到高通胀时期的水平来看，目前A股处于结构性熊市阶段，转向全面熊市的概率不大，建议轻指数重个股；从利率环境和盈利角度来看，中证500风格更加偏优；对比2020年的半导体与疫苗抱团股下跌阶段，“茅指数”短期调整接近尾声。

纪要正文

第一，美国居民部门从去杠杆向加杠杆周期转变，带动商品牛市和房地产增长，同时居民部门杠杆率低于企业和政府部门杠杆率、处于历史低位，以及薪资增速超过抵押贷款利率支撑居民杠杆率上升。2005年-2007年由于中国经济处于上升周期以及2009-2011年中国四万亿刺激计划分别带动商品两轮牛市，因此过去分析商品牛市离不开讨论中国需求和货币财政政策。但本次从需求端来看，参考去年中国基建增速不到5%，此轮全球商品上涨并非中国需求拉动，而主要由美国需求拉动。

理论上，宽松货币政策推动通胀回升，但实际情况中，加杠杆并不意味着一定会带动通胀，如日本在宽松政策下面临通缩压力，货币对通胀的影响需要实体环节的参与，真正对通胀产生影响是居民部门加杠杆。政府部门和企业部门加杠杆后，借贷与投资和消费存在时滞，不能立即流通到实体经济中、立即导致通胀产生，但居民加杠杆后借贷和消费基本同步，因此居民部门对通胀的影响不存在时滞。从宏观驱动来看，高盛标普商品全收益指数/MSCI发达市场股指比值与居民杠杆率具有一定的正相关关系，次贷危机之后该比值持续走弱，显示居民去杠杆带动商品价格走弱，商品表现落后于股指，随着本次居民杠杆率抬升，对商品价格的拉动最显著。

本次货币政策对商品牛市的传导和以往有所区别，2020年以来，美国居民杠杆率开始抬升、进入居民加杠杆周期，美国房地产受居民加杠杆的影响销售总量逼近上一轮地产周期峰值水平、房价持续上涨，美国本轮地产周期并不是单纯受到疫情推动，未来15年美国20-49岁购房年龄段人口将处于高速增长阶段，美国“啃老族”占比较大、婚后需求有望释放，随着居民杠杆提升，房地产需求有望进一步开发。对于美国是否具有持续对居民加杠杆的能力，从美国各部门杠杆率来看，次贷危机后美国居民部门持续去杠杆，居民杠杆率已低于企业和政府、处于历史低位，美国居民债务偿付比率创1980年以来新低，居民加杠杆能力恢复。对于居民加杠杆的空间来说，从美国30年抵押贷款利率和薪资增速来看，薪资增速20多年来首次超过抵押贷款利率，支撑居民加杠杆，同时住房抵押贷款增速创近10年新高。长周期逻辑来说，从居民加杠杆和资产配置关系的角度来看，股票房地产资产配置的切换与通胀走势相关，通胀上升时期股票表现不如房地产，股票房地产在居民财富中的资产配置比例在20%-40%之间此消彼长，目前股票在居民财富中占比位居高位、房地产处于低位，处于居民财富配置的拐点，且过去十年美国租金回报率保持稳定，而国债收益率和美国分红率持续回落，地产相对股票在美国居民的资产配置中有更大提升空间，美国居民加大房屋配置会进一步强化其加杠杆的能力。

但是否会存在超级周期还存在一定的疑问，近期美国房贷利率大幅抬升，美国地产销售可能在7-8月阶段性见顶、后续或回落，如果利率上行未对需求产生影响可能存在超级周期，但这种情况的可能性极低，全球大部分国家需求的上升基本上都建立在低利率水平的基础上，近期商品价格的调整也与利率上行担忧有关。从货币供应量角度来看，目前全球M2增速已经超过09年高点，商品价格拐点大约滞后全球M2增速3个月左右，美国未来1-2个月流动性有望迎来拐点，意味着全球流动性拐点或逐渐来临，这种情况下商品指数维持创新高具有一定的难度，未来商品走势或分化，需要从产业供需角度去挖掘结构性行情，另外美元反弹尚未结束、美债利率有上升空间、上行压力较大，美元走强也会抑制全球M2的扩张。

综合来看，本次商品的上涨除了供需层面的因素，更多受到流动性因素的影响，若流动性退却商品价格会受到冲击，目前原油螺纹等商品2020年疫情低点以来的最大涨幅已经超过次贷危机后三年的总反弹幅度，商品已经进入到波动率加大阶段，也一定程度反映了流动性的不稳定。

第二，美债收益率上行趋势尚未结束。美债收益率上行一方面代表经济复苏，即通胀预期，另一方面反应对货币政策紧缩的担忧，即实际利率。春节前美债收益率上行幅度较春节后更大，但春节前风险资产并未受到较大影响，主要是春节前后美债收益率驱动因素不同，春节前的驱动来自经济修复带动的通胀预期回升，而春节后驱动力从通胀预期转向实际利率。

目前通胀预期和实际利率均向上，对资产价格有一定的影响，但还不足以扭转趋势，只有在实际利率向上、通胀预期向下时，风险资产才会出现普遍下跌，后续通胀预期能否维持在高位取决于美国地产销售的景气度，2年期实际利率如果不回升至-1%以上，通胀预期也很难显著回落，美联储在目前的位置上缩紧的可能性很小。当前市场预期首次加息时间大约在2023年初，以当前市场的加息展望，2年期美债收益率到年末或升至0.4%，根据2年期美国国债收益率0.4%的水平以及10Y-2Y利差陡峭化程度，十年前美债或上行至2%，目前美债收益率升至1.7%附近，未来还有0.3%的上行空间，但取决于新的宏观导火索。

从美联储操作角度来看，目前TGA账户有大量富裕资金需在7月末支付完毕，本轮1.9万亿的财政刺激不会导致国债供给激增，市场无需担忧美债收益率因美债供给增加带来上升压力。从通胀角度来看，目前美国核心CPI没有明显回升主要受到服务类价格的压制，按照美国疫苗接种速度，今年下半年服务业有望修复。总体来看，短期的利率上行已经较为充分、阶段性企稳，下半年通胀预期回升后，10年期美债收益率或上行至2%，

第三，中国利率上行空间有限。一方面，中国10年期国债收益率如果要超过去年高点，前提条件是3个月Shibor须持续高于3%，3个月Shibor超过3%往往发生在GDP名义增速保持在10%以上，而参考美国在发生传统危机之后经济增长中枢都会下移1%，疫情结束后中国名义GDP增速的中枢大概率出现下移、难以迅速恢复至疫情前的水平，从而限制利率水平的上行。

另一方面，从通货膨胀的角度来看，PPI回升不会引发央行提高基准利率，关键取决于核心CPI，当核心CPI稳步上行时表明价格从上游向下游的传导比较通畅，管理层才需要考虑是否紧缩货币政策。目前核心CPI在0附近，此次PPI的上行并未带动核心CPI的上升，两者背离程度较大，主要由于居民收入恢复较慢，CPI服务普遍走弱，可能反映了终端需求并没有大家想象的那么好。而从本轮中美政策角度来看，由于中美房地产周期的转换、人口增速的不同以及居民、政府、企业三部门杠杆率的差异，美国政策刺激主要针对居民，中国政策刺激针对生产端因此带动了出口的增加，美国面临的通胀压力更大，而中国面临的通缩压力更大，中国未来一段时期核心CPI很难超过1.5%，而核心CPI持续高于1.5%是过去3个月Shibor持续高于3%的前提条件，3个月Shibor低于3%未来或成为常态。

另外从利率看经济拐点，M2领先PMI指数6个月左右，Shibor低点领先PMI指数1年左右，M2和Shibor分别在2020年6月见顶和2020年5月见底，预计PMI最晚将于今年5月份见顶。

第四，A股呈现结构性熊市。流动性层面，M1-PPI衡量过剩的流动性，该值即将进入加速下行阶段，无论从美债收益率还是国内流动性环境来看，A股面临的调整压力较大。估值层面，尽管A股按自由流通市值加权的估值已经处于历史高位，但估值中位数的水平却处于历史低位，说明A股只有少数龙头股的估值很贵，大部分股票的估值并不贵，M1-PPI向下对高估值抱团股的风险更大。与前几轮牛市顶点相比，当前市场整体的估值风险并不大，从全部个股PB估值的分布来看，大多数个股估值水平仍然在偏低区域。市场风格方面，由于沪深300的定价与美债收益率相关性较高，中证500与国内流动性相关度较高，中美利差收窄有利于500/300回升，另外从盈利角度来讲，上市公司盈利回升阶段中证500的盈利弹性更强，中证500海外营收占比更高，在海外经济复苏周期中更加受益。总体来说，从估值情况和利率难以回到高通胀时期的水平来看，目前A股处于结构性熊市阶段，转向全面熊市的概率不大，建议轻指数重个股；从利率环境和盈利角度来看，中证500风格更加偏优；对比2020年的半导体与疫苗抱团股下跌阶段，“茅指数”短期调整接近尾声。

Q&A

Q1：减少碳排放早年就有提出，但实施效果并非显著，最近提出的“碳中和”政策持续性以及影响力度会怎样？

徐小庆：碳中和对商品的影响主要是供给和需求层面，所有价格的上涨若只有供给的减少没有需求的增长是不牢固的，对需求产生影响的因素更加具有持续性。此次碳中和政策对黑色系的影响主要体现在供应端，供应减少但未带动增量的需求，且今年宏观环境下需求端没有太大的亮点很难对需求形成支撑，碳中和政策对黑色价格的推动是短暂的。但对有色来说，碳中和带来的是需求端的增加，更加具有持续性。

Q2：当前部分三线国家（土耳其等）出现加息之后的股市崩盘、资本外流、汇率贬值的情况，您认为会向中国蔓延吗？

徐小庆：不会。2013-2018年期间，由于中国自身经济处于转型阶段，面临高杠杆、企业盈利、产能过剩的问题，经济下行导致汇率自然贬值，且由于以往中国没有经历过汇率持续下行的阶段所以市场存在一定的担忧情绪，出现了本国资本外流的情况。但目前中国经济水平和市场的稳定性已经不属于新兴市场的范畴，且中国利率水平在全球处于相对较高的位置，资本外流需求不明显。

Q3：今年经济增长目标设定在6%，很多机构预测今年的经济走势前高后低，您认为后低的位置会达到哪里？

徐小庆：从全年经济增速来看，由于去年基数较低的原因，市场普遍预期2021年全年经济增速或在8%-10%之间，若假定全年增速为8%，四季度经济增速则大概率低于8%，但从历史水平来看，低于8%的增速也不算很低的水平。但不能从今年经济增速比去年增速高就此推断商品涨幅比去年大，商品的涨幅和经济增速没有明显相关性，根据经济增速判断市场走势并不客观。

02

李浩：2021年大类资产投资展望

一、中美两国经济主线

美国目前经济主线最大的特点是科技进步放缓，从数据上来看，美国高端产业和科技产业的GDP比例和权重在下降。从目前数据上来看，美国继续以科技推动经济增长的难度在加大。由于美国是第一大经济体，如果它信用扩张的方式来推动经济增长，全球权益和商品市场将有很大的波动。

美国还存在很大的内部矛盾。高科技产业州和铁锈带州的经济表现存在极大差异。特朗普的贸易战，以及拜登联合欧洲制衡中国都是美国内部矛盾的外化。中国也存在类似的沿海和内地的矛盾，但可以通过区域转移支付和扶贫的方式来化解

目前中国进入了高质量发展期，产能收缩期，头部企业涌现，成为“核心资产”。2008年后，中国的4万亿经济刺激计划导致了供应扩张和利润率下行。同时的地产扩张带来的增长能使得大量企业维持经营，但地产周期和利率波动比较大，每一轮波动都会淘汰企业，一个节点出现在2017年，传统领域的工业制造业企业开始下降。经过经济波动的持续洗礼，头部企业存活下来。头部企业对利润的控制能力变强，价格和利润逐步去周期化，成为权益市场上的“核心资产”，总体上走向垄断，产能周期进入收缩状态。

一旦进入产能收缩期，经济产能利用率较高，需求端地产、基建维持稳定。从长期来看缓慢下行。排除去年的疫情，利率和货币的政策导向是稳定的。全球视角看，过去的产能投放期增长中国获取利润能力偏弱，但现在产能收缩期中国盈利能力偏强。由于产能格局已经形成，上游成本可以传导到下游。虽然中国出口减少但保持了出口份额，出口利润没有下降。举个例子，整个制造业高质量发展后经历多次库存周期、产能周期和波动，一些头部家电、不锈钢制造头部企业目前谨慎去库，但小企业还在补库存。最后导致的结果是，头部企业经过多年学习后实力增长，小企业在波动中自然消亡。

碳中和代表着长期趋势上中国进入了后工业时代。标志着供需双弱的格局，但不排除短期和中期会存在供需错配现象。同时，今年是新逻辑出现的第一年，新逻辑通常伴随着泡沫。在碳中和时代，原来低成本运行模式将不可持续。一个现象是水泥用量的减少、钢结构建筑的增多。碳中和的本质是增加成本。不仅是钢铁行业，全社会的运行成本都会提高。

关于信用周期。从7天回购利率走势来看，08-10年利率波动大，随后利率波动较小，除2020年疫情造成的快速下行以外，利率都处于窄幅波动区间。本质上说明需求波动越来越小

二、滞&胀

从全球利润分配角度，中国的利润分配是不太好的，利润更偏向产业链的上游，从去年三月开始，中国产业中下游获得利润的能力变弱。去年三季度来后，人民币升值也对制造业产生压力。利润率下行时，企业会买更多原材料，补库存开始。今年以来，实体经济企业大力采购，完全投注于通胀预期。

从滞和胀两个角度看。“滞”的角度，美国不启动信用周期，会意味着全球的投资总量下行。美国不动，全球难动。同时，中国投资会被抑制住。最明显的是地产和基建、制造业投资会比较稳定。制造业升级、科研投资会增加，但投资总量将趋势向下行。

“胀”代表产能收缩和各个环节的利润扩张。目前，中国成为全球最大的市场。例如，调研发现，海外钢厂目前的资本开支很少，原因是海外没有市场、交货期比较久，海外钢厂考虑到风险不做资本开支。这给中国本土钢铁企业带来优势。

三、中美关系和核心资产

非常看好核心资产。权益市场是未来非常重要的配置方向。从信用角度看，新兴市场国家比较容易做信用扩张，对权益市场的估值有利。低速发展的的时代市场逐渐成熟，活下来的企业越来越好，小企业想变大是很难的。核心资产反映了正常社会经济发展的一个阶段。现在的趋势才刚刚开始。美国80年代后，权益市场是基于宝洁、微软等进入持续上行阶段的核心资产发展的。中国市场提出“核心资产”概念可能只有两年、三年的时间，为时尚早。

四、2021年中期展望

长期来看，通胀和利率预期没有变化，但中期会有扰动，但可能幅度低于预期。

从源头上来讲，目前看起来像通胀但不会形成通胀。美国在出现流动性危机的时候快速下调利率，帮助企业融资度过难关。美国库存和产能和08年相比基本上没有损失。从就业数据上来看，服务业恢复也非常快。产能、库存都受损不大。对于商品通胀而言更多需要看货币的形成速度，如货币形成速度很快会引发通胀，但反之则无。

美国居民一直在去杠杆。可以看到美国利率上行，2月份的地产销售走弱。一般居民加杠杆的时候才会形成通胀。因为居民采购是感性的，较少考虑价格问题，当开始加杠杆的时候会会疯狂采购。同时，美国地产投资属性不像中国这么强，美国以股票为核心资产。难以形成长期持续的反馈机制。

企业开支方面，资本开支增加需要长期总量上行的趋势。所以美国不启动地产、和基建的话，企业开支不会起来。同时美国以服务业为主，制造业、建筑业比较弱，劳动力结构决定了美国没有这么多的生产力。美国财政政策的结果是资本开支很漫长、对需求拉动有限，政府和企业采购都比较理性。美国企业资本开支不会很强劲。

总体上美债利率上行、通胀概率较小。

03

罗丹：2021年黑色产业供需及行情展望

一、“碳中和、碳达峰”背景下的钢铁行业

1、“碳达峰、碳中和”是全球未来发展的重点

随着全球生态环境的不断恶化，碳减排越来越受到世界各国的关注。当前，全球已经有30多个国家和地区宣布碳中和目标。

中国是全球最大的排碳经济体。过去几年中国在碳减排方面也作出了努力，但是由于中国二氧化碳排放的体量太过巨大，我国碳排放量占世界排放量比例仍然还在上升。

但是要实现目标，前路是困难的。目前，我国二氧化碳排放量均居世界首位，且仍处于碳排放增加阶段，欧、美从碳达峰到碳中和，有50-70年过渡期，我国仅为30年。我国从碳达峰到碳中和的时间较国外发达国家要缩短几十年，政策紧迫性较强。

我国明知难度很大，依然承诺“碳达峰、碳中和”的目标，展现了负责任大国的担当。

各省市为响应“碳中和”远大愿景目标的号召，也在刚结束的地方两会中均部署了2021年及未来五年的节能减排重点工作，地为实现碳中和目标制定了具体化的地方行动方案：北京市、上海市都明确提出要在2025年提前实现“碳达峰”；传统能源大省山西省也在工作报告中提出“实施碳达峰、碳中和山西行动；把开展碳达峰作为深化能源革命综合改革试点的牵引举措，研究制定行动方案”。按照推算，我国会在2025年之后，2030年前完成碳达峰。

2、钢铁行业将会是我国碳减排的重要发力点

经过了过去几年的供给侧改革、淘汰落后产能之后，当前中国吨钢的二氧化碳排放量已经较20年前有了大幅下降。但是，由于我国的粗钢产量过大，且增速依然较快，所以钢铁行业的二氧化碳排放总量在31个制造业品类当中占比最大。我国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的15%，约占全球能源系统排放量的8%左右。

从结构上来看，钢铁行业生产分为短流程二氧化碳排放更少，长流程排放更多。根据统计长流程生产1吨钢，释放约2.2吨二氧化碳。短流程释放的二氧化碳仅为0.28吨。长流程工艺中，高炉炼铁环节碳排放占总流程的62.7%。

但是我国目前仍然以高炉-转炉长流程炼钢为主要生产方式。当前我国粗钢产量中，电炉炼钢贡献比占10%上下，而高炉-转炉炼钢贡献比占90%左右。

而目前世界粗钢生产中30%以上为电炉短流程炼钢。

中钢协在国家大计之下，倡议钢铁行业开展“碳达峰、碳中和”计划。我们认为，2021年将是钢铁行业实现低碳元年。短期维持吨钢能耗强度、压缩产量；中期通过结构优化，提升废钢比、降低吨钢能耗；长期通过技术创新突破现有工艺，彻底实现碳中和，将会是最有可能实现碳达峰的路径。

为实现我国“碳达峰、碳中和”计划，钢铁行业时间紧、任务重，多方力量相继出动，可以预见碳减排政策将在未来数十年内，黑色金属板块的基本面以及价格走势都会产生影响。

二、碳达峰的短期方式是限产

1、基本面供给有增量

供给上看，一方面今年会有大量的高炉进入检修期，在检修后，这部分高炉的生产效率会得到提高。另一方面，原计划今年焦化、炼铁、炼钢产能均有增量，在新《产能置换办法》公布前或将陆续投产。若原计划今年投产的新增焦化、炼铁、炼钢产能全部投产，二氧化碳排放量净增8873万吨。虽然工信部公开宣布会制定新的《产能置换方案》进一步限制新的产能投产，但是在新的方案公布之前，按原计划投产的产能对于供给端都会是新的增量。

需求端定性来看，我们认为是高水平且有一定的增长空间。尤其是疫情改变全球钢铁供需格局，对于国内需求预期进一步扩大。另外我国目前人均钢铁使用量远低于美国，人均上看，也还有增长空间。

但是产能如果随着需求进一步扩张，会增加未来的产能过剩风险，所以工信部的产能产量双压缩的政策，一方面可以实现碳中和，另一方面，也是出于对产业链的担忧，希望可以通过调整结构促进行业健康发展，所做出的应对措施。

限产政策和力度方面，可以观察唐山3月的限产情况。3月份以来，唐山环保限产力度愈发趋严，市场一开始质疑，后来限产事实扩大之后迅速认知。3月2日唐山市印发大气污染综合治理攻坚月方案，要求减排量以1-2月为基准不低于45%，同时3月10日前关停7座450m3高炉及新宝泰钢铁企业全部设备。3月11日，生态环境部部长亲自赴唐山四家钢厂检查并发现未落实减排要求、生产记录造假问题，3月13日唐山市召开紧急会议，强调企业要严格执行应急预案，必保50%减排目标，对于不合规企业污染排放绩效评级降为D级。随后3月20日起，唐山又开展全年限产计划。

唐山限产还有一个很明确的目标是今天要“退后二十”, 为实现目标未来限产依然很严。河北其他城市或将跟随限产。从环保上来看，唐山今年的限产，大概率会是持续严格，并且从空间上来看，仍然是可以加严的，限产会否加严，需观察天气情况及唐山空气质量排名。

三、2021年钢材供需情况推演

需求端来看，从两会政策还有出口上看，我们认为今年钢材需求中性偏乐观。供给端，由于有限产政策扰动，我们预估来看，唐山的限产政策3-12月份可以影响全年铁水产量2240万吨左右，影响铁矿石需求3744万吨。全年来看，则需要考虑到1-2月份国内粗钢产量的增量，1-2月份国内粗钢产量为17499万吨，较去年同期增2403万吨。唐山高炉限产，基本可抵消掉全国1-2月粗钢增量。

由于唐山市的钢铁产能占河北省的50%，假设河北省全省按照唐山规格限产，可以再降2200万吨产量。

假设在河北限产的基础上，江苏、山东、山西、辽宁四大钢铁大省也按照唐山规格限产，预计还可以压减4100万吨的产量。

长流程在压减的同时，考虑短流程电炉是会有增量的。假设电炉产能利用率还可以提升10-20%，预计影响粗钢总产量的1-2%。我们可以得出粗钢的变化范围。我们测算的数据变现，如果单唐山限产，是无法实现工信部产量压缩的政策的，其他城市也需要进行一定的限产才有可能实现粗钢产量同比下降的目标的。

按照估算，如果可以完成全年粗钢产量下降的目标，可以实现的粗钢压减量在900-6100万吨，如果考虑需求端有增量，我们认为供需缺口可能在900-8150万吨水平。

在供需有缺口的情况下，我们分析铁矿石产业链的格局变化，我们认为国内铁矿石供应转宽松，利好钢铁行业。一方面是供给端有增量，增量来源自于澳洲巴西的矿山扩产、非主流矿山的疫后恢复以及国内矿山的投资增加，预计全球铁矿石的增量在9630万吨。另一方面，国内粗钢压减利空铁矿石需求的同时，由于海外钢厂在年初已经重回疫情前水平，未来增量有限，很难覆盖国内钢厂的铁矿石需求缺口。铁矿石格局从供应偏紧张逐步转变成供应偏宽松。

我们按照全唐山限产，3-12月份压减4400万吨的粗钢的水平，做供需平衡表也印证了铁矿石供应偏宽松的看法，且如果其他城市也跟随唐山限产，铁矿石供应将会更宽松。

四、总结分析

粗钢供给下降，钢厂势必采用废钢进行生产。一方面可以在“碳中和”的目标下，显著降低二氧化碳和其他污染物的排放；另一方面，当前铁矿石价格高企，原料严重依赖进口，提高废钢利用率还有助于国内钢铁行业的健康稳定的发展。所以政策也是支持增加废钢的使用的，预计今年的废钢价格表现会持续保持相对铁水的强势。

焦炭方面，去年由于集中去产能，供应阶段性紧张，今年有较多新产能等待投产。长期甚至趋于过剩。同时碳中和还将倒逼行业绿色高质量发展，因为焦化行业也是污染较重的行业，未来几年，环保治理与控制产能置换仍是行业政策主线。碳中和将深刻改变黑色产业链，各品种供需将进入市场与政策共同主导的阶段。钢厂利润扩大，炉料利润或有压缩，利润回归。

整体回顾来看，碳减排毫无疑问将会是今年甚至是未来几年黑色板块的重要议题。从工艺结构上看，对长流程炉料的需求产生显著冲击。对短流程炼钢利好，短流程产量会受到废钢供给限制。短流程产量预计有所增加，以弥补粗钢供需缺口。从炉料端看，粗钢产量预计同比压减，测算全年压减900-8150万吨。矿石、焦炭供需偏宽松，政策对焦炭的冲击比铁矿石更大。政策利好废钢，价格预计相对强势。

产业链关注重点方面，钢铁企业注意关注炉料建库过程，无需建立过高库存，考虑随采随用；另外还需要注意及时兑现利润。矿石贸易商需要关注采购成本。焦化厂需要关注环保及能耗，关注行业产能置换情况。钢贸商要注重采购成本，谨慎做空。策略方面，今年可以考虑在合适的时机，多钢厂利润，空焦化利润；合适的点位可以考虑卷螺差策略。

纪要整理：美尔雅(600107,股吧)期货产研中心

（赵鹏 ）