中信明明：人民币汇率怎么走？关注两大因素

核心观点

3月份人民币汇率脱离震荡走势出现较为明显的贬值，对于人民币汇率在3月份表现出的回调走势，市场也产生了相应的疑问，是什么造成了当前的人民币贬值？人民币的后续又将走向何方？对此我们认为美元和美债的表现是值得关注的两大因素，本文也将从以上两个因素为大家进行问题的解答。

3月人民币汇率出现明显贬值：回顾近期的人民币汇率走势，今年年初两个月人民币汇率整体震荡，进入3月人民币汇率脱离震荡走势出现较为明显的贬值。而从更长的时间范围来看，本次的人民币汇率贬值也是自去年6月初以来的首次明显回调。

3月人民币走弱的原因：对于3月人民币汇率走贬的原因，我们认为有两大因素值得关注，其中一个因素是美元的明显走强，另一个因素则是美债收益率的持续上行。对于3月份美元指数的明显上行，从影响美元走势的因素来看，我们认为推升美元指数走强的动力或主要来自三个方面，一是美国经济基本面预期仍在持续转好，疫苗接种进度明显快于预期；二是货币政策方面美联储释放出的鹰派信号；三是从权重货币的角度来看，欧元区疫情的新一轮反弹也造成了美元指数的走强。除美元因素以外，3月份人民币走贬第二个值得关注的因素可能来自于美债收益率在3月份的进一步上行。随着美债收益率的走高，其配置价值有所提升，配合美元指数的走强或在一定程度上带来人民币需求的降低。

后续人民币汇率怎么走：对于后续的人民币汇率走势，我们认为从美元和美债收益率走势的两大因素出发，美元在基本面预期、货币政策信号以及权重货币的影响下存在较强支撑，同时预计美债利率的上行大概率会是全年的趋势，预计人民币汇率二季度将回调至6.6上方。对于人民币汇率贬值的可能影响，人民币在一定程度上具有风险资产属性，我们认为应当防范人民币汇率贬值同时带来国内风险资产调整的风险，若风险资产出现调整，或将在一定程度上有利于国内债市。

债市策略：3月人民币汇率出现明显贬值，我们认为造成人民币汇率走贬的原因，3月美元的明显走强和美债的持续上行或是值得关注的两大因素。对于后续的人民币汇率走势，从两个因素的角度出发，在美元存在较强支撑和美债利率全年大概率上行的背景下，人民币汇率二季度预计将回调至6.6上方。应当防范人民币汇率贬值同时带来国内风险资产调整的风险，若风险资产出现调整，或将在一定程度上有利于国内债市。

正文

3月人民币汇率出现明显贬值

回顾近期的人民币汇率走势，今年年初两个月人民币汇率整体震荡，进入3月人民币汇率脱离震荡走势出现较为明显的贬值。从一季度的人民币汇率走势情况来看，今年1月至2月份人民币汇率走势整体维持震荡，基本位于6.45-6.50区间。而在3月份，人民币汇率脱离震荡走势出现了较为明显的贬值趋势。从3月的人民币汇率变动情况来看，3月31日美元兑人民币即期汇率报6.5566，较2月26日的6.4590贬值约976pips，全月贬值幅度约为1.5%。

而从更长的时间范围来看，本次的人民币汇率贬值也是自去年6月初以来的首次明显回调。从更长的时间范围来看，我们可以看到去年6月初到去年年底人民币汇率处于持续的升值趋势当中，年初两月进入震荡，整体来看人民币的偏强势头维持了接近9个月的时间，截至今年2月底，人民币即期汇率累计升值约6865pips，升值幅度约为9.6%。3月份人民币汇率出现贬值也是自去年6月初以来的首次明显回调。

对于人民币汇率在3月份表现出的回调走势，市场也产生了相应的疑问，是什么造成了当前的人民币贬值？人民币的后续又将走向何方？由于是自去年6月初以来的首次明显回调，市场对于3月份人民币汇率走势的关注程度也有所上升，与此同时也自然生出两个疑问，即是什么造成了当前的人民币汇率贬值？今年第二季度，人民币的后续又将走向何方？本文也将针对这两个问题给出我们的观点和看法。

3月人民币走弱的原因

对于3月人民币汇率走贬的原因，我们认为有两大因素值得关注，其中一个因素是美元的明显走强，另一个因素则是美债收益率的持续上行。对于3月人民币汇率走贬的原因，我们认为其主要原因或出于两个方面，一方面是3月以来美元指数的明显走强，另一方面则是美债收益率在3月份的进一步大幅上行。对于美元指数走强对于人民币汇率的影响，我们曾在3月初的《债市启明系列20210308—如何看待美债、美元指数和人民币的分歧？》当中分析了美元指数与人民币汇率的走势分歧，解释了为什么美元指数走强而人民币汇率走稳，但与此同时我们也提示后续若美元反弹的幅度加大，或仍将对人民币汇率形成贬值方向上的压力，从3月份的美元指数走势来看，显然在3月份美元的升值斜率有所上升，截至3月31日美元指数报收93.1839，相较2月26日的90.9399上涨约2.5%，美元指数在3月份经历了明显走强。

而对于3月份美元指数的明显上行，从影响美元走势的因素来看，我们认为推升美元指数走强的动力或主要来自三个方面，第一个方面是美国经济基本面预期仍在持续转好，疫苗接种进度明显快于预期。从美元指数的影响因素上来看，美元的走势受到多方面因素的共同作用，包括美国基本面的表现情况，美联储货币政策走向，美元指数权重货币的表现等。对于3月份美元指数的明显上行，我们认为从以上几个角度进行分析，推升美元指数走强的动力或主要来自三个方面，第一个方面便是美国经济基本面预期的影响，当前美国基本面预期仍在持续转好。从美国ISM制造业PMI初值的表现情况上来看，美国3月制造业PMI初值报59，相较2月小幅回升，整体处于荣枯线以上较高的位置，反映出当前美国经济情况仍处在环比改善的过程当中。从美国消费情况来看，根据美国红皮书商业零售销售周同比数据，今年3月25日美国红皮书商业零售销售周同比报9.8%，而对应去年同时期，当时美国零售销售数据尚未出现断崖式下跌，因此当前零售销售同比反映出美国消费势头较好。从就业情况来看，根据美国当周初次申请失业金人数的统计情况，我们可以看到3月份美国当周初请失业金人数出现了小幅下降，反映出当前美国就业市场的小幅改善。另外，从疫苗接种进程的角度来看，美国当地时间3月25日，美国总统拜登召开了上任以来的首次总统新闻发布会，宣布将其任职前100天的目标疫苗接种量由1亿剂提高到2亿剂，截至3月19日，美国已接种了1亿剂新冠疫苗，这一基准也是拜登最初的目标，并在他就任第59天达成，从时间上来看提前了接近一半的时间，因此从疫苗接种进度上来看，当前美国的疫苗接种进度明显快于预期。综合以上指标，我们认为当前美国基本面预期仍在持续转好，这或也是推升美元指数走强的一个动力来源。

对于3月份推升美元指数走强的第二个方面原因，我们认为或在于货币政策方面美联储释放出的鹰派信号。美联储主席鲍威尔在接受美国国家公共电台(NPR)采访时针对美国经济和美联储政策表态，提出随着美国经济复苏和目标取得更大进展，美联储将减少债券购买。3月25日美国当地时间周四，美联储主席鲍威尔在接受美国国家公共电台(NPR)采访时，针对美国经济和美联储货币政策发表了看法。在采访过程中主持人向鲍威尔提问，你是否能够在不久的将来从经济当中回收疫情期间注入的资金？鲍威尔在回答时表示，伴随着时间的推移和经济的复苏，美联储已经向公众提供了有关未来行动的指引，随着我们朝着目标取得更大的进步，美联储将逐步减少国债以及MBS的购买量。对于鲍威尔释放的鹰派信号，我们认为其主要的出发点也是在于当前美国经济的逐步好转，而这一点与3月份美联储议息会议上调对于未来美国经济的预期具有一致性，货币政策鹰派信号的出现也在一定程度上推动了美元指数的上行。

对于推升美元指数走强的第三个方面原因，从权重货币的角度来看，欧元区疫情的新一轮反弹也造成了美元指数的走强。对于美元指数走强的第三个方面原因，我们认为从权重货币的角度出发，欧元在美元指数当中占比较高，而当前欧元区正在经历疫情的新一轮反弹，特别是德国和法国两个大国，从欧元区主要国家当日新增确诊病例7日移动均值情况上来看，我们可以看到如意大利在2月下旬出现了新增病例人数的快速上升，当前有所放缓，而德国和法国在3月疫情人数整体处于爬升阶段，因此从权重货币的角度来看，欧元区疫情的反复也使得美元走势有所增强。

除美元因素以外，3月份人民币走贬第二个值得关注的因素可能来自于美债收益率在3月份的进一步上行。随着美债收益率的走高，其配置价值有所提升，配合美元指数的走强或在一定程度上带来人民币需求的降低。10年期美债收益率在3月份进一步上行，全月来看10年期美债收益率在3月份由1.44%上行至1.74%，全月上行约30bp。我们认为随着美债收益率在3月份进一步走高，美债的配置价值也有所提升，叠加美元指数在3月份的明显上行，从利率水平以及汇兑收益两个角度，美债收益率上行配合美元走强或在一定程度上带来了人民币需求的降低，从而带来3月人民币汇率的走贬。

后续人民币汇率怎么走

对于后续的人民币汇率走势，我们认为从美元和美债收益率走势的两大因素出发，美元在基本面预期、货币政策信号以及权重货币的影响下存在较强支撑，同时预计美债利率的上行大概率会是全年的趋势，预计人民币汇率二季度将回调至6.6上方。对于接下来人民币汇率将怎么走的问题？我们认为从美元和美债收益率两大因素出发，首先美元方面，考虑当前美国基本面预期仍在继续转好，美联储货币政策出现鹰派信号，欧元区疫情反复且恢复需要时间，美元指数仍存在较强的支撑。而美债方面，根据我们之前报告的分析，预计美债利率的上行大概率会是全年的趋势，因此综合考虑我们认为后续人民币汇率或将面临贬值方向上的压力，预计人民币汇率二季度将回调至6.6上方。

对于人民币汇率贬值的可能影响，人民币在一定程度上具有风险资产属性，我们认为应当防范人民币汇率贬值同时带来国内风险资产调整的风险，若风险资产出现调整，或将在一定程度上有利于国内债市。对于人民币汇率贬值的可能影响，从股汇联动的角度来看，人民币在一定程度上具有风险资产属性，2017年以来人民币汇率与上证综指走势具有较高的一致性，因此我们认为应当防范人民币汇率贬值同时带来国内风险资产调整的风险。若风险资产出现调整，或将引发风险情绪的变化从而在一定程度上有利于国内债市。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年4月1日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了3.38bps、-13.19bps、-26.61bps、-43.3bps和-36.05bps至2.13%、2.15%、2.13%、2.09%和2.24%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.36bp、0.50bp、1.03bps、0.73bp至2.58%、2.87%、2.99%、3.20%。上证综指上涨0.71%至3466.33，深证成指上涨1.46%至13979.69，创业板指上涨2.06%至2815.41。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月1日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月1日转债市场，中证转债指数收于368.20点，日上涨0.37%，等权可转债指数收于1,450.08点，日上涨0.34%，可转债预案指数收于1,206.27点，日上涨0.38%；平均平价为98.17元，日上涨0.54%，平均转债价格为121.57元，日上涨0.25%。343支上市交易可转债(辉丰转债除外)，除朗科转债、隆利转债、天铁转债、震安转债、永安转债、汉得转债、久吾转债、今飞转债、湖广转债、红相转债、海印转债、景兴转债和新北转债横盘外，191支上涨，139支下跌。其中华菱转2(7.20%)、英科转债(6.67%)和大业转债(6.07%)领涨，迪龙转债(-12.77%)、英联转债(-7.98%)和森特转债(-4.66%)领跌。339支可转债正股(*ST辉丰除外)，除飞凯材料、青农商行、今天国际、孚日股份、淮北矿业、利亚德、长信科技、吉视传媒、林洋能源和厦门国贸横盘外，157支上涨，172支下跌。其中广汇汽车(10.12%)、中化岩土(10.10%)和北方国际(10.04%)领涨，雪迪龙(-10.02%)、新疆交建(-10.00%)和三祥新材(-5.94%)领跌。

可转债市场周观点

近期市场持续处于弱势震荡的阶段，投资者参与的情绪与热度有限，成交规模在低位徘徊，总体处于区间波动的状态。

转债市场尚未出现明确的交易主线。意味着投资者的分歧程度较大，我们认为在总体均衡的背景下，从结构机会着手，市场的快速杀跌阶段已经接近尾声，前期受损严重的高价券压制可能会明显缓和，但情绪的修复也不会一蹴而就。从结构角度入手，无论是过去近一年主要交易的顺周期方向、当前主打的疫情退出逻辑还是近期调整较多的制造业等板块都存在一定的机会，核心是盈利与估值的匹配程度。一季报超预期的标的可能会提供一定的超额收益。

顺周期方向我们仍然坚持尾声的判断，预计结构性特征会更为明显，供给逻辑是顺周期方向交易持续性的基础，需求逻辑贡献潜在弹性，因此在标的上进一步聚焦在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。碳中和这一主题虽然持续发酵，但是只有能够坐实有供给收缩逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。顺周期板块可能是一季报业绩超预期的高发领域，短期可能提供一个不错交易性机会。

复苏逻辑这一主线预计虽然短期表现强势，但是在疫情尚未完全缓解限、制政策尚未完全解封的背景下，这一方向仍然具有较为确定的提振空间，重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

顺周期之外我们重点关注制造业修复的可能，从技术进步延伸到国产替代属于中期趋势的方向，前期市场调整也冲击了相关行业的估值水平，当前已经进入了配置区间，转债市场的汽车零部件、新能源等方向标的可以适时加码。

交易疫情复苏仍然具有可持续性，我们在之前周报中定义为中线逻辑，先内后外，当前还仅仅处于国内逐步解封的进程之中，这一方向下的社服、酒店、旅游仍有较大的可为空间。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔(精测)转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能(利民)转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、恩捷转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

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（文章来源：明晰笔谈）