管涛：中国对外经济部门无惧“缩减恐慌”

[

与2008年全球金融危机相比，这次公共卫生危机应对，虽然主要经济体财政货币刺激力度空前，但持续时间较短，迄今对我国对外经济部门的脆弱性影响有限。由于疫情先进先出，我国率先复工复产，有望保持经常项目盈余较大的优势。

]

日前，国家外汇管理局发布了上年度国际收支正式数据，既有流量数据——国际收支平衡表，也有存量数据——国际投资头寸表。根据这两套数据，我们可以初步判断，近期美国通胀预期抬头，10年期美债收益率飙升，美元指数反弹引发的所谓“缩减恐慌”，对中国的影响有限。

本轮人民币升值没有积累新的民间货币错配

国际投资头寸数据显示，我国对外净头寸长期呈现国家对外净资产，民间对外净负债（即不含储备资产的对外净头寸）的格局。截至去年末，对外金融资产8.70万亿美元，较上年末增长11%，对外金融负债6.55万亿美元，增长18%；对外净资产2.15万亿美元，减少1493亿美元。剔除3.36万亿美元储备资产后，民间对外净负债1.20万亿美元，增加2829亿美元。

需要指出的是，虽然去年我国以民间对外净负债衡量的货币错配规模较上年有所增加，但这并非交易引起的，而是非交易因素引起的。

国际投资头寸表中，交易引起的变动对应着国际收支平衡表中金融账户下的资产方（对外投资）和负债方（外来投资）差额数据。去年，金融账户资产方净流出6263亿美元，较上年增长1.40倍；负债方净流入5206亿美元，增长81%；合计净流出1058亿美元，上年为净流入266亿美元。这表明去年我国在外来投资大幅增加的同时，对外投资更大规模、更高幅度增长，跨境资本流动呈现大进大出、大开大合的格局。

然而，由于汇率变动、资产价格重估（即估值影响或账面损益变动）及统计调整等非交易引起的变动，去年对外金融资产增记2311亿美元，小于对外金融负债增记4862亿美元的规模，使得对外净资产被减记2551亿美元，相当于上年对外净资产降幅的1.71倍。这是当年经常项目顺差2740亿美元，较上年规模扩大了1.66倍，对外净资产却不升反降的两大原因之一（另一大原因是同期净误差与遗漏负值1681亿美元，较上年增长30%）。

进一步分析，去年我国非储备性质的金融账户下，剔除储备资产变动后的资产方净流出5983亿美元，较上年增长1.14倍；与负债方净流入轧差后，非储备性质的金融账户合计净流出778亿美元，上年为净流入73亿美元。这也反映了去年我国民间部门双向跨境投资趋于活跃，对外投资总体多于外来投资的情况。这本应该减少民间对外净负债，但因为非交易引起的变动导致非储备性质的对外金融资产增记1255亿美元，远小于同期对外金融负债增记近5000亿美元的规模，令对外净负债被增记3607亿美元，相当于上年民间对外净负债近3000亿增加额的1.27倍。

之所以非交易引起的对外负债增记较多，主要是因为去年人民币对美元汇率中间价升值6.9%，这导致对外负债中以人民币计值的部分折合美元数增加。据估算，去年我国人民币外债余额、境外机构和个人持有境内人民币股票资产余额，以及外来直接投资股权投资余额等三个部分，因人民币升值带来对外负债增记约合2754亿美元（用2019年末与2020年末余额算数平均值乘以2020年人民币汇率升值幅度），贡献了当期非交易引起的对外负债增记额的57%。

对外经济部门较2013年“缩减恐慌”时更具韧性

今年进入2、3月份以来，10年美债收益率飙升、美元指数反弹，引发了国际金融动荡。3月初，国际金融协会首席经济学家表示，市场正在经历一场类似于2013年的“缩减恐慌”，因投资者担心美联储会提前退出刺激计划，债券收益率出现飙升。近期，人民币汇率经历9个月的持续单边升值后，于3月份重新跌破6.50比1，到月底抹去了年内所有涨幅。也有人开始讨论这次“缩减恐慌”可能对中国对外经济部门的影响。

其实，2013年爆发“缩减恐慌”之初，我国作为好的新兴市场，对外经济部门延续了强劲的发展态势。当年，我国非储备性质金融账户的负债方净流入5633亿美元，较上年增长1.11倍；与资产方净流出轧差后，合计净流入3430亿美元，上年为净流出360亿美元；外汇储备资产增加4327亿美元，增长3.39倍。然后，2014年初，人民币汇率升至6.0比1附近，同年外汇储备余额刷新了3.99万亿美元的历史纪录。

2015年“8·11”汇改之初，我国经历了资本外流、储备下降、汇率贬值，主要是因为1994年初汇率并轨至2014年底之前，人民币汇率持续单边升值。尤其是2005年“7·21”汇改以来，市场主体单向的“资产本币化、负债美元化”的财务操作，产生了较为严重的货币错配。到2014年末，民间对外净负债2.29万亿美元，较2004年末增加了1.91万亿美元。其中，1.26万亿美元来自非储备性质金融账户的累计顺差，6540亿美元来自非交易引起的变动，分别贡献了2005至2014年对外净资产增加额的66%和34%。

“8·11”汇改初期，人民币汇率意外贬值，触发了“藏汇于民”与“债务偿还”的集中调整。但任何事情都有两面性。到2018年6月底，民间对外净负债降至1.21万亿美元，与年化名义GDP之比为9.1%，较2015年6月底（“8·11”汇改前夕）分别回落了49%和12.7个百分点。同年三季度，人民币汇率因对外经贸摩擦、国内经济下行，再次跌到7附近，却有惊无险。2019年8月初，人民币汇率应声“破7”，但因为2019年6月底民间对外净负债与年化名义GDP之比较一年前进一步回落了0.3个百分点，“破7”同样波澜不惊。

与2008年全球金融危机相比，这次公共卫生危机应对，虽然主要经济体财政货币刺激力度空前，但持续时间较短，迄今对我国对外经济部门的脆弱性影响有限。一方面，尽管民间对外净负债规模及占比均有所上升，但到去年底，民间对外净负债与名义GDP之比仍仅有7.7%，甚至还低于2019年“破7”前夕1.1个百分点。与2013年“缩减恐慌”之时，我国该比例高达20%多相比，更是不可同日而语。另一方面，由于疫情先进先出，我国率先复工复产，有望保持经常项目盈余较大的优势。今年前2个月，国际收支口径的货物和服务顺差合计865亿美元，去年同期为逆差377亿美元。除外贸进出口“开门红”、由逆差转为顺差外，服务逆差较上年同期进一步收敛58%，其中旅游收支同步下降，旅游逆差减少136亿美元，贡献了同期服务逆差降幅的72%。鉴于我国通过疫苗接种达到群体免疫时间比较靠后，这意味着我国跨境人员往来解封将会较迟，服务逆差有可能继续收敛，支持我国维持较大规模经常项目盈余。这种外汇现金流将为我国抵御外部冲击提供较厚的安全垫。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

（季丽亚 HN003）