招商证券：钢价十年新高 4月魔咒又现？

摘要

#策略思考：钢价十年新高，4月魔咒又现？3月下旬至4月初，国内钢市出现暴力拉涨，螺纹钢期货成功突破5100关口，创近10年来新高。

期螺涨价，客观上需要从供需两方面看待。1)供给端方面，钢铁行业初步形成“供给侧改革2.0”格局。一是国家层面“碳达峰”、“碳中和”目标的提出，以及4月1日两部委就2021年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减等工作进行部署。二是区域层面环保限产政策严格执行，进一步增强了钢铁产量下降的预期。以钢铁重镇唐山为例，4月2日高炉开工率低至45.2%，产能利用率低至58.5%。2)需求端方面，3月下旬以来用钢需求逐步活跃也“配合”钢价上涨，一个直接的表现是去库脚步开始加快。钢材库存去化从3月上旬已经启动，但直到3月下旬才明显加快，指向需求开始“放量”。

从淡季到旺季，警惕债市颠簸。从用钢需求开始“放量”来看，经济的“金三银四”可能正式到来。对此，我们提示以下几点：其一，旺季需求具有“迷惑性”。吸取近期螺纹钢暴力拉涨的教训，这一阶段，市场对经济强度的看法可能出现较大波动，且产生乐观预期的倾向性更大。其二，小心“4月魔咒”再现。近几年来，除18年和20年4月位于大牛市开端，15、16、17、19年4月债市均是下跌的，呈现“4月魔咒”。其中，19年4月对当前的“警示性”更强，即19年4月是由经济数据好转引发货币政策收紧预期和债市调整(尽管从事后来看，这种调整随后被“证伪”，即旺季过后经济顺势回落)。其三，经济处于“寻顶”而不是“寻底”过程，短期回暖与中期趋势难以形成“共振”。不过与19年不同的是，当时经济处于“主动去库存”后半段，眼下则处于“主动补库存”后半段，尽管短期需求回暖可能造成扰动，但与中期趋势难成“共振”，将给今年4月债市增添一层保护色。

策略方面，二季度的时间窗口开启，债市扰动因素显著增多。不过，警惕波动加大的同时，也不必对4月债市过度悲观：一则是新增地方债的第一轮发行高峰大概率在5月；二则是4月虽为传统缴税大月，但税期压力是否可控根本上取决于央行态度，现阶段货币政策基调重申“以稳为主”；三则是“第三波疫情”意外爆发，海外复苏预期降温；四则是钢价创十年新高，经济的“金三银四”可能正式到来，不过经济处于“寻顶”而不是“寻底”过程，短期回暖与中期趋势难以形成“共振”。

#交易复盘：基金久期分歧连续两周扩大。①资金面宽松跨季。公开市场上连续第四周实现零投放零回笼，加之跨季因素消退，月初扰动因素较少，银行间流动性延续宽松格局。②短端收益率小幅下行。国债收益率延续低波动状态，10Y收益率持平前期，10-1Y期限利差维持在约60BP。基金久期小幅上升，久期分歧指数连续第二周扩大。③境外机构和基金公司分别是国债和政金债第一大买盘。国债新券：境外机构是主要买盘，券商是主要卖盘；政金债老券：基金是主要买盘，城商行和股份行是主要卖盘。④利率同步指标以“利空”信号为主(6/9)。与上周(美元月度走强是唯一利好指标)相比，新增两大利好指标，一是3月PMI同比小幅回落(去年3月以来首次)，二是4月初铜金比回落(去年9月以来首次)。

正文

【策略思考：钢价十年新高，4月魔咒又现？】

“进击”的螺纹钢。3月下旬至4月初，国内钢市出现暴力拉涨。截至4月2日，螺纹钢期货收盘价报5157元，成功突破5100关口，创近10年来新高。而现货市场涨幅也明显加快，唐山钢坯市场价达到4960元，较节前上涨1110元。目前无论是期货还是现货钢价都已经涨至高位，成为过去一周市场关注焦点。

年初以来，不乏各种商品涨价潮，为何现阶段的期螺价格拉涨，格外引发关注？

这是因为此前的涨价潮所反映的主要逻辑无非是海外大宗商品涨价对国内工业品的“输入”。例如春节结束后钢价也曾经出现短暂跳升，即是对春节期间海外大宗涨价的“跟随式”调整，这种调整主要是通过成本端产生影响，而1-2月国内经济处于春节休歇期，暂无需求端发力的迹象。

与此前不同的是，现阶段海外受“第三波疫情”爆发的影响，大宗商品其实处于“降温”过程中。我们在上周报告《4月债市会变盘吗》中详细讨论过，第三波疫情将在一定程度上“修正”此前的高度乐观预期，给海外快速上涨的商品价格和通胀预期带来阶段性的降温。以今年涨价最为显著的原油为例，疫情的意外反复使得近期OPEC+下调了2021年全球原油需求，布伦特价格自一度逼近70美元高点跌回至目前62美元。与此同时，以铜金比衡量的全球风险偏好在4月初也出现回落，这是去年9月以来首次显著回落。在海外大宗降温的背景下，加之3-4月处于传统需求旺季，国内钢价上涨排除了“输入性”因素，开始呈现“内生性”的新特征。

结合我们搭建的简易版PPI模型看，1-2月虽然海外大宗涨价，但是国内9种代表性工业品价格环比仍然是回落的，与1-2月PPI环比回落相一致；而3-4月，国内工业品价格环比出现回升，指向PPI环比回升，这一变化可能比PPI同比本身处于上行趋势中更值得警惕，也反映了现阶段市场对螺纹钢期货关切的实质——与输入型涨价相比，市场对内需拉动型涨价更加担忧。

期螺涨价，客观上需要从供需两方面看待。

供给端方面，钢铁行业初步形成“供给侧改革2.0”格局。一是国家层面“碳达峰”、“碳中和”目标的提出，以及4月1日两部委就2021年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减等工作进行部署。“回头看”的重点内容在于检查2016年以来各有关地区钢铁去产能工作开展及整改落实情况，分成自查自纠、现场检查和总结汇报三个阶段，巩固钢铁行业去产能成果。换言之，如果2016年是供给侧改革1.0版本，则2021年可能形成2.0版本以巩固1.0版本的成果。二是区域层面环保限产政策严格执行，进一步增强了钢铁产量下降的预期。以钢铁重镇唐山为例，3月19日唐山市政府发布《钢铁行业企业限产减排措施的通知》草案，要求在3月20日-12月31日对钢铁企业实施相应的限产减排措施，环保限产政策或从“阶段性” 转向“常态化”。截至4月2日，唐山钢厂高炉开工率低至45.2%，产能利用率低至58.5%，处于19年8月(70周年庆)以来最低值。

需求端方面，3月下旬以来用钢需求逐步活跃也“配合”钢价上涨。一个直接的表现是去库脚步开始加快。过去四周，钢材五大品种库存“四连降”，周度降幅分别为13.55万吨/51.97万吨/97.95万吨/99.28万吨。也就是说，库存去化从3月上旬已经启动，但直到3月下旬才明显加快，指向需求开始“放量”。从更终端的需求来看，3月房地产销量在政策施压之下仍保持韧性，3月全月，30大中城市商品房日均销售面积为59.0万平方米，较2月(35.1万平)环比上涨68.3%，较20年同期(31.7万平)上涨86.4%，较19年同期(49.9万平)上涨18.2%，较18年同期(40.9万平)上涨44.2%，即3月房地产销售处于近三年同期最好水平。

从淡季到旺季，警惕债市颠簸。从用钢需求开始“放量”来看，经济的“金三银四”可能正式到来，基本面压力可能阶段性上升。对此，我们提示以下几点：

其一，旺季需求具有“迷惑性”。3-4月位于春节结束和人员返工之后，加之天气因素作美，以建筑业为代表的需求总是会出现季节性回暖，带动挖掘机等建筑机械和钢铁水泥等建筑材料量价回升，此为“刚需”。虽然理论上，对3-4月经济强度的判断应该“剥离”刚需的影响，但是现实情况是，市场往往难以判断旺季需求是否超过“刚需”范畴。吸取近期螺纹钢暴力拉涨的教训，这一阶段，市场对经济强度的看法可能出现较大波动，且产生乐观预期的倾向性更大。

其二，小心4月魔咒再现。我们在上周报告《4月债市会变盘吗？》中做过历史复盘，结论一是按照经验规律，Q2利率的波动率明显高于Q1，结论二是2015年以来，除18年和20年4月位于大牛市开端，15、16、17、19年4月债市均是下跌的，呈现“4月魔咒”。分别来看，15年4月是由于万亿地方置换债券的供给担忧，16年是由于AA+级央企违约引爆的信用冲击，17年4月是由于“三三四”检查等监管政策密集落地，19年4月是由于经济数据好转引发货币政策收紧预期。对比上述情形，19年4月对当前的“警示性”更强，即19年4月公布的一季度和3月经济金融数据普遍大幅改善，使得市场对经济的悲观预期得到修正，加之货币政策态度同步变化，造成19年4月出现30个BP的调整(尽管从事后来看，这种调整随后被“证伪”，即旺季过后经济顺势回落)。

其三，经济处于“寻顶”而不是“寻底”过程，短期回暖与中期趋势难以形成“共振”。不过与19年不同的是，当前经济正在寻顶而不是寻底，结合近期发布的一系列数据来看，证据包括：1)制造业PMI已经于2020年11月进入顶部区域，未来见顶回落概率更大，2)工业和投资的季调后环比也均于2020年11月进入低位平台期，意味着经济环比修复强度已经趋弱，3)从最新发布的工业企业库存数据来看，1-2月库存和营收增速继续同步上升，总体上呈现“主动补库存”状态。这是继2020年8月以来的第五个月主动补库，参考2016年主动补库存的时长，目前大概率处于主动补库存的后半段。作为对比，19年处于“主动去库存”的后半段。因此，尽管短期需求回暖可能造成扰动，但是与中期趋势难以形成“共振”，将给今年4月债市增添一层保护色。

策略方面，二季度的时间窗口开启，债市扰动因素显著增多。不过，警惕波动加大的同时，也不必对4月债市过度悲观：一则是新增地方债的第一轮发行高峰大概率在5月；二则是4月虽为传统缴税大月，但税期压力是否可控根本上取决于央行态度，现阶段货币政策基调重申“以稳为主”；三则是“第三波疫情”意外爆发，海外复苏预期降温；四则是钢价创十年新高，经济的“金三银四”可能正式到来，不过经济处于“寻顶”而不是“寻底”过程，短期回暖与中期趋势难以形成“共振”。

【交易复盘：基金久期分歧连续两周扩大】

资金面宽松跨季。本周央行连续第五周逐日开展100亿逆回购操作，合计操作500亿元，当周有逆回购到期500亿元，总体实现零投放。这是公开市场上连续第四周实现零投放。由于央行公开市场维持稳健操作，加之跨季因素消退，月初扰动因素较少，银行间流动性延续宽松格局。截至周五(4月2日)，DR001和DR007品种分别加权于1.72%和2.10%，较前期分别下行5个BP和下行12个BP。

从扰动因素来看，下周有逆回购到期500亿元，到期资金体量仍然较小。其他扰动因素增加，下周有1500亿元国债和1643亿元地方债券计划发行，体量上较本周(不足1000亿元)环比增加，但考虑到配置盘需求仍然旺盛，预计资金面仍以稳为主。

短端收益率小幅下行。从现券收益率看，本周国债收益率继续呈现低波动状态，隔夜回购成交量维持在3万亿附近，显示市场对后市情绪偏于谨慎。资金面供需平衡，仍然是支撑债市保持平稳的主要逻辑，本周跨季资金面宽松，地方债新券供给未至，央行官方发言重申 “以稳为主，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”，传递在美债利率上行背景下的国内货币政策中性态度，支持中短端收益率下行相对更多；3月PMI虽然强于预期对长端形成一定压制，但市场对经济寻顶过程中的基本面利空趋于钝化，长端收益率基本保持不变。截至周五(4月2日)，10Y国债收益率报3.20%，持平前期；1Y国债收益率报2.58%，较前期下行3个BP；10-1Y期限利差维持在60个BP左右。

境外机构和基金公司分别是国债和政金债的第一大买盘。本周国债收益率延续低波动，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构是主要买盘，净买入114.8亿元，其次是保险公司，净买入59.3亿元；反之，券商是主要卖盘，净卖出 117.0亿元。②国债老券：股份行和理财子公司是主要买盘，分别净买入41.6亿元和37.4亿元；反之，境外机构、国有行和农商行是主要卖盘，分别净卖出52.1亿元、34.1亿元和21.9亿元。③政金债新券：基金是主要买盘，净买入43.0亿元；反之，城商行和股份行是主要卖盘，分别净卖出75.1亿元和50.0亿元。④政金债老券：基金是主要买盘，净买入502.2亿元；反之，城商行和股份行是主要卖盘，分别净卖出261.7亿元和202.3亿元。

公募基金久期小幅上升，久期分歧指数连续两周上升。截至周五(4月2日)，公募基金久期中位值上升0.01年至2.26年。与此同时，久期分歧程度连续两周加大。其他机构久期变动以上升为主，券商久期3.56年(上升0.02年)；保险久期10.31年(下降0.01年)；银行久期4.59年(上升0.22年)；信托久期3.61年(上升0.19年)；境外机构久期3.99年(上升0.15年)。

利率同步指标以“利空”为主(6/9)。截至周五(4月2日)，利率同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/9，与上周(美元月度走强是唯一利好)相比，新增两大利好指标，一是3月PMI同比从16.3小幅回落至16.2，这是PMI同比自去年3月以来首次回落；二是4月初铜金比回落，这是去年9月以来月度铜金比首次回落。具体地：①挖掘机销量同比(6MMA)为91.8%，高于前值66.2%，属性“利空”；②全国水泥价格同比为2.1%，高于前值-4.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比(6MMA)为14.6%，高于前值12.3%，属性“利空”；④土地出让收入同比为67.1%，高于前值15.9%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.31亿吨，高于前值1.29亿吨，属性“利空”；⑥电影票房收入暂无同比；⑦PMI同比为16.2%，低于前值16.3%，属性“利好”；⑧信用周期为3.6%，低于前值5.5%，属性“利空”；⑨美元指数为92.9，高于前值90.6，属性“利好”；⑩铜金比为23.1，低于前值23.7， 属性利好

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（文章来源：睿哲固收研究）