评级虚高将终结 信用债买方时代渐行渐近

政策频频出台，市场不断优化，信用债评级市场迎来重塑时刻。

一直以来，AAA高评级扎堆、缺少区分度等问题影响着债券市场的健康发展。今年以来，债市改革步伐提速，在取消强制评级以及提升评级区分度等政策引导下，虚高的评级市场有望“降温”。市场人士认为，弱化外部评级，引导投资者付费评级范围扩大等政策加强了买方在评级市场的主导权，买方时代渐行渐近。

虚高评级存隐忧

“去年以来，永煤、华夏幸福等多家知名公司AAA评级债券出现信用风险，揭示了高评级债券的隐忧。事实上，高评级并未带来相应的优质资产，反而给投资者带来了更多焦虑。”一位债券投资人向记者表示。

数据显示，截至去年末，AAA债项评级和主体评级的品种稳稳占据债市50%以上的份额。

“AAA的债项评级曾经是优质债券的代名词，但随着其占比的逐年提升，区分度大大弱化，这一指标正在失去应有的意义。尽管都是AAA级品种，但在市场中的利差有明显差异。”一位银行资管人士向记者表示，面对参考价值日趋减弱的外部评级，内部评级的重要性与日俱增。

从市场隐含评级上，也可以看出外部评级有虚高成分。国信证券观察发现，多半发行人外部评级低于中债市场隐含评级，外部评级AAA个券的中债市场隐含评级分布最零散，仅38%的个券分布在AA+这个级别上。

评级泡沫待消除

评级市场此前呈现逆向选择特征——只有获得高评级，发行人才能以较低成本发行债券，这导致了整个市场评级水平上移。

然而，信用评级是一个相对排名，而非绝对值。“大家都青睐AA+以上的高评级，却忽略了一个事实——评级行业本质是进行排序，相对排名更加重要。当半数以上评级都属于AA+甚至是AAA的时候，整个系统显然已经失效。”上述评级业资深人士表示。

标普信评工商企业评级部总监张任远表示，评级提供的是一个相对信用质量的排序，而不是绝对水平。“可能有些发行人的评级结果并不是AAA，但从相对排序表现来看，它的信用状况仍然是不错的。如果从二级市场利差来看，其实已经能够反映出债券信用质量的差异。”

今年，标普信评应用其评级方法，基于公开资料对国内约1700家企业进行案头分析显示，这些公司的潜在信用质量分布覆盖了从AAA至B-及以下多个序列，中位数为BBB序列。“在经济和外部环境未发生极端变化的情况下，BBB类发行人能够在未来两年左右具有相对稳定的信用表现。”张任远分析。

监管打出组合拳

3月28日，央行等五部门联合发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》，直接提出了降低高评级主体比例的要求。信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。

“显然，该政策旨在挤出评级过高的水分。”一位评级业资深人士向记者表示。

强制评级一直被认为是造成市场充斥高评级的重要因素。从去年开始，强制评级正在被市场“抛弃”。此前，交易商协会已经在注册和发行环节取消了强制评级要求，证监会也取消了公开发行公司债的强制评级要求，将资信评级改为备案制。

中诚信国际董事长闫衍表示，上述征求意见稿从提升评级质量和区分度、完善评级公司内部控制和评级独立性、加强信息披露、加大对违规行为惩戒力度等方面强化信用评级行业要求，对提升评级质量、促进行业高质量健康发展具有积极意义。随着的一系列改革举措落地，评级行业将迈向市场化驱动与高标准、严监管的新发展阶段。

买方付费是趋势

在外部评级虚高、内部评级成本极高的背景下，买方付费评级被视为未来的一个新方向。此次征求意见稿也鼓励发行人选择两家及以上信用评级机构开展评级业务，继续引导扩大投资者付费评级适用范围。

“在一个合理的评级架构中，AAA评级一定是稀缺的。未来改革方向是债券评级更加市场化，评级检验也更依赖于买方。随着监管引导加强和话语权提升，买方主导定价的时代正渐行渐近。”一位券商投行人士表示。

“如果后续投资者付费评级能逐渐推行，部分信用债的主体和债项评级可能被下调，或将加大信用债收益率的分化。”国金证券固收分析师蔡浩表示，弱化外部评级要求，引导投资者付费评级范围扩大等项目加强了投资者在评级市场的主导权，未来我国可能逐渐形成以“外部评级+内部评级+第三方评级”共同结合的评级参考体系。

（文章来源：上海证券报）