徐奇渊：预计美债收益率将持续走高

4月7日，由大商所、中国石油(601857,股吧)和化学工业联合会共同主办的“2021中国化工产业（衍生品）大会”在杭州正式开幕。中国社科院世界经济与政治研究所研究员、经济发展研究室主任徐奇渊出席大会并以“当前中国与全球宏观经济形势分析”为题发表演讲。

徐奇渊表示，美联储最快将于2022年年中开始退出QE，最快将在2023年的年末开始加息，新一轮的美元储紧缩的过程将最快从明年的年中开始启动。而美国的货币政策宽松在去年一、二季度先后见顶，它会通过半年到一年的滞后期，反映在实体部门的需求和大宗商品资产定价上面，这是一个总体思路的切换。同时，预计美债收益率将持续走高，十年期国债收益率将从1.7%上升到2%左右，这将会对资产定价的空间、国际流动资本的方向等都产生影响，将不利于高成长、高估值的一些高科技板块。

以下为文字实录：

徐奇渊：非常感谢主办方的邀请，也很高兴有机会和业界的朋友们分享一下研究心得，我讲得不一定都对，但是开卷有益，希望对大家有一些启发。

我们在介绍今天中国经济形势和全球宏观经济形势的时候我想大家其实最关心的是两点，一个是价格，一个是数量，我到底能卖出去多少，我这个价格能卖多少，我们大商所解决的最主要的就是一个价格问题。

那今天我想讲的内容主要也是围绕价格展开，也就是在当前的中国和全球宏观经济形势下面，全球资产价格定价，包括大宗商品在内的定价有三个逻辑的转换，所以今天给大家分享这个内容。在讲之前我们先来看主要的一些商品和资产价格的近期的一些变化，尤其是今年1月初以来到现在为止都有哪些变化，有哪些问题，有哪些疑问留给我们。首先看豆粕指数，从1月初开始就已经到顶点，见底开始下降了。第二个铜，铜的价格在2月末也见顶，开始回落，第三个石油价格从3月上旬开始见顶回落，那这三个价格像浪一波一波从1月份、到2月份、到3月份，浪尖尖顶越来越往后，这是三种代表性商品的价格。

然后我们再来看金融商品上面，汇率价格在2020年的时候大家会看到美元是贬值的，英镑相对于美元来说是升值的，美元是自己的指数。那人民币相对于美元是强的，韩元也是强的。但是这个汇率的变动方向到今年1月初以来，过去的三个多月时间逆转，去年贬值的货币都升值是一个相反的过程，人民币是保持稳定的过程。这又给我们第二个我们看到汇率的价格体现在空间上的资产包括资本流动的方向发生了一个改变，美元从弱变强。前面三个大宗商品告诉我们，不管是哪一个大宗商品见顶时间到或者晚，但是在一季度前后三个代表性的商品至少在一个局部范围内见顶了，这是前面讲的现象。

再看第三个，我们看股票市场上，上证综指和标普的500指数，我们假如1月4日第一个交易日以100作为起点，那么到现在4月5日、6日这个时间，美国和中国的股市出现了分叉，当然这个分叉在去年的时候上证综指在全世界属于上涨指数最高的行列，是最强的。那今年我们看到上证综指和标普美股表现出来更强，这跟我们在汇率市场上观察到的资本流动方向也是一致的。再来看如果同样是美国或者同样是中国，我们自己国家范围内的股票市场，不同板块它也呈现出一个特点。比如上证综指和创业板的指数也是把1月4日看成100这个起点，那么到上一个交易日，到昨天为止两个也分化，是上证综指更加平稳，而创业板有颠覆，也就是过年的春节前夕2月10日，2月8日，这两个板块分化的指数更大。

它告诉我们什么呢，创业板通常是高成长性的，它现在不挣钱，或者现在利润比较少，未来的长期的利润会比较高，但是目前我们看到传统行业的股票指数相对稳定，而高成长行业的股票指数下跌幅度较大，这也是前段时间讲抱团股出现的问题。那中国是这样，美国是不是也是这样？我们看美国的标普500和纳斯达克指数，也是高成长性的股票。这个分化不是那么明显，同样以1月4日作为起点，略有一些分化，但是基本是同步的。但是把时间跟中国一样，拉到2月8日、2月10日左右，跟前面这个图一样，美国的标普500和纳斯达克出现了比较明显的分化。也就是在春节前夕到现在为止中国和美国两个市场资产都出现了分化，传统行业价值相对稳定，甚至涨的更多，而成长性行业，新兴行业资产表现普遍不那么理想。在美国市场上也是这样，从高点111跌到108这个位置。

所以我们前面给出了这样一些问题我总结一下，一会儿我想尝试性做一个解释。第一点就是大宗商品价格不同种类的在一季度的1、2、3月份依次先后出现了局部见顶这样一个状态。第二个状态我们看到全球资产流动出现了逆转，本来从美国流向中国，但是现在还是处于一个稳定的状态。我们看到不同空间上这个格局有一些逆转，而且同一个国家范围内的传统行业和高成长性的这个行业价格出现了分化。传统行业是比较稳定的。带着这些问题下面我们来做一些尝试性的解释。

首先来看中国的经济形势，中国是在全球的经济恢复比较好的，我想给出一个主流的共识的结论摆在这里，首先中国是在去年二季度、三季度去年下半年的时候中国经济在总量上绝对水平上基本恢复到了疫情之前的水平。那美国是什么时间呢？美国是今年二季度末，欧洲是什么时间呢？欧洲是明年2022年的二季度年中这个时间，所以我们讲全球经济的三大极，中、美、欧依次在去年的下半年和今年年中以及明年的年中达到疫情之前的这样一个水平。那么中国经济总体这个坑是走出来了，那么今年后面四个季度的经济增速大致是什么样的呢？我这里用了两个情形来看，蓝色线是中国的实际经济增速，实际上怎么样，其中这条橙色线是我们市场的共识预期，市场上有很多的经济预测，大家每个人都给出一个预测，给出一个平均值一季度是13.6，接下来依次往下降，因为去年一季度有个坑，所以今年一季度会非常高，但是实际上环比增速还是比较正常的。所以这条橙色线给出了市场共识的平均值的预期。

那我再给一条点虚线是什么呢？虚线是根据我们如果全年的经济增速是6%，而且平均到每一个季度，这个季度的环比增速是1.5%不到一点，1.48%左右，这样的一个正常的环比增速也就是疫情之前的正常轨迹来看，今年的增速应该是这样的一季度是19.1、8.3、6.5。但是最近大家对中国经济GDP是比较乐观，特别是近期的一些月度数据报出来以后，市场上平均预期值有所上升，甚至有的人说一季度GDP增速会超过20%，那就超过我们疫情之前的增长轨迹了。但是不管怎么样中国经济已经走出了去年的坑，已经恢复到了疫情之前的水平，不但绝对值恢复到疫情之前，而且在增速轨迹上也基本上和疫情之前的增速是基本一致的。所以这是中国的情况。

下面，我们要给出三个全球资产价格定价逻辑的变化，三条主线可以在不同的角度一定程度上解释前面的这些现象和问题。第一个问题是第一个逻辑的变化，就是中美货币的宽松已经走到了一个顶点，阶段性的见底。那我们来看首先看我们两会政府工作报告当中的一些表述，从2019年开始，过去的包括今年过去三年当中我们政府工作报告每一次都会提到两个货币跟货币政策直接关联的，也就是广义货币M2跟社会融资规模增速，这两个是我们观察货币政策是否宽松，有多大程度上宽松的指标，以及跟另外一个指标，名义经济GDP增速一个匹配的关系。那我们来看为什么要提这个背景呢？今年跟过去一两年有一个重要的不同，加上了一句话，保持宏观杠杆率的基本稳定，那我们看一看在过去一年当中我们宏观杠杆率发生了什么变化？为什么今年要提基本稳定？

在2017年中，当时全国金融工作会议和十九大开了以后，防风险、去杠杆这个是非常重要的工作，从那个以后我们去杠杆进程非常的显著，工作成绩非常的明显，所以从2017年中以来我们这几个部门，包括企业部门，居民部门和政府部门的杠杆率是明显低于趋势值，甚至在绝对水平上出现下降。但是从去年因为遭受疫情冲击，我们的总体的实体经济的杠杆率明显上升，就在我们GDP的比例，在年末246%上升到271%，上升了25个点左右，25个点不到一些。当然这是在疫情特殊情况冲击下面，中国实际上我们的政策是相当克制的，其他的发达国家，欧美的国家刺激力度是更大。

那么来看各个部门的情况，其中企业部门的杠杆率上升最明显，居民和政府杠杆率也有一定程度的上升，但主要是企业部门。那这个杠杆率的上升已经明显超出了我们过去去杠杆这个虚线表示的趋势线的路径，已经大大超出了我们的趋势。所以现在我们提这个稳杠杆有它一定的含义。下面再来看第二点就是刚刚提到的政府工作报告连续三年都讲到M2增速货币供给量的增速和名义GDP增速的匹配，不管基本匹配也好还是匹配也好，大致有个匹配的关系，这个匹配是什么关系呢？它的我们一个参照系，一边是M2一边是名义GDP增速，如果M2增速大幅高于GDP增路，也就意味着我们货币政策是比较宽松的，所以后面我会用M2增速减去名义GDP增速这个缺口来表示我们的货币政策的宽松程度。在这个之前我们先看一下M2增速本身和社融总量的增速本身它的变化是怎么样的。

其实我们会看到，中国的M2增速在去年3、4、5月份这个时候，二季度前后中国M2已经见顶，开始回落。社会增量在去年的10月份也见顶开始逐步的回落，这是一个绝对的，没有跟GDP增速相比。现在我们把M2增速减去GDP增速看一看，它是不是匹配。这个匹配情况我们做一个差，M2增速减去名义GDP增速以后大家会看到，在政府工作报告提到的2019年那一年，刚刚前面讲过，我们提到M2增速和名义GDP增速应该是相匹配的，那匹配的情况是什么样的。大家可以发现M2增速减去名义GDP增速这个差值是距离0线非常接近的一年，这个确实是比较匹配的。那么2020年因为疫情冲击我们政府工作报告提到，M2增速要明显高于去年，这时候就不是按照GDP增速来定了，而是要明显高于去年。

那我们知道因为去年的中国经济增速虽然在全世界主要经济体里面唯一保持正增长，但是在常态下下降了四点几，所以名义GDP增速下降，但是M2增速明显上升，这就意味着我们货币政策是明显宽松的。那我们就看到这个缺口，M2增速减少区别名义GDP增速的缺口有一个大幅的上升，就上升到了去年这个时候，上升到了2020年3月份一个很高的缺口。但这个缺口我们注意一下，跟2008年、09年那一轮刺激相比这个缺口跟当时比较小得多。也就是说去年我们的刺激力度跟2008年相比是比较温和的，但是也是过去的10多年以来，过去10年以来我们货币政策最宽松的一年，这就是去年。但是到了顶部，去年的3月份以后，M2增速减去GDP增速明显出现回落，这个季度数据，已经降到了比较正常的一个区间。在这个上面大概是2.5个点这个缺口，就比如GDP增速是6%，那M2增速是8%-9%这样一个情况。

但是它跟我们19年说的基本匹配这个相匹配还是有一点点差距，这个比0线的距离还是有点高。所以我们可以预见M2包括货币供应量和社融增速在今年货币政策总体上边际上是较去年有所变化，我们讲不急转弯，但是转弯的过程已经发生了。因为这个货币传导到金融市场，再传导到大宗商品的需求方面它有一定的滞后期，所以这个滞后期在教科书上讲半年到一年半。那我们就把这个时间假定，可能不一定恰当，定作是一年滞后期，那就把时间轴往前移一年时间，较去年一季度顶点实体部门就会滞后到今年的一季度，我们就把这个时间轴改一下，改成2021年3月份见顶，大概是这样一个形状。那这是中国，那美国是什么样呢？我们把美国M2增速减去名义GDP也画出来，现在中国和美国两条线化画出来就清楚了，因为我们知道大宗商品主要取决于美国的走势和中国的需求。中国是全球大宗商品最重要的增量上的贡献者，采购量占比都是很大的。所以中国和美国两国的流动性，两个国家的货币政策是什么样的，就关系到全球的金融市场包括大宗商品的定价。

那我们通过滞后期可以看到中国M2增速减去名义GDP可以看到，今年一季度达到一个峰值，增速开始回落，而美国是在今年二季度也会达到一个峰值开始回落，这就是总体上经过一年期的滞后调整以后我们看到货币政策已经在中、美两个最大的经济体有一个局部见底开始回落的过程。它也会影响到我们金融市场和大宗商品资产资格定价。当然影响因素有很多，这只是其中的一个，也是今天我要介绍的三大逻辑变化的第一点。这是第一个小节，我们全球资产定价的逻辑背后第一个背景，中美的货币政策宽松力度，在去年的一二季度先后见顶后滞后一期影响到今年。

第二个逻辑，美债收益率还将持续一段时间，可能我们在场有的人关注美债，有的不关注，不关注会说这个跟我们有什么关系呢，我们证监会易主席也讲了，我们要看国内的市场，不要看国外。其实美债收益率跟中国的市场有相当重要的传导机制，这里也介绍一下。首先我们看所有国家的国债收益率全部拉出来，十年期大家可以看到美国国债十年期收益率在2月8日这个时间点以来是上升的最快，其实不但是2月8日，从去年拉一个时间点开始美债都是最快，后面我还会做一个对比。那从2月8日从春节前夕以来我们看到各国收益率当中美国上升最快，这是非常明显的，英国也在上升，中国也是平稳，基本上稳定，那这个国债收益率上升以来最稳定的是什么？

我们把2月8日拉一条线，从去年1月1日从疫情前夕拉出来，大家会发现蓝色线美国国债收益率从2月8日蓝色箭头标识的开始，之前是一个稳定的斜率，但是到了2月8日以后它的斜率突然陡峭了一些，抬头往上加速的上涨，这是美债收益率本身的表现。那美债收益率上升有两个因素的驱动，一个是通胀预期。大家觉得将来通胀率要高了，所以必须要上升，因为是十年期的，这是第一个原因。但是我们看到2月8日以后，隐含的通胀率其实是比较稳定的，这个就是这条灰色线，它的上升趋势基本和原来是一致的，斜率没有太大变化。那是什么促使美国国债收益率从2月8日开始有一个猛的上升呢？就是下面这条线美国的实际收益率，就是剔除了内在通胀率的预期以后，它的实际收益率上升了。那实际收益率是什么东西呢？实际收益率直接的原因就是美国的财政刺激太猛了，财政刺激之前有1.9万亿，现在又有3.2万亿基建计划，那这么多年钱从哪里来呢，拜登新政府。财政刺激就要发债，这些4万亿的刺激就要发4万亿的债，那这4万亿的债就一下子增加了特别是长期端的，在美国市场上长端国债要买更多了，但是要买的资金量还是原来这些或者是保持原来不变的宽松。但是是按照原来的力度每个月几百亿去买。那美国国债突然增加了，这时候还要买国债就要求给我的收益率，给我的价格要好一点。

所以在这个时候我们看到美国国债收益率从2月8日以来，就是春节前后以来，它最主要不是通胀预期驱动的，而是美国财政宽松过度一个发国债的供给驱动的。我们下面对照一下2月8日之前和之后，美债收益率的驱动因素发生了根本性的变化，2月8日之前大家会看到，一共有64个BP的上升，美债十年期美债收益率，其中59个节点是由通胀率预期带来的，这也对应了2月8日之前大宗商品价格的上升，大宗商品价格上升本身也是美元的流动性包括通胀的预期抬起来了。但是2月8日以后通胀预期起到了明显的作用，但是有比较小的作用，而实际收益率的本身的上升，也就是美国财政部要发更多的国债它导致实际收益率的上升。所以这时候通胀预期已经相对于实际收益率上升它是比较缓和的，通胀预期的变化不明显，但是美国财政部国债的超额供给这个事情成为一个更新的推手。

那这个事情到底对中国有什么影响呢？我们看一下，当我们看人民币升值还是贬值的时候，一个最重要的指标中国十年期国债收益率和美国十年期收益率做一个差值，看看这个差值是多少。这个在2018年的8月份在一瞬间很短的时间里出现了中美利差的倒挂，也就是中国的利差一般比美国高的，通常情况下。但是在18年8月份瞬间出现了中国十年期国债利率低于美国的情况，那大家会怎么想，资金肯定是从中国流向美国的，那在常态下在我们这个图当中中国的十年期国债利率是高于美国的，而且当我们十年期利差高于150个基点，人民币是有升值预期的，而低于100个基点或者以下的时候在这个浅蓝色区间人民币面临着贬值的压力。这是过去八年以来，九年以来人民币有贬值预期，还有18年年后人民币也有贬值预期，相反特别是去年疫情期间中美利差最高达到了150个基点，资金从外向内流动，当然对我们资产定价就会产生影响。

前面我们已经讲到美国的利差出现了一个明显的抬升，特别是2月8日以来，由于美国财政部的过度宽松的政策，所以导致它的国债收益率加速上升。而中国的国债收益率相对稳定，没有太大的变化，所以中美利差迅速缩短，从250个基点现在已经下降了140个基点，在1.5下面一点的水平，已经进入到白色区间，在最新的这个位置。这个位置说明人民币的升值预期已经暂时告一段落。接下来有一个重要的判断，如果美国国债收益率继续上升，那中美十年期利差会继续缩小，人民币在未来的走势会面临一个双边的波动，就不是一个单边的升值或者贬值的预期，所以至少我们人民币升值暂时告一段落，而美债收益率这边现在是十年期国债收益率1.7左右，在接下来几个月有可能会达到2%以上。所以中美的利差对我们的汇率是有影响的。

那除了对汇率有影响之外，它对资产定价的时间期限结构也会产生影响，我们看美国的国债市场因为财政部要刺激，搞基建，或者1.9万亿，这些刺激它都要对应一个长端的国债的发行，十年期的，五年期的，不是去发这个短期的。所以我们把美债十年期和两年期做一个利差的话大家会发现，从过去的十年开始尤其是过去几个月，十年前和二年期的利差在美国有一个上升，前端上升比短端还有明显，对应到我们股票市场上资产也有定价，你未来才有利润，是一个高成长性的企业，那你折现率到现在估值就要被调低，这就是发生在美国的纳斯达克和美国创业板的一个逻辑，这是我们讲的第二个逻辑。就是美债收益率不但出现了一个突然的上升，而且这个走势还要持续几个月这样的时间，它对我们资产定价汇率，资金的流动以及在时间期限结构上的资产定价也会产生影响，这是第二条逻辑主线。

第三条在金融市场上通常是利率平价或者资产价格的平价，但是从去年到今年疫情冲击的情况下给它起了一个名字叫做去年是疫情防控的平价，而今年是疫苗普及的平价，我们看主要经济体，从美国、英国、中国、韩国，我们疫苗的普及进度。这个数据英国是3月17日的，其他国家是3月31日截止。那美国疫苗普及进度是45%左右，英国是39%，中国和韩国相对滞后一点。但是在去年的时候疫情防控期间，这个顺序排名是相反的，韩国和中国的疫情防控是最好，全世界领先的，美国和英国的疫情防控是比较差的，但是在疫苗普及的时候出现了一定程度的逆转。所以建议大家都去老老实实打疫苗。这个疫苗普及的进度会对我们的资产价格产生一定的影响。

那我们再来看汇率大家就可以理解了，2020年的时候我们汇率定价机制是疫情防控的平价，也就是哪个国家疫情防控的好，你的生产需恢复好，经济回落快你的经济汇率就比较强，包括股票价格都会比较强。所以这是在2020年一个图，但是在今年我们疫苗普及方面暂时美国和英国是比较领先的。所以东亚国家中国、日本、韩国这个汇率相对来说就会弱一些，美元这时候又表现比较强了。这跟我们前面的一些逻辑其实也是一致的。

我们现在把这三个逻辑给收起来，做一个总结，第一个主线就是中美的货币政策宽松在去年的一二季度先后见顶它会通过一个滞后期半年到一年的滞后期，反映在实体部门的需求和大宗商品资产定价上面，这是一个总量上一个思路的切换。第二条主线是美债收益率走高，而且还将持续走高几个月，这个跟市场的疫苗普及的超预期还有美国财政的超预期的刺激都有关系。所以预计十年期国债收益率从1.7上升到2左右，这是美国的情况。那么它会对资产定价的空间国际流动资本的方向，还有在期限，资产价格定价的期限上面产生影响，不利于高成长性的高估值的一些科技高成长性的板块，特别是纳斯达克和创业板这样的板块。

第三个逻辑就是疫情防控平价走向疫苗普及的平价，它主要的含义还是在空间上。那这个其实对于中国来说压力还是相对比较小的。我们大概做了一个测算，美联储最快将在2022年的年中开始退出QE，最快将在2023年的年末开始加息，新一轮的美元储紧缩的过程将最快从明年的年中开始启动。那在这个过程中实际上还有很多贫穷、落后的一些发展中国家，疫苗还没有到位，没有普及，特别非洲的国家要到2023年末才能普及。所以这些国家跟美联储国家有一些差，所以这些国家的挑战会非常大，尤其是一些依赖于旅游业的这些国家。

那么总体来看这三个逻辑的转换会投射到，会反映到我们的一些重要的资产价格上面，其中第一个逻辑和第二个逻辑结合起来，它对大宗商品的定价会产生影响，当然这里还没有写有一个除了这两个逻辑的切换以外，还有美国的财政刺激本身，财政刺激本身有两个效应，一个效应是大宗商品价格走弱，刚才我们前面已经讲了，因为财政刺激拉高美债收益率，但是另外一边美国财政刺激它也会提振需求，包括提振中国的需求，提振以后也会使得大宗商品有一个上升，所以要取决于这两方面的因素。单单从我们资产价格定价三条逻辑价格的主线变化来看，前面两条跟大宗商品定价有关系，全面三条合起来跟我们国际金融市场特别是股票、债权这样空间上的定价和不同种类板块的资产价格的分化都有关系。以及第二点这点也跟我们的传统行业和高成长行业的一个分化也有关系。

所以我就讲到这里吧，言多必失，请大家多多指正。

（陈状 ）